АФК Система: предбанкротное состояние или нет?

В последнее время на смарт-лабе появилась какая-то нездоровая активность по поводу АФК Систему и её финансового состояния. В этой записи хочу тоже попытаться рассмотреть данный вопрос с точки зрения здравого смысла.

i) В первую очередь, адепты возможного ахового состояния АФК указывают, что она имеет существенный отрицательный балансовый капитал.

Если обратиться к отчету по МСФО, то капитал, относящийся акционерам АФК Системы, составляет +17,117млрд.руб.на 31.12.2018. То есть по факту капитал положительный, но, наверно, тут ещё может предусматриваться корректировка на нематериальные статьи, то есть вычитается гудвилл на 59,5млрд.руб и прочие нематериальные активы 112млрд.руб. Обычно аргументация таких корректировок сводится к тому, что это нельзя пощупать, просто бухгалтерская накрутка и пр. По сути, это в какой-то мере применение ликвидационного подхода к оценке компании, то есть что можно выручить, если ей будет капец. Однако проблема в том, что если уж им пользоваться, то прочие активы в основном тож могут учитываться с большим дисконтом, кроме ден. средств, поэтому в целом полученная оценка собственного капитала будет не о чем. Да и в целом данный подход очень плохо работает на рынке, где тот же самй сургутнефтегаз котируется дешевле своей кубышки.     

Отсюда возникает вопрос — так какая оценка собственного капитала будет в какой-то степени обоснованной? Если обращаться к самим стандартам МСФО и принципам учёта, то в принципе ясно, что цель учета показать справедливую оценку активов, обязательств и капитала компании. Для этого при оценках очень часто используют доходный подход, например, для оценки обесценения гудвилла. Но при этом с целью ограничения возможного рукотворного искажения отчетности стандарты также жестко ограничивают различные возможные накрутки активов. В итоге, по сути, пользователь отчетности получает некую оценку справедливой стоимости с учетом всех имеющихся ограничений.

Если следовать духу б/у, а также взять в рассмотрение суть самой компании, то есть инвестиции, то, по сути, оценка собственного капитала — это примерно справедливая стоимость инвестиций (то есть компаний входящих в портфель) минус чистый долг на уровне корп. центра. Тут существуют разные подходы (сравнительный, доходный), но примерно стоимость компаний, входящих в АФК, оценивается в 500млрд.руб., или с дисконтом в 20% в 400млрд.руб, а чистый долг в 213,4млрд.руб. на 31.12.2018, то есть даже такая примерная прикидка не даёт нам никаких -150млрд.руб., а наоборот увеличивает капитал с +17млрд, до почти +200млрд.руб. 

ii)  Для того чтобы показать плохое состояние компании, АФК сравнивается с Трансаэро и приводятся различные метрики, типа отношение долга к выручке или стоимости компании к чистой прибыли. 

Проблема в том, что выручка — это не гарант платежеспособности. Компания платит долги из денежного потока, а он не особо коррелирует с выручкой. Условно если две компании с выручкой по 100млн, но у одной денежный поток 50млн, а у другой 0млн., то ту компанию, у которой омлн не спасёт никакое соотношение, хоть D/S=0,1, ну просто потому что не денег. Поэтому-то банки и смотрят прежде всего показатели, типа EBITDA/Interest (покрытие процентов), Debt/EBITDA. Теперь вопрос — почему EBITDA, а не, например, чистая прибыль? Дело в том, что EBITDA  — это прокси денежного потока, приходящегося на акционеров и кредиторов, то есть если состояние хреновое, то акционеры могут уменьшить инвестиции и дивиденды и направить деньги на выплату процентов и кредитов и наоборот. Отсюда как раз и вылезает абсурдность показателя EV/E, так как в числителе у нас как бы общий капитал и долговой, и акционерный, а в знаментале у нас только прибыль акционеров, поэтому чтобы не сравнивать зад с пальцем, используют показатель EV/EBITDA (числитель и знаменатель соответствуют друг другу), который у компании вполне нормальный. Хотя опять же, помня, что АФК — это инвест. компания, мы должны и помнить, что инвестиции не сразу возвращаются, то есть, например, при строительстве заводу у нас может быть три года ноль в качестве EBITDA, а только потом пойдет отдача. 

