Ужесточение карантинных мер сократило спрос на продукцию Норникеля - Велес Капитал

Мы ожидаем падение рынка никеля и меди, а также замедление рынка палладия и платины в 2020 г. Для оценки справедливой стоимости акций «Норникеля» мы использовали 5-летнюю DCF-модель с WACC 8,2%.

Мы прогнозируем снижение средних цен реализации никеля и меди на 13-17% в 2020 г. и умеренный рост в 2021-2024 гг. Мы устанавливаем целевую цену на уровне 21 303 руб. (28 долл. за АДР) с рекомендацией «Держать». Обвал рынков сбыта, вызванный эпидемией коронавируса, совпал с ростом инвестиционной программы Норникеля. Однако низкий уровень долговой нагрузки и ожидаемое восстановление отрасли позволят компании поддерживать достойный уровень дивидендных выплат в ближайшие годы.

Состояние отрасли. В 2019 г. произошло ралли на ключевых для Норникеля рынках цветных металлов. Цены на никель выросли из-за введения ограничений на экспорт никелевой руды из Индонезии. Резкий подъем цен на палладий был вызван многолетним дефицитом металла, обусловленным возросшим спросом со стороны автомобилестроения. Однако эпидемия COVID-19 стала переломной точкой. На фоне ожидаемого замедления ключевых отраслей промышленности, формирующих спрос на продукцию компании, мировые цены никеля, меди, палладия и платины упали на 11-20% с начала 2020 г.

Ключевые события. Прошедший год стал одним из наиболее удачных для Норникеля. Компания получила рекордную выручку и EBITDA с 2012 г. Дивидендные выплаты достигли максимальных за всю историю компании значений. Однако 2020 г. начался не столь позитивно. На фоне обвала рынков цветных металлов Норникель представил слабые операционные результаты в 1 квартале 2020 г. Потанин, мажоритарный акционер компании, предложил отказаться от финальных дивидендов за 2019 г. и промежуточных за 2020 г. О своем стремлении сократить дивидендные выплаты Потанин заявлял и раньше. При этом в конце 2019 г. компания подтвердила резкое увеличение инвестиционной программы в 2020-2025 гг.

Финансовые показатели. Финансовые результаты 2019 г. продемонстрировали ударную динамику на фоне роста мировых цен никеля, меди, палладия и платины. Выручка и EBITDA Норникеля выросли на 16% и 27% г/г соответственно, чистая прибыль увеличилась почти в 2 раза. Рентабельность EBITDA в 2019 г. достигла 58%, чистой прибыли – 44%. Свободный денежный поток снизился на 1% вследствие роста оборотного капитала. В 2020 г. мы ожидаем рост выручки на 6% и снижение EBITDA на 7%. Согласно нашим расчетам, свободный денежный поток упадет на 38% из-за увеличения капитальных расходов.

Обзор рынков сбыта. Рост финансовых показателей и котировок Норникеля в 2017-2019 гг. обусловлен ценовым ралли на рынках никеля, меди и палладия. C 2017 г. по 2019 г. цена никеля выросла в 1,3 раза, меди – в 1,1 раза, палладия – в 2,6 раза. В результате с 2018 г. никель перестал быть основным компонентом выручки, уступив первое место палладию.

Никель. Производство. Почти 60% мирового производства никеля приходится на 3 страны: Индонезию (30%), Филиппины (16%) и Россию (10%). Резкий рост цен на никель в середине 2019 г. был вызван введением Индонезией запрета на экспорт никелевой руды с января 2020 г. Производство металла растет с 2016 г., достигнув 2,41 млн т в 2019 г. Основным драйвером увеличения предложения стал черновой ферроникель (низкокачественный сплав). Согласно прогнозу Норникеля, эпидемия COVID-19 приведет к падению выплавки никеля на 1% в 2020 г.

