На сундук мертвеца... Часть третья

На сундук мертвеца… Часть третья
«Уральская Кузница», «Южно-Уральский никелевый комбинат», «Коршуновский ГОК», «БМК», «Дорогобуж», «Ростовоблгаз»
Ранее автором обсуждены несколько компаний: в первой части — «Сургутнефтегаз» и «Саратовский НПЗ», во второй — «Центр международной торговли», «Бурятзолото» и «Лензолото». Сегодня рассмотрим ещё несколько интересных «сундуков».

Следующие три представителя «сундуков» имеют общую историю, так как входят в один холдинг — «Мечел», и по факту являются дойными коровами для своей головной компании.

Так как кредитные договоры «Мечела» содержат ограничения по суммам дивидендов, в том числе и по «дочкам», прибыли из них поднимаются посредством займов. В этом случае миноритарные акционеры данных компаний испытывают не лучшие чувства...

Интересный кейс, который разбился о российские реалии судебной системы

Сделки по займам одобряются советом директоров обществ дочерних компаний. Согласно отчётностям «дочек» по итогам 2016 г., доля выданных займов в этих компаниях своей материнской и аффилированным с ней структурам превышает отметку в 50% от общей стоимости активов. Таким образом, совокупность сделок с заинтересованностью, заключающихся в выдаче займов одной группе лиц, превысила установленный законодательством порог в 50% от стоимости активов. Теперь для одобрения подобных сделок требуется решение общего собрания акционеров общества. Иными словами, окончательное одобрение сделок с заинтересованностью должно зависеть от позиции большинства миноритарных акционеров. Некоторые миноритарные акционеры компании попытались оспорить в судебном порядке уже совершённые сделки с заинтересованностью, но суд встал на сторону «Мечела», не увидев нанесённого ущерба миноритарным акционерам. То, что согласно ФЗ «Об акционерных обществах» эти сделки должны быть одобрены миноритарными акционерами, суд не принял в расчёт.

Указанные противоречия могли быть легко разрешены в случае осуществления давно назревшего и необходимого действия в рамках холдинга: расшивке системы внутрикорпоративных займов и замены её на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей — перераспределение средств путём дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат получит мажоритарный акционер — ПАО «Мечел».

На одном из квартальных конференц-коллов «Мечела» (когда они ещё проводились) финансовый директор обозначил условия выплаты дивидендов «дочками»: коэффициент отношения долга к EBITDA (Debt/EBITDA ratio) должен снизиться до 2,5-3, но к этому вопросу готовы вернуться лишь после 2022 года. Однако для выплаты головной компанией дивидендов уже не хватает денежных поступлений от непубличных «дочек» для соблюдения условий по РСБУ (наличие чистой прибыли). Поэтому вопрос как никогда актуален.

«Уральская Кузница»

Жемчужина в грязи

Из года в год финансовые вложения ПАО «Уральской Кузницы», представленные займами самому «Мечелу» и другим дочерним компаниям холдинга, росли как снежный ком. Кроме того, «Уралкуз» стал играть роль ещё и финансового посредника, занимая деньги в банках и передавая их в холдинг.

На конец марта 2019 года, согласно отчётности по РСБУ, сумма всех финансовых вложений доросла до 16,2 млрд руб., денежные средства равны 264 млн руб., а размер дебиторской задолженности составляет 9 млрд руб. Отмечу значительный рост дебиторки (до 2013 года она была меньше 2 млрд руб.), который связан с процентами по выданным займам связанным сторонам (ПАО «Мечел» и ПАО «ЧМК»). Сумма кредитов и займов, полученная «Уралкузом», равна 2,2 млрд руб. В итоге сумма чистых финансовых вложений на одну акцию компании равна 26 063 руб., и с учётом дебиторской задолженности это уже 42 524 руб. Сравните с рыночными котировками акций «Уралкуза» — 9 320 руб. Потенциальная расшивка баланса и выплата всей суммы чистых финансовых вложений с дебиторской задолженностью в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 456%.

Своеобразный вид имеет экономика сурового металлургического завода — получился такой уральский рантье...

