Кризис - это возможность для Яндекса занять рыночную долю в ключевых вертикалях - Атон

Яндекс — оптимальная ставка на российский ИТ- и медиа-рынок и явный бенефициар вектора на цифровизацию в стране.

Яндекс увеличил свою долю в российском поиске – она составила 58.1% в 1К20 (против 57.5% в 4К19 и 57.0% в 1К19) и продолжала расти во время карантина. Основной вклад в рост доли внесли многочисленные развлекательные и образовательные возможности, предоставляемые пользователям.Выручка от рекламы, которая остается основным драйвером роста Яндекса, окажется под давлением в ближайшее время. Несмотря на ускоренную миграцию рекламных бюджетов компаний в условиях карантина с обычных каналов в онлайн-каналы, этот тренд не является достаточно выраженным, чтобы полностью компенсировать снижение спроса. Яндекс ожидает, что во 2К20 выручка сегмента Поиск и портал упадет на 10.1% г/г. Неопределенность может сохраниться и в 2021. Между тем, сегмент онлайн-рекламы приносит менее 70% выручки компании, но почти 100% ее чистой прибыли, поэтому он является определяющим для всего бизнеса.

Сервис агрегатора такси, который сильно пострадал от самоизоляции, может увидеть первые признаки восстановления во 2П20. По мере ослабления режима самоизоляции спрос на сервисы такси начал постепенно восстанавливаться, поддерживаемый тем, что такси – более безопасный вариант по сравнению с общественным транспортом. Однако на данный момент Яндекс.Такси больше ориентирован на услуги доставки для корпоративных клиентов, а не на пассажирские перевозки. Эта стратегия стимулирует восстановление в сервисе такси с середины мая. Бизнес попрежнему имеет хорошие перспективы. Хотя IPO Такси в настоящее время не входит в повестку дня из-за вспышки COVID-19, Яндекс заинтересован в увеличении своей доли в Яндекс.Такси (58.2%), учитывая возможности долгосрочного роста сегмента.

Решение Яндекса и Сбербанка о выходе из СП предполагает долгосрочные стратегические преимущества для развития экосистемы Яндекса. По условиям соглашения, Яндекс консолидирует Яндекс.Маркет, выкупив 45% акций Сбербанка в проекте за 42 млрд руб. Компания рассчитывает вывести Яндекс.Маркет (включая одноименный сайт и маркетплейс Беру) в плюс по скорректированной EBITDA к концу 2023. Сбербанк выкупит 25% +1 руб. в Яндекс.Деньги и получит полный контроль над сервисом. Сделка снимет ограничение (наложенное на Яндекс) не развивать самостоятельно другие финтех-проекты.

Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по Яндексу, повышая нашу целевую цену до $62, учитывая явные шаги в направлении развития комплексной ИТ-экосистемы, предлагающей клиентам универсальное решение и работающей в большинстве онлайнсегментов экономики.

Сегмент Поиск и портал остается основным драйвером выручки Яндекса. На сегмент пришлось 64% от выручки в 47 млрд руб. в 1К20 при росте на 11% г/г. По подсчетам АКАР, российский рекламный рынок достиг 494 млрд руб. (0.5% ВВП) при росте рынка онлайнрекламы на 21% г/г в 2019, при этом доля Яндекса в общем объеме рекламы составила 24.6%, а в онлайн-рекламе – 49.8%. Это не удивительно, учитывая, что доля поиска Яндекса по всем платформам в июне составила 68.3% с абсолютным лидерством на стационарных ПК и устройствах Android.
           
Пандемия COVID-19 будет продолжать оказывать давление на рекламную выручку. Поисковые запросы в России увеличились на 7% г/г в 1К20 (по данным AKAR), что вписывается в прогнозируемый на 2020 рост рынка цифровой рекламы. Однако вспышка пандемии полностью перекроила перспективы рынка. Несмотря на то, что она создала новые модели поведения, заставив бизнес перейти в онлайн, негативные последствия перевешивают позитивные тренды.