Потребление. Крупнейшим потребителем никеля является Китай с долей 52%, на Азию без учета Китая приходится 25% мирового потребления, на Европу – 16%. Основную часть спроса на никель предъявляет сталелитейная промышленность (около 70%). Производство аккумуляторов для электромобилей станет ключевым драйвером спроса на никель в ближайшем будущем: доля отрасли в потреблении металла должна вырасти с текущих 5% до 13% к 2025 г. В последние годы мировое потребление никеля росло более быстрыми темпами по сравнению с производством. В 2019 г. спрос на никель составил 2,45 млн т, однако в 1 квартале 2020 г. произошел резкий спад в ключевых сферах потребления металла. Выплавка стали в Китае снизилась на 11% г/г, продажи электромобилей – на 53% г/г. Согласно расчетам Норникеля, в 2020 г. продажи автомобилей в мире упадут на 24%. Потребление никеля может снизиться на 8% по итогам 2020 г.

Цены. С 2012 г. по 2015 г. рынок никеля характеризовался профицитом металла (свыше 100 тыс. т в год), что привело к падению цены более чем в 2 раза. Цена начала расти в 2016 г., когда на рынке образовался дефицит. В 2020 г. Норникель прогнозирует превышение объемов производства над потреблением в размере 130 тыс. т. На этом фоне цена никеля снизилась на 11% с начала года.

В течение 2019 г. запасы никеля на Лондонской бирже металлов (LME) падали, достигнув в ноябре 2019 г. многолетнего минимума. На фоне уменьшения запасов цена никеля превысила 17 тыс. долл. за т, обновив максимум 2014 г. Однако глубокий спад потребления из-за карантинных мер привел к росту уровня запасов в 2020 г. С начала года запасы выросли в 3 раза, а цена никеля обвалилась на 33% от максимальных значений.

Ожидания. Мы полагаем, что избыток никеля достигнет 130 тыс. т в 2020 г. Согласно прогнозу Всемирного банка, снижение цены никеля составит 12% в 2020 г. (до 12 175 долл. за т). С 2021 г. ожидается восстановление мирового рынка никеля: в 2021 г. цена металла вырастет на 4% до 12 700 долл. за т. В 2022-2024 гг. годовой темп прироста цены составит 5%.

Медь. Производство. На мировом рынке меди доминирующее положение занимают Чили с долей производства 28% и Перу с долей 12%. Вклад России в выплавку меди составляет лишь 4%. Снижение производства меди началось еще в 2019 г., составив 0,1%. По оценке Норникеля, в 2020 г. спад продолжится и достигнет 2,4%, главным образом, за счет закрытия шахт в Чили и Перу. Перебои в поставках металла (в % от мирового производства) увеличатся с 4% в 2019 г. до 6% в 2020 г.

Потребление. Китай обеспечивает 50% мирового спроса на медь, США – 8%, Германия – 5%, Япония – 4%. Ключевыми сферами использования меди являются производство оборудования (58%), строительство (27%) и инфраструктура (15%). Аналогично с производством, потребление меди начало замедляться в 2019 г., причем более быстрыми темпами. В 2020 г. спад спроса может составить 3% на фоне снижения промышленной активности в Азии и Америке. Потребление меди снижается опережающими темпами, что негативно отразится на цене.

Цены. С 2011 г. по 2016 г. на рынке меди образовался долгосрочный профицит предложения металла, что привело к 6-летнему нисходящему ценовому тренду (цены упали в 2 раза). Перелом произошел в конце 2016 г. Цена меди росла до 1 квартала 2019 г., после чего рынок снова перешел в фазу затоваривания. Эпидемия COVID-19 усугубила структурные проблемы на мировом рынке меди. С начала 2020 г. цена меди упала на 15%, а профицит металла по итогам года может составить 80 тыс. т.

Запасы меди на LME достигли минимумов в январе 2020 г., после чего цена начала снижаться. С начала текущего года запасы выросли на 60%, а цена достигла минимальных значений с 2017 г.

