USO и суперконтанго - специфика нефтяных ETF

FT 210420

Инвесторы, хлынувшие на нефтяные рынки в ожидании отскока цен, сильно рискуют, поскольку биржевые фонды, которые они используют, оказались в эпицентре потрясений. Нефтяной фонд США, крупнейший нефтяной ETF известный как USO, получил около $ 1,5 млрд новых денег на прошлой неделе, когда цены на сырую нефть в США достигли самых низких уровней с начала 2000-х годов на фоне падения спроса. Профессиональные трейдеры указывают, что розничные инвесторы пытались выбрать переломный момент для нефти, делая ставку на то, что рынок быстро восстановится, как только будут ослаблены меры по борьбе с коронавирусом. Но цены пошли ещё ниже.

В понедельник West Texas Intermediate, американский бенчмарк, рухнул ниже нуля впервые в истории, опустившись до минус $40 по майскому контракту. Июньский контракт, в котором в настоящее время находится большая часть инвестиций USO, потерял 15% примерно до $21 за баррель. Нефтяные контракты истекают ежемесячно, причем нефть как базовый актив может быть поставлена покупателям физически — этот риск существует и для ETF, что не всегда понимают розничные инвесторы. Потери могут возникнуть тогда, когда отслеживающий цену на товарный актив фонд должен “роллить” позиции по мере экспирации контрактов. Если структура нефтяного рынка смещается в «контанго» — отраслевой термин для тех случаев, когда спотовые цены торгуются ниже форвардных, — ETF вынуждены продавать свои контракты по более низкой цене, а затем откупать контракт на следующий месяц по более высокой просто для поддержания позиции. Конечно, в случае бэквордации (ситуации, когда спот становится выше форварда) фонд может опережать рынок физической нефти, однако в ближайшее время более актуален другой вопрос: что будет с ценой USO, если в ближайший месяц в отрицательную зону уйдет уже июньский фьючерс?

Оле Хансен, руководитель отдела стратегии Saxo Bank, говорит, что крупнейшие нефтяные ETF за последний месяц увеличили свои чистые активы на 400%. Эти ETF ”в основном стоят на переднем участке фьючерсной кривой и будут подвергаться скользящим потерям каждый месяц, до тех пор пока фундаментальные показатели рынка в конечном итоге не стабилизируются". Этот процесс “может занять несколько месяцев", добавил он.

USO был четвертым наиболее активно торгуемым ETF в США в понедельник, с более чем полумиллиардом долларов оборота за первые полдня в Нью-Йорке, после чего спотовая цена WTI резко упала. Поведение инвесторов в USO напоминает 2009 год, когда многие инвесторы купили ETF, когда цены на нефть упали почти до $30 за баррель, прежде чем почти утроиться в течение следующих 12 месяцев, когда мировая экономика вышла из глубин финансового кризиса. Тогда инвесторы обнаружили, что доходность нефтяных ETF не соответствует росту цен на нефть, так как они  несли расходы каждый месяц на роллировании контрактов.

Фонд USO, запущенный в 2006 году, обычно получает приток денег от инвесторов, когда цены на нефть достигают дна. Приток ранее достигал пика в начале 2009 года и в начале 2016 года, сразу после падения цен на нефть. С марта число акций ETF  удвоилось по мере поступления новых денежных средств.

По состоянию на пятницу, фонд обернул эквивалент 146,5 млн баррелей фьючерсов на нефть марки WTI с поставкой в июне на Нью-Йоркской товарной бирже. Это составило более четверти от общего открытого интереса по контракту, показали биржевые данные. Правила рынка Nymex устанавливают “уровни ответственности " в размере 10 млн баррелей, эквивалентные большинству фьючерсных контрактов на сырую нефть США, выше которых трейдерам может быть приказано сократить свои позиции. CME отказалась комментировать, связывалась ли она с USO. Комиссия по торговле товарными фьючерсами США, предлагала ввести 6-миллионный лимит на каждую из позиций фондов в сырой нефти США на грани поставки, но в итоге воздержалась от установления ограничений на позиции. Некоторые трейдеры говорят, что фонд USO достаточно велик, чтобы усугубить разницу цен между различными контрактными месяцами, когда фонд переходит из одной позиции в другую.

Сам USO объявил в прошлый четверг, что фонд переносит своих 20% фьючерсных позиций по WTI на последующие месяцы — решение, на которое, как полагают многие наблюдатели, повлиял огромный разрыв в спреде между ценами на нефть. Позиция “просто дошла до того размера, где имеет смысл ее размазывать по датам”, — сказал в пятницу Джон Лав, главный исполнительный директор US Commodity Funds, который управляет фондом USO. Следующее продление контрактов USO — с 5 по 8 мая. Фонд продлил этот процесс до четырех дней в начале прошлого десятилетия, чтобы другим трейдерам было сложнее отслеживать его позиции. В противном случае профессиональные трейдеры могут «реинжинирировать» правила роллинга крупнейших ETF и зарабатывать на фронт-раннинге через продажу спредов.

«Ключевой вопрос — повторится ли все это с июньским фьючерсом?”, — считает Уоррен Паттерсон из ING. “Вполне вероятно, что найти хранилище в следующем месяце будет еще более проблематично, и поэтому в отсутствие значимого восстановления спроса отрицательные цены могут вернуться в июне.”  Июньский контракт вырос на 1% до $ 20,64 на утренних торгах в Европе. Аналитики Citi предупреждают, что “если дефицит хранилищ усугубится, Brent может пойти вслед за WTI до самого дна”.