В краткосрочной перспективе акции Mail.ru выглядят привлекательнее Яндекса - Альфа-Банк

Мы внесли небольшие изменения в наши оценки в финансовых моделях «Яндекса» и Mail.ru на 4К19-2021 после публикации компаниями финансовых результатов за 3К19.

Новостной поток в российском интернет-секторе был насыщенным после того как 25 сентября мы опубликовали наш обзор о возобновлении анализа компаний сектора. Как мы и предполагали, динамику акций «Яндекса» и Mail.ru стала определять дискуссия о законопроекте по ограничению иностранного участия в капитале крупнейших российских интернет-компаний.

Кроме того, продолжаются активные события внутри самих компаний – «Сбербанк» объявил о своем намерении стать миноритарным акционером Mail.ru, Mail.ru подписала новое соглашение с якорными инвесторами о совместном развитии цифровых сервисов; после относительного затишья в летний период возобновились разговоры об IPO «Яндекс.Такси».

Фундаментальные тренды у обеих компаний по-прежнему остаются сильными, так как финансовые результаты и «Яндекса», и Mail.ru за 3К19 превзошли ожидания. Заглядывая вперед, можно сказать, что 4К19 будет сильным на фоне благоприятного сезонного фактора для обеих компаний. Тем не менее, поскольку внимание рынка смещается с трендов конца года на 2020 г., мы считаем, что Mail.ru располагает большими возможностями для потенциального сюрприза, связанного с потоками рекламных средств из СП с AER и сегмента онлайн игр.

Хотя жесткая риторика в отношении закона об ограничении иностранного участия в капитале крупнейших российских Интернет-компаний смягчилась после того, как правительство предложило установить потолок по участию на уровне 50% голосующих акций против 20% капитала, предложенных первоначально, и российский бизнес в лице Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП) активно поддержал эту позицию, сильная неопределенность в секторе продолжается. Мы считаем, что период формального одобрения законопроекта может растянуться до окончания весенней сессии Думы в июне будущего года, что указывает на то, что период повышенной волатильности акций будет продолжаться все это время. В то время как Mail.ru при текущем составе акционеров защищена от изменений в законодательстве, инвесторы YNDX, вероятно, продолжат испытывать дискомфорт от слабой предсказуемости потенциальных изменений в структуре капитала компании.
           
Мы считаем планы «Сбербанка» стать миноритарным акционером Mail.ru дополнительным краткосрочным фактором поддержки акций Mail.ru. Предстоящая сделка предполагает достаточно невысокий риск изменений в структуре капитала и предоставляет возможности для позитивного сюрприза в результате развития цифровых сервисов.

Оценка. MAIL LI сейчас торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 8,2x, а по коэффициенту P/E – на уровне 15,3x, что указывает на сильный дисконт 29-31% к мировым компаниям-аналогам.

YNDX US потерял в цене 4% после того как мы возобновили анализ сектора в сентябре этого года и сейчас торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 11,6x, а по коэффициенту P/E на уровне 18,3x (с премией 1% и дисконтом 17% к аналогам соответственно).

Сильные фундаментальные показатели «Яндекса» не вызывают вопросов.  Компания, как обычно, продемонстрировал сильные операционные тренды в 3К19 и повысила свой годовой прогноз, благодаря чему перспективы роста до конца этого года не вызывают никаких сомнений ни у самой компании, ни у инвесторов. 3К19 характеризовался сильной динамикой выручки сегмента Портал и поиск, с одной стороны, и ускорением инвестиций в другие сегменты, с другой, что мы считаем своего рода компромиссом между текущей рентабельностью и повышением автономности компании за периметром ее основного бизнеса.

Поскольку спрос на интернет рекламу, такси, медийные и прочие сервисы находится на сезонном пике в конце года, сильный рост выручки «Яндекса» в 4К19 не вызывает сомнений ни у самой компании, ни у инвесторов. В то же время мы ожидаем, что динамика EBITDA будет отставать от выручки, так как, судя по всему, продолжатся активные инвестиции за рамками основного бизнеса компании (за исключением онлайн классифайдов).

Как и обычно, определяющим фактором для понимания рынком фундаментальных операционных трендов станет прогноз компании на будущий год. Текущий прогноз Bloomberg предусматривает замедление роста выручки «Яндекса» до 29% г/г (это все еще очень сильный рост) в 2020 г. и улучшение рентабельности на 1,5 п. п. до 31,8%. Наш прогноз роста выручки в 2020 г. отстает от консенсус-прогноза на 1,6-1,7%, что, в основном, отражает наш более консервативный взгляд на сегмент Такси.

Мы пересмотрели наши прогнозы в финансовой модели «Яндекса», отразив в ней финансовые результаты за 3К19 по МСФО. Наш новый прогноз предусматривает рост выручки на 38,8% г/г до 175,5 млрд руб. в 2019 г., что немного превышает верхнюю границу прогнозного диапазона менеджмента и соответствует консенсус-прогнозу рынка (175,7 млрд руб.).