Ожидания. Мы полагаем, что в 2020 г. предложение меди превысит спрос на 80 тыс. т. Всемирный банк прогнозирует снижение цены меди на 13% в 2020 г. Цена металла достигнет 5 197 долл. за т, однако в 2021 г. прогнозируется ее восстановление. Цена вырастет на 6% до 5 496 долл. за т, а в последующие годы годовой темп прироста сохранится на уровне 3%.

Палладий. Производство. Мировое предложение палладия на 80% формируется за счет двух стран – ЮАР (40%) и России (38%). В последние годы выплавка металла росла устойчивыми темпами. В 2019 г. производство палладия достигло 10,8 млн унций. В 2020 г. Норникель ожидает спад предложения на 14% до 9,3 млн унций на фоне резкого снижения производства в ЮАР.

Потребление. Основными потребителями палладия являются Китай (29%), Евросоюз (26%), Северная Америка (14%) и Япония (12%). Производство автокатализаторов формирует 80% мирового спроса на палладий. Темпы роста спроса на палладий превышали темпы роста предложения в последние годы, что привело к взлету цен. В 2019 г. в мире было потреблено 11,5 млн унций металла. В 2020 г. ожидается спад потребления палладия на 20% до 9,2 млн унций. Основным фактором снижения спроса выступит производство автокатализаторов.

Цены. С 2012 г. рынок палладия характеризовался дефицитом металла, что с 2016 г. привело к 3-кратному росту цены. Однако в 2020 г. предложение может превысить спрос впервые за 10 лет, что повлечет замедление восходящего ценового тренда.

Ожидания. Согласно нашим расчетам, мировой рынок палладия столкнется с незначительным профицитом предложения впервые с 2011 г. Мы закладываем рост цены палладия до 1 836 долл. за унцию в 2020 г. и 1 953 долл. за унцию в 2021 г.

Платина. Производство. Предложение платины на мировом рынке на 72% обеспечивает ЮАР. Россия занимает 2-е место по добыче металла с долей 12%, на 3-м месте находится Зимбабве (доля 8%). Таким образом, 3 страны занимают более 90% рынка. Производство платины росло медленными темпами в последние годы. В 2020 г. ожидается резкий спад выплавки на 20% до 6,9 млн унций.

Потребление. На Северную Америку приходится 28% мирового потребления платины, на Китай – 23%, Евросоюз – 22%, Японию – 13%. 40% произведенной платины используется в автокатализаторах, 30% – в ювелирной отрасли, 10% – в химической промышленности. Потребление платины за прошедшее десятилетие практически не выросло. Согласно прогнозу Норникеля, в 2020 г. спрос на металл может упасть на 21% до 6,2 млн унций.

Платина vs палладий. Платина используется в катализаторах для дизельных двигателей, в то время как палладий – для бензиновых. В 2015 г. разгорелся скандал, в ходе которого выяснилось, что бензиновые двигатели экологичнее дизельных. Из-за переориентации автомобилестроения на бензиновые двигатели палладий начал дорожать, а платина – дешеветь. В результате цена палладия превысила цену платины в середине 2017 г., и с тех пор разрыв увеличивается. В теории дорогой палладий может быть заменен на дешевую платину в бензиновых катализаторах, но это требует большого количества времени и инвестиций, поэтому в ближайшем будущем маловероятно.

Цены. С 2012 г. по 2016 г. рынок платины испытывал дефицит металла, что, однако, не помешало цене падать. С 2017 г. на рынке сформировался профицит предложения в связи с промышленным замещением платины палладием, и цены продолжили снижение. За 10 лет цена платины упала в 2 раза. Норникель ожидает, что в 2020 г. дисбаланс спроса и предложения сохранится. Профицит составит 700 тыс. унций. В то же время, платина относится к группе драгоценных металлов, спрос на которые возрастает во время кризисов. Эпидемия COVID-19 может создать дополнительный спрос на платину со стороны инвесторов.