Онлайн-сервисы увеличили инвестиции в рекламу на фоне локдаунов, однако этого недостаточно, чтобы компенсировать общее падение рынка. В текущих условиях компании ускорили миграцию рекламных бюджетов из традиционных в онлайн-каналы. Однако даже в электронной коммерции наблюдается тенденция сокращать рекламные бюджеты по двум причинам. Во-первых, розничный спрос массово сместился в онлайн, поэтому важность рекламы как инструмента, стимулирующего продажи, стала менее явной. Вовторых, онлайн-ритейлеры уже работают на полную мощность и не заинтересованы в стимулировании избыточного спроса. По этим причинам, например, Amazon сократил использование рекламных объявлений в поиске Google в марте.

Опросы АКАР и IAB, проведенные в конце марта среди рекламных агентств, входящих в эти ассоциации, указывают на спад рынка и рост пессимизма. 87% респондентов АКАР отметили аннулирование, сокращение и перенос рекламных бюджетов на более поздний срок. 58% респондентов IAB ожидали падения спроса на цифровую рекламу более чем на 30% г/г во 2К20. Такие ожидания соответствовали динамике двух крупнейших рынков онлайнрекламы: прогнозируемое снижение расходов на цифровую рекламу в 1П20 составило 7-12% г/г в Китае (после роста на 14.5% в 2019) и 9- 14% г/г в США.

Малые и средний бизнес, особенно работающие в помещениях (например, салоны, кафе, магазины), сильнее всего испытали на себе влияние карантина, поэтому тот факт, что МСП составляют примерно половину рекламных доходов Яндекса, делает компанию более уязвимой к кризису. Выручка Яндекса в следующих кварталах будут зависеть от траектории спроса со стороны МСП. На данный момент темпы восстановления трудно предсказать, и эта неопределенность может сохраниться и в 2021.

Сегмент такси показал сильную динамику: рост выручки в 1К20 составил 50% г/г. Сегмент демонстрирует рост выручки и положительную рентабельность EBITDA со 2К19. Кроме того, общее число поездок и общая выручка также стабильно росли – 40% и 38% г/г в 1К20 соответственно. Рентабельность сегмента, тем не менее, находится под давлением из-за инвестиций в расширение Яндекс.Лавки и беспилотных автомобилей. Тем не менее, фудтехбизнес, сервис Такси по B2B и логистические услуги станут основным драйвером роста выручки Яндекса в следующих кварталах.

Яндекс ожидает, что во 2К20 выручка сегмента Такси вырастет на 37% г/г благодаря ускорению реализации фудтех-инициатив и улучшениям в услугах Такси в категориях B2C/B2B. EBITDA сегмента Такси оценивается в -0.5-0 млрд руб. (против 0.4 млрд руб. во 2К19) с учетом инвестиций в фудтех-инициативы.
           
Сервис такси сильно пострадал от самоизоляции. Валовой оборот Яндекс.Такси в Москве снизился на 60% г/г в апреле. В регионах и за пределами России динамика оказалась чуть лучше, поскольку пандемия «дошла» туда чуть позже. Однако даже после отмены ограничений некоторые компании продлили режим удаленной работы (Яндекс, Mail.ru Group, Альфа-Банк и др.). Такое давление позволит пассажиропотоку вернуться к допандемическим темпам роста только во 2П20. Ожидается, что к концу года весь сегмент такси вернется к положительной рентабельности.

Яндекс.Такси переориентировался на услуги доставки для корпоративных клиентов. Эта стратегия поддержала тенденцию к восстановлению в сервисе такси с середины мая. Чтобы компенсировать потери в пассажиропотоке, Яндекс.Такси начал доставлять товары из Яндекс.Еда, Яндекс.Лавки, Азбуки Вкуса, Детского Мира, Leroy Merlin, Tele2 Россия, Ozon, Авито, аптечных сетей и т. д. Однако положительное влияние на валовой оборот будет не очень заметным, поскольку средний чек за доставку меньше, чем за перевозку пассажира. Поэтому поездки по B2B лишь частично компенсируют потери Яндекс.Такси.

