Теперь давайте разбираться с финансовой стороной вопроса. За счет чего делались все эти капексы и покупки и что компанию в принципе ожидает в ближайшем будущем?
Capex+M&A за последние 5 лет выглядел следующим образом:
Напомню ключевые моменты:Теперь постараемся посчитать затраты на инвестиции на текущий и ближайшие года:
Мясной сегмент: менеджмент в начале 2020 озвучивал, что на достройку ДВ требуется еще около 15 млрд рублей, бОльшая часть будет сделана в 2020 (10-11 млрд), остальная перенесена на 2021 год. Поддерживающий капекс сегмента составляет около 1 млрд, после запуска ДВ он вырастет, поэтому на 2021+ увеличим до 1,5 млрд. Официально новых проектов и крупных M&A не анонсировал.
Сахарный сегмент: в 2020 году уже проведен последний платеж за построенную вторую станцию дешугаризации в размере 900 млн. рублей. Поддерживающий капекс сегмента составляет около 600 млн. рублей в год
Масложировой сегмент: идет интеграция активов СолПро в структуры Русагро и переход на единые системы учета, оценка схожих проектов со стороны Русагро составляла около 1 млрд рублей, в 2021 скорее всего будет начата модернизация масложировых заводов, менеджмент оценивал эти вложения в 1-2 млрд рублей (разделим по 1 млрд на 2021-2022 года), поддерживающий капекс сегмента составляет около 300 млн. рублей в год.
Сельскохозяйственный сегмент: в 20-22 годах будет строиться новый элеватор, оценка инвестиций проекта — 1.6 млрд (возьмем по 0,6 млрд на каждый год с 2020 по 2022 включительно, добавив небольшой запас ); около 1 млрд компания вкладывает в плановое расширение земельного банка в собственности ежегодно; поддерживающий капекс сегмента составляет около 1 млрд в год.
Таким образом, прогноз инвестиций:
на 2020 год: (1+10)+(0,9+0,6)+(0,3+1)+(1+1+0,6)=16,4 млрд рублей
на 2021 год: (1,5+5)+(0,6)+(1+0,3)+(1+1+0,6)=11 млрд рублей
на 2022 год: (1,5)+(0,6)+(1+0,3)+(1+1+0,6) + (5)*=11 млрд рублей, * — 5 млрд заложим, как резерв под какие-то новые не очень масштабные проекты.
Важно отметить, что сравнивать динамику долга между полугодиями у Русагро в принципе не очень показательно по ряду причин:
С учетом всех вышеобозначенных инвестиций долг компании на конец 2019 года вырос согласно расчетам самой компании до почти 62 млрд рублей. Но долг у компании необычный, т.к. по факту сальдо полученных и выплаченных процентов у компанииблизко к нулю. Для понимания ситуации:
сальдо за 2018 год: +0,7 млрд; сальдо 2019 год: -0,34 млрд
Да, субсидии по кредитам помогают, но субсидируемые кредиты не вечны, и их доля далека от 100%. Динамика выплаченных субсидий: 2017 — 1,25 млрд; 2018 — 1,16 млрд; 2019: 1,35 млрд; 2020H1: 0,77 млрд.
Почему же при чистом долге в 62 млрд компания фактически не платит никаких процентов?
Смотрим структуру чистого долга группы на конец 2019 года, как его рассчитывает сама компания(не параметр МСФО):
Видим, что помимо классического расчёта чистого долга: «Долгосрочные кредиты и займы»+«Краткосрочные кредиты и займы»-«Денежные средства и их эквиваленты» компания также учитывает банковские депозиты и их аналоги в составе краткосрочных и долгосрочных инвестиций.Посмотрим внимательнее на эту часть:
В краткосрочных инвестициях никаких особенностей нет, добавим сумму депозитов оттуда в расчет долга.