Чистые процентные доходы стали сопоставимы с прибылью от основной операционной деятельности. К сведению: до 2014 года средняя ставка займов для «дочек» «Мечела» составляла около 6%, в 2014 г. — 10%, 2015 г. — 12%, 2016–2017 гг. — 13%, 2018–2019 гг. — 12,5%. Не нравится, что происходит рост дебиторской задолженности, так как по ним не начисляется процентный доход.

Интересный момент, «Уральская Кузница», помимо выдачи займов дочерним компаниям «Мечела», выступает ещё и в роли поручителя, а также предоставляет в залог своё имущество. На конец 2018 года общая сумма поручительств была равна 17,7 млрд руб. Кроме того, из 93,8% акций «Уралкуза», принадлежащих «Мечелу», 75% + 2 акции сейчас заложены в качестве обеспечения по банковским кредитам всего холдинга.

Дивиденды компания не платит.

«Южно-Уральский никелевый комбинат»

Летучий голландец

Завод был законсервирован ещё в декабре 2012 года и прекратил выпуск продукции. Сейчас он оказывает услуги по размещению вагонов на собственных железнодорожных путях, сдаёт имущество в аренду и продолжает реализовывать побочную продукцию (никельсодержащее сырьё).

В 2017 году компания уже списала более половины зданий, сооружений и практически полную стоимость оборудования и незавершённого строительства — на общую сумму 2,7 млрд руб.

Прекратив производственную деятельность, ПАО «Комбинат Южуралникель» продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, принадлежащих «Мечелу». Объёмы предоставленных займов на конец I квартала 2019 г. достигли 6,1 млрд руб.

Акции «Южуралникеля» сейчас стоят в десять раз дешевле своего максимума в 2007 году.

На 31 марта 2019 г. сумма финансовых вложений и дебиторской задолженности, львиной долей которых являются также кредиты «Мечелу», составила 12 800 руб. на одну акцию. Рыночная котировка акций на конец сентября равна 2 560 руб. Выплата всего размера финансовых вложений в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 500%.

Комбинат вряд ли обретёт нового хозяина, и запуск производства вновь весьма сомнителен. Остаётся надеяться на расшивку долгов по доброй воле мажоритарного акционера. 

«Коршуновский ГОК»

«Коршуновский ГОК» для «Мечела» также является нетто-кредитором, без заёмных средств на балансе, но имея выданных займов на 23,5 млрд руб., которые принесли компании только за I квартал 2019 г. 500 млн руб. финансовых доходов. Таким образом, средняя ставка по выданным займам составила порядка 8,5%. Кроме того, дебиторская задолженность представляет собой проценты по выданным займам связанным сторонам и по продажам товаров и услуг также связанным сторонам и равна 13,7 млрд руб. За последние два года выросла в два раза.

В итоге сумма финансовых активов, денежных средств и дебиторской задолженности на одну акцию составляет 149 тыс. руб. На Московской бирже акции «КГОК» котировались на конец июня по 48,4 тыс. руб. Выплата всего размера кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 308%.

Доля финансовых вложений по всем активам гораздо выше 50%, а если прибавить размер дебиторской задолженности, состоящей в основном из процентов, то это соотношение будет, как и в «Южуралникеле», выше 90%!

Акции «Коршуновского ГОКа» также заложены. Из 90% акций, принадлежащих «Мечелу», в залоге находятся 80% + 3 акции «КГОКа».

Кроме данных трёх компаний, можно смело отнести к ним и четвёртую «дочку» «Мечела» — «Белорецкий металлургический комбинат». Так как акции «БМК» не торгуются на бирже, отнесём их за скобки данного проекта, как и несколько других компаний из «сундуков мертвецов», которые можно купить только на внебиржевом рынке (RTS Board).

Правда, для этого потребуется несколько больше ресурсов, а также инвестор столкнётся с некоторыми сложностями по их приобретению.

«БМК»

94,8% акций «БМК» принадлежат «Мечелу», 50% + 2 акции от общего количества акций «БМК» в залоге у банков-кредиторов. Организационная форма «БМК» — АО (не ПАО!), что несёт дополнительные риски для миноритариев.

Купить обыкновенные акции сейчас можно на внебирже примерно по 150–200 руб., привилегированные — по 100–150 руб.

Чистое сальдо финансовых вложений, дебиторской задолженности, денежных средств и кредитов и займов — 1 093 руб. на одну акцию! Выплата всего размера кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 500–1000% прибыли.

