Сильный рынок металлов нивелирует корпоративные риски в акциях Норникеля - Альфа-Банк

В преддверии публикации финансовой отчетности за 2П20 (16 февраля) мы пересмотрели прогноз цен на цветные металлы и МПГ в ответ на сильные фундаментальные показатели рынка. Предложение в добывающем сегменте начало отставать от спроса из Китая из-за отсутствия необходимых инвестиций в сектор в последнем десятилетии. Мы повысили прогнозы цен на 12 месяцев на медь и никель с $6 640/т до $7 450/т и с $15 200/т до $16 250/т соответственно. Прогноз цен на палладий на 2021 повышен с $2 200/унцию до $2 288/унцию. РЦ по акциям Норникеля (MNOD.LI) повышена с $36,3/ГДР до $39,6/ГДР. Рекомендация «выше рынка» осталась без изменений, что предполагает потенциал роста 15% к текущим уровням котировок.

Мы ожидаем, что в 2П20 EBITDA компании вырастет на 37% г/г до $5,7 млрд, что может означать дивидендную доходность финальных дивидендов на привлекательном уровне в 6%. Мы прогнозируем дивидендную доходность по итогам 2021 и 2022 на уровне соответственно 12% и 11%. Независимо от исхода тяжб с Росприроднадзором, мы предполагаем выплату штрафа в объявленном судом размере ($1,9 млрд). Финансовое положение компании остается сильным, на наш взгляд.

Спрос на базовые металлы, главным образом, продиктован целым рядом металлоемких проектов Китая. Это и проекты в рамках проекта “Один пояс один путь”, и программа развития западных провинций Китая, и недавно анонсированная стратегия “двойной циркуляции”. Эти меры стимулируют как строительные, так и инфраструктурные расходы и создают спрос на продукцию соответствующих отраслей. Ожидания дальнейшего укрепления юаня и ралли цен на нефть также оказывают поддержку сырьевым рынкам. В то же время мы ожидаем краткосрочную коррекцию цен в горно-металлургическом секторе в 1К21 в связи со слабой деловой активностью в период Китайского Нового года, сезонным фактором и замедлением кредитного импульса в Китае. На наш взгляд, данные по кредитной и деловой активности за январь из Китая могут стать важными катализаторами для сырьевых рынков.
           
Динамика корзины металлов Норникеля указывает на потенциал роста акций

Медь: Цены на медь достигли отметки $8 000/т в понедельник. Мы считаем, что текущая цена на медь отражает увеличивающийся дефицит и в некоторой степени инфляционные ожидания. Глобальный дефицит рафинированной меди достиг 742 тыс. т против 243 тыс. т в конце 2019. Рост индексов деловой активности (PMI) Китая, США, Бразилии и Тайваня также поддерживает оптимистический взгляд на медь, в то время как крупнейшие экономики объявляют о своих планах по электрификации. Текущий пятилетний план Китая предполагает инвестиции в размере $900 млрд в электрификацию страны. США по ожиданиям, увеличит инвестиции в сравнении с базовым уровнем $60 млрд. Дальнейший рост цен на медь может зависеть от того, продолжит ли Китай расширять кредитный импульс, а также от того, сколько будет выделено на развитие инфраструктуры в масштабном пакете помощи Д. Байдена.

              Потребление меди по секторам
           
Никель: Цены на никель выросли на 8,7% г/г почти до $18 тыс./т. Мы не перестаем говорить о возрастающей роли никеля в производстве никелевых аккумуляторов (NCM 811), особенно в секторе электромобилей. Исходя из прогноза аналитической службы агентства Bloomberg, New Energy Finance, который тесно коррелирует с прогнозом Argus, продажи электромобилей вырастут до 24 млн ежегодно с 2,5 млн в 2020 г. к концу этого десятилетия. Мы подтверждаем свой прогноз цен на никель на 2021-2022 гг. ниже уровня спотовых цен на этот металл, так как спрос на никель, который используется в производстве аккумуляторных батарей все еще колеблется на уровнях 2019 и 2020 гг., составляя примерно 50 тыс. т.
           
Палладий: Цена на палладий, на наш взгляд, нашла относительную точку равновесия в настоящий момент. С точки зрения последних событий в этом сегменте стоит отметить новый целевой уровень по выбросам углекислого газа у новых автомобилей в ЕС на 2021 г. Он установлен на уровне 95 грамм C02/км. По предварительным данным Европейского агентства по охране окружающей среды, средний размер выбросов у новых автомобилей, зарегистрированный в 2019 г. в ЕС28, Исландии и Норвегии составил 122,4 грамма CO2/км. Стоит также отметить, что Китай вплоть до конца прошлого года продолжал демонстрировать восстановление продаж легковых автомобилей – они выросли на 7,2% в декабре 2020 г.

Что касается рисков, стоит отметить, что затянувшееся судебное разбирательство с Росприроднадзором, на наш взгляд, во многом исчерпало свой потенциал давления на акции. Компания создала необходимый резерв на покрытие всех расходов в связи с аварией. Рынок уже принял во внимание снижение 1П20 EBITDA на фоне создания резерва. Размер предполагаемого штрафа должен дисконтироваться с учетом продолжительности расследования, и полностью перекрывается ростом цен на металлы.

16 февраля компания представит финансовые результаты за 2020 по МСФО. Мы ожидаем, что 2020 EBITDA достигнет $7,6 млрд, отражая сильное повышение цен на металлы и ослабление курса рубля. 95% операционных расходов компании номинировано в рублях, тогда как на рублевые капиталовложения приходится 77%. СДП в 2П20, вероятно, окажется под давлением на фоне ускорения капиталовложений и увеличения оборотного капитала в размере до $123 млн. Капитальные затраты по году мы ожидаем в размере $1,7 млрд. Тем не менее, по нашей оценке СДП будет на 20% как в полугодовом, так и в годовом сопоставлении на уровне около $3,2 млрд. Исходя из действующей формулы расчета финальных дивидендов, мы рассчитали финальные дивиденды как 60% годовой EBITDA за вычетом промежуточных дивидендов на уровне $1,2 млрд, или примерно $3,3 млрд, что соответствует $2,1/ГДР при дивидендной доходности в 6%.

Красноженов Борис
«Альфа-Банк»