В долгосрочных инвестициях больше всего обращают на себя вниманиебанковский депозит на 13,9 млрд и облигации на 20 млрд, которые невозможно изъять до определенной даты! Откуда они и зачем? Давайте детальнее разберемся в чем суть.В ноябре 2015 группа заключила сделку с ВЭБом по покупке 33,9 млрд долгов Разгуляя. ВЭБ оформил на Русагро кредит на 33,9 млрд под 1% годовых на 13 лет. Под обеспечение этого кредита Русагро положила в ВЭБ тот самый депозит в 13,9 млрд под ставку 12,84% годовых без возможности забрать его (а также проценты по нему) в течение тех же 13 лет. То есть физически стоимость сделки для Русагро на момент заключения составила ровно 13,9 млрд рублей.
Таким образом, получилось следующее влияние на долг компании: +33,9 млрд(под 1%) долга + 13,9 млрд (было выплачено из текущего кеша компании) — 13,9 млрд (под 12,84%, отражены в долгосрочных инвестициях). То есть пассивы и активы компании по результатам сделки должны были вырасти на 13,9+33,9=47,8 млрд рублей. Я проверил баланс активов и пассивов компании на конец 2015 года по МСФО, и результат этой сделки на баланс компании отразился именно в такой конфигурации.
В 2016 году Русагро через процедуру банкротства реализовала активы Разгуляя на общую стоимость 14,3 млрд, из которых реализовала сама себе и поставила на баланс компании 3 сахарных завода, крупяной завод, 2 элеватора и 90 тыс. Га земли в Белгородской области на общую стоимость 5,7 млрд:
Но давайте вернемся к структуре сделки и депозиту на 13,9 млрд под 12.85%. Сопоставим кредит 33,9 млрд под 1% и депозит 13,9 под 12,85%. Увидим, что ежегодных процентов по депозиту хватает на выплату процентов по кредиту и гашению части тела долга. Я составил детальный график гашения долга в 33,9 млрд только из процентов по депозиту в 13,9 млрд и получилась вот такая картина:
Получается, что ровно через 13 лет тело кредита будет равно телу депозита, после этого они взаимозачтутся и Русагро ничего не будет должно ВЭБу. То есть, чтобы выплатить этот кредит ВЭБу Русагро из текущего денежного потока компании не заплатит ни копейки.Здесь схема использовалась точно такая же. Русагро записала на себя долг в 34,8 млрд со средней ставкой около 5% (точной цифры мне не удалось найти) годовых на 20 лет. Только вместо депозита в качестве обеспечения долга были приобретены облигации РСХБ на 20 млрд с купоном в 10,5% годовых. Т.е. физически сделка по покупке долга СолПро стоила Русагро ровно 20 млрд рублей. Профинансировала компания эту сделку за счет кредита на 20 млрд рублей в другом банке под 9% годовых. Далее в 2020-21 годах должны завершиться процедуры банкротства, реализация активов СолПро и постановка на баланс нужных для РусАгро активов. Только после этого можно будет оценить реальную стоимость покупки активов СолПро. Пока же они работают через аренду. Напомню, что все опасения по поводу исключения Русагро из кредиторов СолПро беспочвенны, Верховный суд уже остался на стороне Русагро.
Как и в случае с Разгуляем, сделка по приобретению СолПро увеличила баланс активов и пассивов компании на 20+34,8=54,8. При этом долг компании изменился следующим образрм: 34,8 млрд под примерно 5%+20 млрд под 9% — 20 млрд под 10,5%. Все также подтверждает баланс компании по МСФО за 2018 год.
Аналогично Разгуляевскиму депозиту я составил график гашения долга в 34,8 млрд под примерно 5% только из купонных доходов по облигациям в 20 млрд под ставку 10,5%. Баланс сошелся через 20 лет при ставке кредита в 4,75% (довольно близко к 5%):
Через 20 лет тело кредита становится равным телу облигаций. Т.е., как и в случае с Разгуляевским долгом, Русагро из своего денежного потока не выплатит ничего для гашения долга по СолПро.Итого, в кредитах и займах компании мы имеем 2 долга:
Проценты и тело долга которых полностью выплачиваются из двух долгосрочных инвестиций:
Так почему же тогда компания при подсчете чистого долга учитывает эти позиции просто по абсолютному значению, а не их эффективные значения?
