Инвесткомитет Русагро: фаворит для активной стратегии?

Успешный год для сельскохозяйственной компании. Когда результаты большинства компаний РФ ухудшаются, Русагро увеличивает выручку и прибыль. За 9 месяцев 2020 года продажи выросли на 11% в годовом выражении, EBITDA увеличилась в 1,7 раза, чистая прибыль — более чем в 3 раза.

За счет чего происходит рост? У Русагро сейчас два главных растущих сегмента — масложировой и мясной бизнес. На них приходится 70% выручки. Компания активно инвестирует в переработку свинины, поэтому доходы от мясного сегмента растут за счет увеличения объемов ее производства и реализации.

Выручка масложирового бизнеса выигрывает от роста цен. В презентации компания сообщает, что цены на подсолнечное масло в РФ за год выросли более чем на 50%. Это результат снижения курса рубля и роста цен на мировых рынках. Аналитики по зерновым рынкам отмечают сильный спрос на подсолнечное масло во время пандемии при ограниченном предложении.

В сахарном сегменте у Русагро слабые результаты (≈20% выручки). Из-за низких цен в начале года продажи сахара за 9 месяцев 2020 г упали на 9%. В последние месяцы цены начали восстановление, что позитивно для финрезультатов компании во II полугодии.

Русагро имеет большой долг в ₽97 млрд (3,4x EBITDA). Показатель вырос в 2 раза в 2018 году на фоне политики агрессивной экспансии. Тогда компания прибрела находящиеся на грани банкротства масложировой холдинг «Солнечные продукты» и активы c/х Группы «Разгуляй».

Схема покупки была необычной. Русагро, выкупила на себя обязательства компаний перед ВЭБом и Россельхозбанком. Обеспечением по долгам стали депозиты и облигации, которые сейчас отображаются в балансе во внеоборотных активах. Процентов по ним достаточно чтобы обслуживать и гасить образовавшийся долг. Подробнее о схеме писал Shloomberg Capital.

Если объяснять сделку по-простому: Русагро получила активы фактически за бесценок. Увеличившийся долг компании перекрывается «кэшем» в виде депозитов и вложений в облигаций РСХБ на ₽45 млрд. Чистый долг Русагро (долг за вычетом всего кэша на балансе) составляет всего ₽52 млрд или 1,8x EBITDA. Это приемлемый уровень для растущей компании.

Несмотря на рост прибыли, у Русагро слабый свободный денежный поток. За последние 12 месяцев он составил около ₽5 млрд, что примерно равно уровню дивидендов за 2019 год. Компания увеличивает запасы, а клиенты откладывают выплаты за продукцию, что ведет к росту дебиторской задолженности. Распродажа запасов и работа с дебиторкой в ближайший годы могут помочь нарастить свободный денежный поток и дивиденды.

По мультипликаторам Русагро оценена немного дешевле рынка.
EV/EBITDA=5,9x EV/EBIT=6,7x. Полная стоимость компании и, соответственно, мультипликаторы снизились после того как в расчет кэша на балансе были включены долгосрочные депозиты в ВЭБе и облигации РСХБ.

По P/E компания стоит сильно дешевле рынка (4,3x). Однако в расчет прибыли включена «неденежная» переоценка запасов в 2020 году, что завышает прибыль и занижает мультипликатор P/E.

🔎👉Русагро — фаворит для портфеля по активной стратегии. Акция много лет была в любимчиках аналитиков, однако стагнация цен на c/х продукцию мешала реализовать потенциал. Последние тренды указывают на восстановление цен на масло, мясо и даже сахар. Русагро может стать бенефициаром потенциального ускорения мировой инфляции.

Сейчас компания обладает импульсом роста результатов, адекватными мультипликаторами, у менеджмента нет планов по значительному увеличению инвестиций. В базовом сценарии компания выйдет на свободный денежный поток в ₽10-12 млрд в год, что формирует хороший потенциал роста по DCF-модели.