Ожидания. Мы полагаем, что избыток платины в 2020 г. сократится до 700 тыс. унций. На этом фоне Всемирный банк прогнозирует рост цены платины на 10% в 2020 г. до 957 долл. за унцию. В 2021 г. темп прироста цены замедлится до 6%, а в 2022-2024 гг. – до 3%.
           
ГМК «Норильский никель» – крупнейшая российская компания цветной металлургии. Норникель входит в топ-5 голубых фишек Московской биржи с капитализацией свыше 3 трлн руб.

Норникель провел IPO в 2001 г. Акции компании торгуются на Московской бирже, АДР – на Лондонской. Уставной капитал состоит из 158 млн акций. Контрольными акционерами являются Владимир Потанин (35%) и Олег Дерипаска (28%), в свободном обращении находится 37% акций.

Аналоги. В качестве аналогов Норникеля могут рассматриваться диверсифицированные сырьевые холдинги, в корзину которых входят никель, медь и металлы платиновой группы (МПГ). Также к аналогам относятся компании, специализирующиеся на добыче цветных металлов, и российские горнодобывающие предприятия. Норникель переоценен по мультипликаторам относительно аналогов с EV/Sales 4,1x и EV/EBITDA 7,0x и недооценен по P/E 8,3x.

Операционная деятельность. Ключевые производственные активы Норникеля сконцентрированы на территории России. Также компания ведет деятельность на территории Финляндии (компания NN Harjavalta), Австралии (месторождение Honeymoon Well) и ЮАР (предприятие Nkomati).

Основную часть выручки Норникель получает за счет продажи никеля, меди, палладия и платины. Выручку от прочих металлов формируют родий, золото, серебро, иридий и др. Компания является мировым лидером по производству никеля и палладия, занимает 4 место в добыче платины и 11 место в добыче меди. За прошедшее десятилетие структура выручки претерпела существенные изменения. Доля никеля сократилась с 41% до 25%, платины – с 10% до 5%, в то время как вклад палладия увеличился с 9% до 37%.

Производство. Согласно заявлениям компании, эпидемия COVID-19 не оказывает негативного влияния на производственную деятельность. Несмотря на слабые операционные результаты в 1 квартале 2020 г. и карантинные меры, прогноз Норникеля по добыче основных металлов остается неизменным.

Производство никеля выросло на 4% г/г в 2019 г. до 229 тыс. т. В 1 квартале 2020 г. выработка никеля снизилась на 7% г/г по причине проведения плановых пуско-наладочных работ. Производство меди в 2019 г. выросло на 6% г/г до 499 тыс. т. Выработка меди растет высокими темпами с 2017 г. благодаря переработке медного концентрата, купленного у Ростеха в 2016 г. Однако в 2020 г. данный источник роста начал исчерпываться. В 1 квартале 2020 г. производство меди снизилось на 9% г/г в связи с плановым снижением объемов переработки купленного концентрата и ухудшения его качества.

Производство МПГ увеличилось на 7% г/г в 2019 г.: платины до 702 тыс. унций и палладия до 2 923 тыс. унций. В 1 квартале 2020 г. выработка платины упала на 26%, палладия – на 29%. Резкое снижение сегмента МПГ объясняется высокой базой предыдущего года, когда был переработан существенный объем незавершенного производства.

Продажи. В период последнего кризиса 2015 г. продажи всех сегментов оказались ниже производства на 10%, в то время как обычно уровень продаж соотносился с производством. Слабые операционные результаты 1 квартала 2020 г. подразумевают потенциальный пересмотр производственных прогнозов в сторону ухудшения, что повлечет снижение продаж.

Продажи никеля выросли на 6% г/г в 2019 г. до 230 тыс. т. Позитивная конъюнктура обеспечила рост цены реализации до рекордных с 2015 г. значений (16 тыс. долл. за т) благодаря введению Индонезией запрета на экспорт никелевой руды. Продажи меди также выросли на 5% г/г в 2019 г. до 479 тыс. т. Несмотря на увеличение продаж, средняя цена опустилась ниже 6 тыс. долл. за т из-за снижения промышленной активности в мире и уменьшения инвестиций в китайские электрические сети.