Чтобы посчитать более честно чистый долг, я составил график изменения суммарного тела долга (напомню, ежегодно часть тела долга гасится автоматически за счет процентов) за Разгуляй+СолПро, который остается на балансе компании в конце каждого года, до моментов их гашения:
Далее, чистый долг рассчитываем как: «Долгосрочные кредиты и займы»+«Краткосрочные кредиты и займы»-«Денежные средства и их эквиваленты» — «Остаток долга Разгуляй+СолПро» (т.к. за него платить ничего не нужно, он погасится самостоятельно) — «Депозиты в составе долгосрочных и краткосрочных инвестиций без учета депозита ВЭБа и облигаций РСХБ».Получаем следующие значенияреального чистого долга Русагро :
конец 2018 года — 23,94 млрд; конец 2019 года — 33,23 млрд.
Давайте далее посчитаем реальные проценты, которые платит Русагро из своего денежного потока по своему реальному долгу, это нам пригодится в будущем. Есть два варианта расчета:
Таким образом, по моей версии, реальный чистый долг компании, с которого она платит проценты именно из своего денежного потока, составляет на конец 2019 года всего 33,23 млрд рублей! При этом эффективная ставка долга с учетом субсидий составляет всего около 5,2% в год.
Момент очень особенный, т.к. таких «особенностей» в других компаниях я еще не встречал. Если Вы видите в моих рассуждениях ошибку и можете ее обосновать, то добро пожаловать в комментарии. Вместе отыщем истину!!!
Чтобы понять, есть ли у компании финансовые возможности на гашение долга и выплату дивидендов, постараемся оценить генерируемый ей свободный денежный поток. Оценивать будем следующим способом: Свободный денежный поток = EBITDA — «Capex +M&A» — «Изменение оборотного капитала г/г» — «Процентные платежи по долгу» — «Налог на прибыль».
Динамика основных показателей изображена на диаграмме ниже:
Видно, что компания последние 2 года по сути весь свой денежный поток, заработанный от операционной деятельности, направляла на инвестиции, а нехватку брала в долг. Коротко пробежимся по каждому параметру:Глядя на данные за 2018-2019, можно сделать вывод, что дивиденды (4,5+5=9,5 млрд), выплаченные за этот период, по сути были приятным но далеко не очевидным бонусом, т.к. на все расходы денежного потока не хватало.
Попробуем спрогнозировать показатели и свободный денежный поток на 2020-2022 года.
2020 год:
По моей модели операционных результатов скорректированная EBITDA компании за 3 квартал квартал составит: EBITDA= 1950 (мясо)+1500 (сахар)+2300 (масложир)+2500 (с/х)-500 (элиминация)=7750 млн., что суммарно с результатами первого полугодия даст около 20 млрд за 9 месяцев работы. Четвертый квартал традиционно является самым сильным у компании, также цены на продукцию продолжают показывать растущую динамику. Хорошая оценка снизу — результат 4 квартала 2019 (самые низкие цены) + надбавка за новые мясные мощности, что составит около 8 млрд. Мы будем чуть оптимистичнее и оценим EBITDA в 9 млрд за 4 квартал или около 29 млрд EBITDA по всему 2020 году. Процентные расходы возьмем равными 2019 году (как-будто компания не сократила долг). Оценка капекса — 16,5 млрд. Изменения оборотного капитала год к году посчитаем равным 0 (хотя, с учетом ситуации в 2018 здесь также есть потенциал высвобождения), налог на прибыль оценим в 1,5 млрд. Таким образом,оценка сводного денежного потока за 2020 составит: 29-16,4-1,7-0-1,5=9,4 млрд рублей.
2021-2022 года:
Оценивать результаты на будущее вперед без понимания цен — дело неблагодарное. Но, все-таки рассмотрим 2 варианта для EBITDA:
Оценку капекса уже провели — 2021 и 2022 год по 11 млрд; оценка процентов: с учетом частичного гашения долга в 2021 и 2022 года проценты в 2021: 1,5 млрд, 2022: 1,3 млрд; изменение оборотного капитала считаем равным 0; налог на прибыль оценим все в те же 1,5 млрд. Итого:
Свободный денежный поток 2021(1):30-11-1,5-0-1,5=16 млрд
Свободный денежный поток 2021(2):26-11-1,5-0-1,5=12 млрд
Свободный денежный поток 2022(1):31-11-1,3-0-1,5=17,2 млрд
Свободный денежный поток 2022(2):27-11-1,3-0-1,5=13,2 млрд
Давайте рассмотрим, как может распределить денежный поток компания.