У «БМК», в отличие от других «дочек-доноров» «Мечела», операционная прибыль существенно превышает чистые финансовые доходы и прочие доходы/расходы (в основном курсовые разницы).

 

В 2016–2017 гг. курсовые разницы довольно сильно ударили по прибыли, а до этого два года подряд и в 2018 году — они, наоборот, помогали. Как инвестидея для отчаянных инвесторов «БМК», с возможностью держать данные бумаги до бесконечности, отлично ложится в портфель.

Кстати, так как это всё один холдинг и результат консолидирован — сейчас «дочки» «Мечела» не платят налог на прибыль после мегаубытков в прошлом. И если бы они провели подобные выплаты дивидендов, то это сказалось бы на котировках самого «Мечела».

«Дорогобуж»

ПАО «Дорогобуж» является примером практически реализованной идеи «сундук мертвеца». Акции «Дорогобужа» были делистингованы, цена выкупа у несогласных составила 40,15 руб. «Акрон» последние годы до делистинга планомерно консолидировал акции «Дорогобужа», обижал владельцев префов — платил дивы гораздо ниже установленных норм в уставе (10% от чистой прибыли не платил). Практически вся прибыль выводилась посредством выдачи займов «Акрону», кроме того, до недавнего времени «Дорогобуж» также выполнял роль финансового посредника, беря кредиты в банках.

Четыре года назад была проведена конвертация привилегированных акций в обыкновенные по коэффициенту один к одному, цена выкупа у несогласных тогда была неодинаковой для разных типов акций — 20,70 руб. для обычки, а для префов — 22,84 руб. Получается, что реализация идеи в «Дорогобуже» хоть на половину, но уже произошла. Ведь ещё три года назад акции стоили в три раза дешевле.

 

Двоякое ощущение. Ведь получается, что 40,15 руб. за акцию — это сопоставимая цифра с размером займов, выданных «Дорогобужем» «Акрону» и «его» дочкам. Но ведь есть ещё целый завод, получается, что «Акрон» на средства самого «Дорогобужа» увеличивает долю «Акрона» по цене лишь финансовых вложений без учёта производственных активов. Это всё реально напоминает 90-е, когда ловкие дельцы, будущие олигархи, приобретали предприятия за деньги самих же предприятий. «LBO — по Кантору», только миноров оставил за скобками… Данные на момент делистинга.

Инвесторы, которые всё-таки рискнули и остались в акциях «Дорогобужа», получили неплохие дивиденды уже после делистинга. Летом 2018 года выплатили дивиденд за 2017 год — 2,50 руб., осенью 2018 года дивиденд из нераспределённой прибыли за прошлые годы 4,50 руб., а в мае 2019 года — дивиденд за 2018 год ещё 5,10 руб. на акцию.

На акционеров «Дорогобужа» пролился настоящий дивидендный дождь!

И ещё три «бордовые» бумаги в «сундуках», о которых стоит тоже упомянуть...

Это три компании — дочки АО «Газпром газораспределение» — предприятия, которое консолидирует активы «Газпрома» в газораспределительной сфере и осуществляет управление деятельностью газораспределительных организаций (ГРО) Российской Федерации. В данных акциях была уже давняя история — ожидание оферты от «Газпрома». В п. 1 статьи 84.2 Закона «Об акционерных обществах» установлена юридическая обязанность лица, возникающая вследствие наступления определённых событий — приобретения более 30% общего количества акций открытого общества (либо более 50% и 75% соответственно). В ходе обмена активов «Газпром» покупал части пакетов акций ГРО у «Роснефтегаза» и должен был выставить оферту. Но «Газпром» выше закона.

Данные компании, помимо темы с офертой, имеют достаточно сильную экономику, избыток кэша и привлекательные цены. Если у вас есть деньги, время и тяга к риску, то это ваша тема! Правда, эта перспектива уже светит десять лет и может ещё светить столько же, если не вечность...

«Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»

Обыкновенные акции ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» торгуются на Московской бирже. Они были выведены на торги ещё в 2012 году Управляющей компанией «Арсагера», в те времена можно было так делать. Префы «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» можно купить только на внебиржевом рынке.