Продажи палладия в 2018-2019 гг. оставались неизменными на уровне 3 000 тыс. унций, в то время как реализация платины увеличилась на 7% г/г до 714 тыс. унций. Цена палладия обновила исторический максимум, достигнув 1 800 долл. за унцию на фоне роста спроса со стороны автоконцернов и ужесточения экологических требований к автомобилям. Цена платины продолжила колебаться в многолетнем диапазоне 800-950 долл. за унцию из-за падения спроса со стороны автопроизводителей, которое частично было компенсировано инвестиционным спросом со стороны ETF-фондов.

Ожидания. Эпидемия COVID-19 привела к ухудшению конъюнктуры рынков цветных металлов. Слабые производственные результаты 1 квартала 2020 г. позволяют допустить спад операционных показателей в 1-м полугодии. Однако производственный прогноз менеджмента остался неизменным, что подразумевает рост показателей во второй половине 2020 г.

Мы ожидаем, что производство никеля и меди в 2020 г. сохранится на уровне 2019 г. (230 тыс. и 490 тыс. т соответственно). Выработка МПГ снизится на 7-8% в 2020 г.: палладия до 2 700 тыс. унций и платины до 640 тыс. унций. Уровень продаж всех сегментов принимается равным производству. Мы ожидаем спад продаж никеля в 1-м полугодии 2020 г. на 3% г/г, палладия – на 11% г/г, платины – на 15% г/г.

Мы закладываем снижение средних цен реализации никеля в 2020 г. на 17% г/г до 12 175 долл. за т, меди – на 13% г/г до 5 197 долл. за т. Начало 2020 г. отметилось ралли цен на МПГ, поэтому мы ожидаем умеренный рост цен палладия и платины на 9% г/г до 1 836 и 957 долл. за унцию соответственно.

Финансовые показатели. Выручка. Около 95% выручки Норникеля приходится на реализацию цветных металлов. Европа обеспечивает 52% выручки от продажи металлов, Азия – 25%, Америка – 18%, РФ и СНГ – 5%. В 2019 г. компания получила рекордную с 2012 г. выручку, что было обусловлено ценовым ралли на ключевых рынках сбыта. В 2020 г. мы ожидаем увеличение выручки на 6,3% благодаря росту цен реализации МПГ. Несмотря на ожидаемое восстановление цен в 2021-2022 гг., выручка будет снижаться из-за уменьшения продаж в натуральном выражении.

EBITDA. Согласно нашим расчетам, EBITDA Норникеля продемонстрирует снижение на 6,8% в 2020 г. В 2021-2022 г. показатель продолжит падать. Рентабельность по EBITDA снизится до 51% и сохранится на этом уровне в ближайшие годы. В отличие от большинства российских компаний, дивидендной базой Норникеля служат не чистая прибыль или свободный денежный поток, а EBITDA, поэтому данный показатель занимает особое место среди прочих метрик.

FCFF. Свободный денежный поток в 2018-2019 гг. оказался рекордным за всю историю компании, что было обусловлено ростом цен на цветные металлы и двукратным увеличением операционного денежного потока. Однако в 2020 г. мы ожидаем падение показателя на 38% из-за резкого роста инвестиционной программы. Ожидаемый CAGR свободного денежного потока составит -28% в 2020-2022 гг.

CAPEX. В презентации финансовых результатов 2019 г. компания подтвердила резкий рост капитальных затрат в 2020-2025 гг. Возврат к нормальным значениям ниже 2 млрд долл. произойдет лишь в 2026-2030 гг. Рост капитальных затрат обусловлен потребностью в расширении производственных мощностей и акционерным конфликтом между мажоритарными владельцами компании. В 2020 г. CAPEX увеличится почти в 2 раза по сравнению с 2019 г., ожидаемый CAGR до 2022 г. составит +41%.