Конкурентная ситуация на российском рынке такси меняется. Ситимобил и Gett обсуждают вариант партнерства в России. В то же время ФАС отклонила заявку Яндекса на стратегическое приобретение ГК Везет. Ясно одно – Яндексу нужно будет представить еще больше инновационных решений, чтобы сохранить лидерство в сегменте.

Яндекс.Еда и Яндекс.Лавка испытали взрывной рост во время карантина. Яндекс сообщил о росте числа пользователей фудтехнаправления на 73% с начала марта до конца апреля (150% г/г). Изменение повседневных привычек клиентов заставляет Яндекс развивать фудтех-технологии еще быстрее: платформа Яндекс.Еда увеличила число ресторанов (на конец марта — 22 000) на 47% в апреле-мае и удвоила количество городов присутствия, обогнав Delivery Club с более чем 20 000 ресторанов.

Выручка сегмента Медиасервисы выросла на 95% г/г в 1К20: рост был обусловлен в основном увеличением выручки от подписки на Яндекс.Музыку и Кинопоиск на 152% г/г. Однако медиа-сегмент, в частности Кинопоиск, вряд ли выйдет на уровень безубыточности раньше 2021 года из-за значительных инвестиций: рентабельность EBITDA в 1К20 составила -49.6%. Библиотека контента Кинопоиска включает в себя контракты на эксклюзивные права с российскими и международными представителями (NHL, BBC и др.). Яндекс также покупает онлайн-видео у Sreda, Mars Media, RSS Production.

Сервис потокового видео Кинопоиск имеет очевидные перспективы для дальнейшей монетизации за счет подписки благодаря притоку аудитории: Яндекс сообщил, что число подписчиков в 1К20 составило 4.3 млн при росте 30.3% с января 2020. Эта тенденция продолжилась в апреле. Однако удержание аудитории является наиболее важной задачей на ближайшую перспективу. Такой скачок спроса был вызван сокращением возможностей для развлечений на открытом воздухе и увеличением свободного времени во время карантина, поэтому нет гарантий, что активность не вернется к допандемическому уровню. Текущую пиковую активность аудитории вряд ли удастся сохранить, но ее можно монетизировать, если Кинопоиск сделает хотя бы часть ее регулярной.
           
Для оценки Яндекса мы использовали как метод DCF, так и метод суммы частей. Наша комбинированная оценка дает целевую цену в $62 за акцию, что предполагает потенциал роста в 13% к текущим рыночным котировкам.

Стоимость капитала YNDX была рассчитана с использованием: 1) ставки налога 20%, 2) безрисковой ставки, оцениваемой в 5.9%. 3) нашей оценки премии за риск долг в 5% и премию за риск СК 6%. Мы получаем средневзвешенную стоимость капитала Яндекса, равную 11.9%.

Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы предполагаем, что после 2027 свободный денежный поток будет расти со стабильной скоростью 6%. При использовании нашей модели DCF мы получаем целевую цену $54.

Метод суммы частей учитывает основной бизнес Яндекса (использован мультипликатор P/E 2020 56.7x). В общей сложности метод суммы частей дает целевую цену $69.3.

Риски к оценке. Отрицательные:

— Дальнейшее ухудшение макроэкономической конъюнктуры при более продолжительной, чем ожидается, вспышке COVID-19 в России может привести к ухудшению показателей на основном для Яндекса рынке (реклама) и оказать давление на финансовые показатели группы.

— Задержки в развитии новых инициатив могут снизить потенциал роста и рентабельность бизнеса Яндекса.

Положительные:

— Безубыточная ускоренная реализация некоторых новых инициатив могла бы благоприятно отразиться на финансовом состоянии группы.

— Более скорое, чем ожидалось, восстановление рекламного рынка в России.

— Положительный эффект от инициативы правительства по предоставлению налоговых льгот.

— Потенциальное включение в индекс MSCI

— IPO Яндекс.Такси

Яндекс проделал долгий путь развития от поисковой системы до комплексной IT-экосистемы, предлагающей клиентам универсальное решение по принципу «все в одном месте» и охватывающей большую часть сегментов онлайн-бизнеса. Группа действует как движущая сила процесса цифровой трансформации в России и способствовала становлению экономики совместного потребления.

Атон