Дивиденды

Перспектива акций компании во многом определяется позицией государства в части дивидендных выплат в компаниях с государственным участием и их «дочках». По итогам 2018 года, при соблюдении компанией положений своего же устава, выплаты могли составить около 1 000 руб. на привилегированную акцию. Ориентировочная цена префов сейчас равна 11 500 руб. Но, как и все последние годы, ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» не планировал выплачивать дивиденды ни на один тип своих акций. Благоприятные изменения в данном вопросе могут существенно сократить срок реализации достаточно высокой потенциальной доходности акций компании и, прежде всего, привилегированных бумаг.

Согласно уставу «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», владельцы привилегированных акций имеют право ежегодно получать дивиденды в размере 2% от чистой прибыли, и доля префов в капитале составляет 15,4%. Но компания не выплачивает ни копейки в виде дивидендов на данные акции, тем самым нарушая устав. Такие истории не поддаются никакой логике.

Между прочим, на конец июня 2019 года собственный капитал на одну акцию был равен 113 462 руб., что явно выше рыночных котировок обыкновенных и привилегированных акций «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» (это 14 450 руб. и 11 500 руб. соответственно).

Дешевле компании на нашем рынке, наверное, просто нет. Обыкновенные акции компании торгуются всего за 0,12 своей балансовой стоимости и наряду с привилегированными акциями являются одним из наших фаворитов в секторе газораспределительных компаний.

Дебиторская задолженность на конец июня 2019 года равна 3,7 млрд руб. Это всё те же займы материнской структуры. Передача денег не в виде займа материнской компании, а в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 150-300%. В случае с «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» интересно покупать оба типа акций: обыкновенные в силу их доступности, а префы — исходя из дивидендов и более привлекательной цены.

Похожие истории с «Нижегородоблгаз» и «Калугаоблгаз». Правда, по первому облгазу была размывающая допэмиссия акций, а потом не очень выгодная оферта.

«Газпром газораспределение Калуга»

Ситуация с АО «Газпром газораспределение Калуга» лучше. Покупая акции «Калугуоблгаза», вы покупаете и акции «Сбербанка». По моим расчётам, у компании в собственности примерно около 0,7 млн акций «Сбербанка» (и есть планы продать их), рыночная стоимость всех финансовых вложений по итогам 2018 года равна 457 млн руб. и составляет примерно около 85% всей стоимости «Газпром газораспределение Калуга» (538 млн руб.). Долговой нагрузки компания не имеет.

Изменение размера финансовых вложений почти в точности повторяет движение рыночных котировок «Сбербанка». Неизвестно, каким способом они попали к «Калугуоблгазу» ещё в 2010 году. Понятное дело, для компании, которая занимается газоснабжением, владение акциями не является основной деятельностью, и эти бумаги можно безболезненно продать и распределить полученные деньги среди акционеров.

Помимо акций «Сбербанка», на конец первого квартала 2019 года на счетах компании находились ещё 60,5 млн руб. денежных средств.

Размер дебиторской задолженности на конец первого квартала достиг 559 млн руб. Напоминаю ещё раз: рыночная цена всей компании 538 млн руб. Сейчас ориентировочная цена акций на внебирже — 18 000 руб., дивиденды за 2015–2017 гг. около 2 500 руб. в каждый год, за 2018 год — 1 321 руб. Напомню, что цена акции по сделке, из-за которой «Газпром» должен дать оферту миноритариям «Калугаоблгаза», составляет около 40 670 руб. за акцию. Собственный капитал на 31 декабря 2018 года — 63 665 руб. на акцию, а сумма финансовых вложений и денежных средств на одну акцию равна 17 325 руб.Выплата кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам 96%.

Осталось только дождаться, когда распакуют все сундуки...

В любом случае, при положительном исходе потенциальные доходности являются огромными и сейчас, но нужно быть осторожными, инвестируя в компании с мажоритарием, где интересы основного владельца сильно отличаются от интересов миноритариев. Инвестор должен понимать, какой риск он берёт на себя. Большой риск не равен большой доходности. Зачастую этот риск реализовывается, и инвестор получает убыток вместо прибыли...

Александр Шадрин
Частный инвестор, ведущий аналитик и член Совета директоров ПАО «УК «Арсагера»