Долговая нагрузка. Норникель наращивает чистый долг с 2014 г. Увеличение долговой нагрузки было частично компенсировано удешевлением стоимости долга, которая снизилась с 5,2% в 2016 г. до 3,8% в 2019 г. Согласно нашим расчетам, на фоне роста CAPEX объем дивидендных выплат превысит свободный денежный поток в 1,5 раза в 2020-2022 гг. Чтобы выполнять обязательства перед акционерами, компания будет вынуждена наращивать уровень долговой нагрузки: чистый долг вырастет на 27% (до 9 млрд долл.) в 2020 г. и на 24% в 2021 г.

Соотношение чистый долг/EBITDA увеличится с текущих 0,9х до 2,2х к концу 2022 г. Для целей дивидендной политики компания рассчитывает нормализованный показатель чистый долг/EBITDA (из чистого долга вычитаются полугодовые дивиденды и депозиты со сроком погашения свыше 90 дней). Нормализованное соотношение чистый долг/EBITDA вырастет с текущих 0,6х до 1,9х в 2022 г.

Ожидания. Норникель столкнулся одновременно с двумя вызовами в 2020 г. С одной стороны, эпидемия COVID-19 привела к резкому ухудшению конъюнктуры рынков цветных металлов и возникновению профицита предложения.  С другой, компания начинает масштабный цикл инвестиционных проектов, который потребует существенных ресурсов. На этом фоне мы ожидаем ухудшение финансовых показателей в ближайшие годы. Увеличение CAPEX, падение свободного денежного потока и рост долговой нагрузки несут серьезные риски уменьшения дивидендных выплат после 2022 г.

Корпоративное управление. Собственники. Первоначально Владимир Потанин контролировал Норникель через компанию Интеррос, однако с 2014 г. Интеррос пропал из схемы владения. На данный момент Потанин косвенно владеет 34,6% акций Норникеля через Olderfrey Holdings. Олег Дерипаска управляет долей в Норникеле через En+, которой принадлежит 50,1% Русала, который владеет 27,8% Норникеля.

Акционерный конфликт. В начале 2008 г. Русал Олега Дерипаски приобрел контрольный пакет (25%+1 акция) Норникеля, став вторым по значимости акционером компании. Пакет был приобретен у Михаила Прохорова за 11% акций Русала и 5 млрд долл. С этого момента начался акционерный конфликт между Интерросом (Потанин) и Русалом (Дерипаска) за право контроля над компанией. Закредитованный Русал заинтересован в дивидендах Норникеля, которые позволяют обслуживать огромный долг. В свою очередь, Интерросу невыгодно подпитывать деньгами совладельца бизнеса, который со временем может попытаться перехватить контроль над компанией. Русал неоднократно блокировал инициативы Интерроса.  Так, в 2020 г. было заблокировано создание СП «Арктик Палладий», а также предложение Потанина по снижению дивидендных выплат.

Акционерное соглашение. В 2012 г. владельцы Норникеля подписали акционерное соглашение, действующее до 1 января 2023 г. Помимо закрепления принципов дивидендной политики в соглашении предусмотрен механизм «русской рулетки», позволяющей одной из сторон продать свой пакет акций или выкупить пакет другой стороны. Инициатор рулетки предлагает другой стороне выкупить ее пакет по Х долл. за акцию (средневзвешенная цена акций Норникеля за 6 месяцев плюс 20% премия). Другая сторона может либо продать свой пакет по Х долл. за акцию, либо выкупить пакет инициатора по Х долл. за акцию, либо назначить более высокую цену (X+Y) долл. за акцию. В случае назначения более высокой цены инициатор имеет две опции: выкупить пакет другой стороны по новой цене или продать свой пакет по этой же цене. Если один из участников «русской рулетки» нарушает правила, другая сторона получает его пакет по 1 долл. за акцию. В феврале 2018 г. Русал был готов запустить механизм «русской рулетки» в ответ на покупку Интерросом 4% пакета компании Crispian.