Менеджмент компании в начале 2020 говорил говорил, что комфортный уровень Чистый долг (по методике компании)/EBITDA компании <=2. И, в первую очередь, компания сконцентрируется на достижении этого уровня без снижения текуших дивидендных выплат (5 млрд в год). EBITDA в 29 млрд дает необходимое соотношение при 58 млрд чистого долга. Т.е. долг необходимо будет сократить на 4 млрд с текущих 62 млрд, а оставшиеся 9,4-4=5,4 млрд пойдут на стандартные дивиденды за 2020 год. То есть с 2020 годом все понятно. Основной вопрос: как компания распределит денежные потоки 21-22 годов
Так как комфортный уровень долга уже будет достигнут, то компания основную часть денежного потока скорее всего направит на дивиденды. Ниже варианты расчетов для базового и негативного сценариев цен со следующими условиями:
Параметры со * означают расчет на основе реального долга, а не по методике компании.
Базовый сценарий с ценами как в 2020:
Негативный сценарий с ценами как в 2019:Но компания, на мой взгляд, вряд ли так поступит. Вспомним историю с покупкой 22,5% в АгроБелогорье.Басов неоднократно говорил, что хочет развивать взаимотношения с холдингом и в перспективе увеличить долю владения в Агро-Белогорье. Я считаю, что Русагро планирует полностью поглотить Агро-Белогорье.
Для этого есть ряд причин:
Сколько может стоить Агро-Белогорье?
Мне не известно, входили ли в оценку приобретенной доли Русагро непрофильные активы на балансе компании (аквапарк, торговые центры, аэропорт и т.д.), но расчет сделаем исходят из того, что Русагро заплатила 22,5% за долю только в профильном с/х бизнесе. Это, по сути, будет оценка сверху.
22,5% долю Русагро купила за 8,5 млрд рублей. Тогда 100% составит около 38 млрд. Русагро потребуется заплатить около 30 млрд рублей за долю в 77,5%.
Оценка EBITDA всего Агро-Белогорье составляет примерно в 7-7,5 млрд рублей.
Тогда для финансирования сделки есть несколько вариантов:
Стоит отметить также и существующие риски:
В качестве приятного бонуса: в марте и мае 2020 года генеральный директор Русагро, Максим Басов, в очередной раз докупил ГДР компании в количестве примерно 136 тыс. штук, доведя долю в компании до 7,5%. Интересная картинка всех покупок ГДР Басовым:
При этом свои ранее купленные ГДР Басов никогда еще не продавал.
P.S.: Получился настоящий ЛонгРид, но очень надеюсь, что при этом интересный и полезный. Всем успехов и не болеть!Возможность обсудить статьи на авторском канале «Спроси Василича» в Telegram и Вконтакте
Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Автор не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.
Можно попробовать спрогнозировать цены на продукты, на http://www.fao.org/ есть много статистики по еде и прогнозы тоже есть.
Удвоение капы должно по логике последовать за удвоением прибыли.
А на чем прибыль удвоится?
только если цены на «софты» пойдут вверх, а этого пока не видно, ибо по всем товарным группам русагро переизбыток мощностей
а компания сама давала прогнозы по снижению капекса?
или это пока предположения на идее о достройке дальнего востока?
smart-lab.ru/forum/AGRO
Браво, спасибо большое.
Для меня, как человека, не шарящего в отчётности, всё очень понятно и наглядно. Пишите ещё!
Есть где почитать подобные ваши разборы по следующим компаниям?
Газпром
Сбербанк-преф
Норникель
Роснефть
Русгидро
Ленэнерго-преф
Мечел — преф
Фосагро
ВТБ
Мосбиржа
Все они (как и Русагро) находятся в моём портфеле, и хочется иметь больше представления об их бизнесе в таком же формате, как написан этот разбор по Русагро.
Ещё раз спасибо.