Выручка в 4К19 должна быть максимальной на фоне благоприятного сезонного фактора, но сильный рост расходов продолжится за периметром профильного бизнеса компании. Исключением будет только сегмент классифайдов, единственный из всех сегментов, который, вероятно, продемонстрирует сильное улучшение рентабельности в квартальном сопоставлении в 4К19.

Мы также изменили наш среднесрочный прогноз EBITDA «Яндекс.Такси», чтобы отразить в нем намерение менеджмента ускорить развитие сегмента беспилотных автомобилей в ближайшие годы (компания планирует расширить их парк примерно со 100 машин в конце этого года до примерно 1000 автомобилей). Таким образом, мы полагаем, что дополнительные расходы составят $22-25 млн в 2020-21 с соответствующим снижением нашего прогноза рентабельности этого сегмента на 2,5-2,7 п. п. и снижением оценки стоимости этого сегмента на 2% в расчете на одну акцию «Яндекс.Такси» до $7,5 за акцию. Наш прогноз рентабельности сегмента Такси не изменился и по-прежнему превышает 20%, начиная с 2021 г.

Мы подтверждаем нашу целевую цену по акциям «Яндекса» в размере $48,3/акцию:

1) мы планируем скорректировать наши оценки после публикации результатов за 4К19 и с учетом прогноза компании на 2020 г.;

2) учитывая развитие ситуации в законодательной базе сектора, в ближайшие месяцы динамика акций компании по-прежнему будет больше зависеть от внешних факторов, чем от фундаментальных показателей.

С фундаментальной точки зрения акции компании демонстрируют 40%-й потенциал роста, и мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.

Mail.ru — позитивные тренды во всех сегментах; в ожидании сезонного пика в 4К19 и прогноз на 2020 г. Финансовые результаты Mail.ru за 3К19 произвели на инвесторов самое положительное впечатление, несмотря на весьма неблагоприятный сезонный фактор. 4К19 должен быть самым сильным за год на фоне благоприятного сезонного фактора – согласно прогнозу компании, выручка должна оказаться на 24-34% выше, а EBITDA – примерно на 50% выше среднего уровня за предыдущие три квартала. Тем не менее, учитывая заявления менеджмента об изменениях в графике запуска новых онлайн игр, запланированных на конец этого года, и продолжающиеся активные инвестиции в развитие основного бизнеса, возможно, компании будет не просто выполнить свой прогноз по верхней границе прогнозного диапазона.

В то же время прогноз на 2020 г. должен оказаться в фокусе отчетности за 4К19. Консенсус-прогноз рынка предусматривает рост выручки на 19% г/г и рост EBITDA на 15% г/г. Мы считаем, что позитивный сюрприз в текущей оценке может быть связан с профильным бизнесом компании, так как Mail.ru продолжает интеграцию с AER, и с перспективами сегмента онлайн игр.

Целевая цена на 12M в размере $31,9 не изменилась. После того, как мы учли финансовые результаты Mail.ru за 3К19 в нашей финансовой модели, наш прогноз выручки и EBITDA по итогам 2019 г. Составили, соответственно, 87,5 млрд руб. и 29,8 млрд руб., что на 0,5-0,7 млрд руб. ниже нашей предыдущей оценки. Мы повысили прогноз выручки сегмента игр на 3% до 31,2 млрд руб. на 2019 г. после того, как компания показала сильную динамику уже существующих игр в 3К19. В то же время мы понизили нашу оценку Communications & social, чтобы отразить ожидаемое замедление выручки в сегменте community IVAS в 4К19.

Мы также ожидаем, что выручка по проекту “Юла” составит примерно 2,1 млрд руб. (против 2,0 млрд ранее). В итоге наш немного пониженный прогноз выручки на уровне группы на 2019 г., главным образом, отражает более консервативный взгляд на сегмент новых инициатив (сейчас мы ожидаем, что выручка этого сегмента за 2П19 составит 1,8 млрд руб. против 2,1 млрд руб. ранее). Наш нынешний прогноз EBITDA исходит из более сильной в сравнении с ожиданиями динамики профильного бизнеса и незначительного понижения прогноза в сегменте игр и новых инициатив, без учета проекта «Юла».

Мы также пересмотрели среднесрочный прогноз по проекту «Юла» с учетом ориентиров по развитию этого сегмента, озвученных на презентации проекта в конце сентября этого года. Мы ожидаем, что выручка «Юлы» достигнет 8,6 млрд руб. к 2022 г. против нашей предыдущей оценки 7,5 млрд руб. (+15%). В то же время, мы пропорционально повысили прогноз расходов на развитие проекта в абсолютном выражении в течение следующих двух лет.

Наш прогноз уровня безубыточности проекта не изменился – мы полагаем, что актив выйдет на положительный уровень EBITDA в 2022 г. при рентабельности 14%. Пересмотр наших оценок в модели привел лишь к незначительному, менее чем на 1%, изменению оценки стоимости капитала в расчете на одну акцию Mail.ru. Таким образом, мы не изменили нашей целевой цены ($31,9/акцию) и подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям компании.

Курбатова Анна
«Альфа-Банк»