Ожидания. На данный момент цена X составляет 348 долл. за акцию. При такой цене пакет Русала оценивается в 15 млрд долл., пакет Интерроса – в 19 млрд долл. При общем долге Русала 8 млрд долл. и соотношении чистый долг/EBITDA 6,7х сценарий покупки пакета Интерроса представляется маловероятным. Однако через несколько лет долговая нагрузка Русала может нормализоваться, и Дерипаска предпримет попытку установления контроля над Норникелем. Потанин будет всеми способами препятствовать этому. В результате акционерного конфликта могут пострадать миноритарные акционеры. Потанин неоднократно заявлял о желании уменьшить дивиденды Норникеля. Чтобы снизить дивидендный поток, поддерживающий Русал, Потанин инициировал масштабную инвестиционную программу в 2020-2025 гг. Увеличение CAPEX повлечет ухудшение финансовых ковенант и падение дивидендных выплат.

Дивидендная политика. Принципы. Принципы дивидендной политики Норникеля закреплены в акционерном соглашении 2012 г. При соотношении чистый долг/EBITDA менее 1,8х выплачивается 60% EBITDA, при соотношении более 2,2х – 30% EBITDA. Если значение параметра находится в диапазоне от 1,8х до 2,2х, коэффициент выплат пересчитывается пропорционально. Минимальный размер годовых дивидендов составляет 1 млрд долл. С 2017 г. при определении дивидендов по итогам года компания рассчитывает нормализованный чистый долг/EBITDA. При расчете нормализованного параметра из чистого долга вычитаются полугодовые дивиденды и депозиты со сроком погашения свыше 90 дней.

Компания строго придерживается дивидендной политики с 2016 г., выплачивая акционерам 60% EBITDA. Традиционно дивиденды выплачиваются по результатам 1-го полугодия и года. Однако в 2015 г. и 2019 г. были произведены выплаты за 9 месяцев, что может рассматриваться как бонусный дивиденд.

Ожидания. Согласно нашим расчетам, Норникель сохранит коэффициент выплат на уровне 60% в 2020-2021 гг., несмотря на падение EBITDA и рост чистого долга. Совокупные годовые выплаты составят 1 980 руб. на акцию за 2020 г. и 1776 руб. за 2021 г., однако из-за снижения показателя EBITDA дивиденды начнут уменьшаться относительно уровня 2019 г. С 2022 г. значение параметра чистый долг/EBITDA превысит 1,8х, что будет означать падение выплат до 1 442 руб. на акцию. Согласно нашим расчетам, коэффициент выплат снизится до 30-45% в 2022-2024 гг. В ближайшие 12 месяцев будет выплачен дивиденд за 6 мес. (924 руб.) и 2020 г. (1 056 руб.). Ожидаемая дивидендная доходность до уплаты налога к текущим ценам составит 8,7%. На фоне падения ставок Норникель может обеспечить достойную рублевую дивидендную доходность на уровне 8-9% в 2020-2021 гг.

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»
           
Риски. Операционная деятельность и финансовые результаты Норникеля подвержены ряду рисков, способных вызвать падение котировок.

Цены. Снижение мировых цен на цветные металлы может привести к существенному ухудшению финансовых показателей компании.

Коронавирус. Эпидемия COVID-19 несет высокие риски для мировой экономики и с трудом поддается прогнозу. Ужесточение карантинных мер уменьшит спрос на продукцию Норникеля.

Валютный курс. Колебания курса рубля к доллару США способны как улучшать, так и ухудшать финансовые результаты компании.

Дивиденды. Ухудшение ковенант дивидендной политики и финансовых показателей может привести к снижению уровня дивидендных выплат.

Акционерный конфликт. Попытки двух мажоритарных владельцев установить контроль над компанией способны нанести ущерб интересам миноритарных акционеров.