На 31.12.2018
Debt/Ebitda=639,4/265,3=2,4 (долг рассчитан как сальдо депозитов, кредитов и за вычетом ден. средств) 
EBITDA/Interest=265,3/67,4=3,94  (проценты взяты уплаченные по отчету о ддс из-за отсутствия расшифровки начисленных процентв в отч. ПУ)

Как видно из показателей, ничего особо страшного нет. У компании ещё хороший запас прочности на обслуживание долга, особенно учитывая, что большая часть долга долгосрочная и растянута во времени (например, в 2019г на погашение идет только 120млрд.руб., большая часть по факту будет рефинансирована, хотя и без него с натягом, но компания сможет с ним справиться). При этом в отличие от того же Трансаэро, мало того, что компания не убыточная, а прибыльная, да и плюс к этому тот же основной бизнес — телеком — это защитный сектор, он не подвержен таким скачкам прибыли как авиакомпании из-за скачков в спросе и цене на авиатопливо (можно сравнить, например, кризисных 2014 и 2015). Учитывая периодические банкротства авиакомпаний по всему миру и в целом очень рисковый сектор, как-то странно вообще сравнивать со значительно более стабильными секторами. 

iii) Также в качестве аргумента последнего издыхания АФК Системы приводится ссылка на регулярно большие суммы, выкачиваемые из дочерних компаний, в частности из МТС и Детский мир, причем Детский мир стал аж с отрицательным капиталом, а МТС на пороге.

Учитывая, что АФК Система — это инвест. компания, то есть время для того, чтобы сеять, а есть время для того, чтобы собирать урожай. При этом с точки зрения инвестиций АФК продолжает поддерживать свои проекты, которым нужны деньги, поэтому ничего особого страшного в этом нет.

Касательно же отрицательного собственного капитала у Детского мира, то необходимо понимать специфику розничной торговли. В идеале торговец — это посредник, который получает деньги за счет того, что взял товар у производителя и передал покупателю, поэтому в идеале собственный капитал розницы должен быть около нуля, а необходимые запасы финансирует производитель за счет кредиторки. В какой-то степени похожая ситуация в М.Видео, в X5 с поправкой на оборачиваемость. Совершенно другая картинка в Магните, но от этого для акционеров никакой радости и прибыли.

В целом же если смотреть на ДМ, то в щедрости последних лет ничего из ряда вон плохого нет. Текущий показатель D/EBITDA меньше, чем у других крупных игроков розницы, типа X5, Магнит, М.Видео. Да, акционеры афк решили нарастить долг до уровня рынка, почему бы и нет, особенно учитывая, что акционерные деньги дороже долговых.

Если же брать МТС, то уже довольно давно эта компания стала «дойной» коровой. При этом особо не видно, чтобы её загнали. Если брать долг к EBITDA, то он практически всё время находится на комфортном уровне около 1,5, то есть, по сути, выдаивают ровно столько, сколько компания заработала по денежному потоку. При этом необходимые инвестиции компания делает. 

iiii) Ну последнее, что я заметил, существует опасение, что АФК Система не сможет обслуживать долг, так как прибыль маленькая, а долг большой. 

На 31.12.2018 общая прибыль по компании составила 19,4млрд.руб.(без учета списания по узбекскому делу), а долг 265,3млрд.руб. Вроде бы страшное соотношение, не правда ли? Однако в бух. учете есть неденежные статьи, а именно — амортизация, обесценение и пр., то есть условно заработав 19,4млрд.руб, условно на руки компания получит не 19,4, а 19,4+неденежные расходные статьи, а их немного немало на почти 145млрд.руб. Ну а с такой суммой уже как бы и легче жить -  и на инвестиции есть средства, и на выплату тела кредитов при необходимости и на дивиденды. 



Если подводить итоги, то можно сказать, что в принципе АФК Система вполне себе устойчивая компания, риски которой не в текущих коэффициентах, связанных с фин. устойчивостью, и не в том, что головная компания забирает средства. Здесь-то как раз всё логично. Риски её, прежде всего, в инвестиционной сфере (привет, Шиам и Ситроникс) и в гос. правилах игры (привет, Башнефть). Именно из-за этих рисков АФК Система из компании роста превратилась в стагнирующую компанию, которая, по сути, потеряла больше десяти лет, за которые не только ни выросла, но упала в цене и нарастила долг. В общем-то история у АФК не очень.

Тем не менее, сейчас всё-таки у АФК есть, на что смотреть. Она уже вырастила четырёх отраслевых лидера — МТС, Сегежа, Детский мир, Медси, — которые занимают лидирующие позиции в РФ в своих сегментах. Возможно, им удастся вырастить ещё двух — Alium и Ozon. При этом по ozon я проводил голосовлаку тут, и, как это ни странно, именно озону прочат лидерство на интернет-торговли, а это дорогого стоит. По сути, покупая сейчас афк, вы покупаете возможную историю роста, но которая в отличие от какого-нибудь яндекса сейчас оценивается достаточно депрессивно. Также есть вопрос с дивидендами и их размером. В принципе тут всё будет зависеть от инвест. планов, быстроты монетизации активов, типа БЭСК, Гренада, от состояния рынка, да и просто от желания мажоритария, учитывая, что лдивы в 1,19р — это всего 11млрд.руб., что совсем немного относительно общей империи и возможной ежегодной отдачи компании на уровне более 15%, которую они закладывают в свои проекты.