Резкая смена стратегии Энел Россия негативна для миноритариев - Велес Капитал

Факт продажи Рефтинской ГРЭС подтвержден окончательно. Вместо этого компания построит три ВЭС. Мы считаем, что настолько резкая смена стратегии негативна для миноритариев. Коэффициент выплаты дивидендов может снизиться с 65% до 50%, в то время как риски дальнейшего роста CAPEX возрастут. Исходя из этого, мы снижаем нашу оценку целевой цены с 1,21 руб. до 1,06 руб., а нашу рекомендацию – с «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ».

Долгожданная продажа крупнейшего актива. В июне 2019 года компания подписала долгожданное соглашение с Кузбассэнерго – дочерней структурой Сибирской генерирующей компании.

Основные условия сделки: цена продажи составила 21 млрд руб. Также в рамках договора предусмотрена дополнительная выплата в размере 3 млрд руб. в течение следующих 5 лет при выполнении определенных условий. Актив должен быть передан новому владельцу в течении 18 месяцев. Сделке предстоит получить одобрение ФАС (которое с большой долей вероятности будет получено). Мы ожидаем падения уровня EBITDA до 6,9 млрд руб., в то время как, согласно ожиданиям самой компании, убыток от продажи составит 6,4 млрд руб.

Мы считаем влияние самой по себе продажи данного актива нейтральным, однако главным вопросом остается дальнейшее использование вырученных средств. Мы не ожидаем выплаты дополнительных дивидендов акционерам компании по результатам продажи и полагаем, что выплаты и далее будут составлять 50%.

Проекты ВЭС. В дополнение к двум проектам – Азовская ВЭС (90 МВт) и Мурманская ВЭС (201 МВт), в июне «Энел Россия» стала победителем еще в одном тендере – на строительство ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт). Отметим, что реальный CapEx был понижен в ходе аукциона с 92 тыс. руб./кВт до 65 тыс. руб./кВт.

Общая стоимость трех ветропарков компании оценивается в 495 млн евро. Компания гарантированно получит 1,3 млн руб./МВт в месяц, согласно условиям ДПМ.

Прогноз дивидендов. Согласно нашему базовому сценарию, компания не будет выплачивать специальные дивиденды по результатам продажи Рефтинской ГРЭС. Мы полагаем, что в будущем продажа, вероятно, поддержит как уровень рыночной капитализации компании, так и минимальный коэффициент выплат, несмотря на возможное недовольство со стороны инвесторов сейчас. Мы смоделировали будущее соотношение показателей CapEx/дивиденды/долг и полагаем, что в среднесрочной перспективе коэффициент выплат сократится до 50%. Более того, данное предположение подтверждается и словами генерального директора компании Карло Палашано: «В период активного инвестирования готовы рассмотреть возможное перераспределение средств между инвестированием и дивидендами».

Мы полагаем, что убыток, полученный в результате продажи Рефтинской ГРЭС, приведет к отказу от выплаты дивидендов в 2021 г. Исходя из среднего уровня дивидендных выплат за 2019-2024 гг. в объеме 3 млрд руб. в год, дивидендная доходность составляет 7%, что ставит ENRU на уровень выше среднего по привлекательности в контексте дивидендной истории в сравнении, например, с 6% дивидендной доходности, предлагаемой IMOEX/MXRU.

Ежегодное собрание акционеров компании одобрило выплату дивидендов за 2018 г. в размере 0,141 руб. за акцию, что подразумевает 12,1% к выплате в июле. Мы видим высокий риск незакрытия дивидендного гэпа из-за неясных перспектив выплаты дополнительных дивидендов в сочетании с возросшим уровнем CapEx.
       
Оценка и прогноз. Мы полагаем, что DCF-модель представляется наилучшим подходом к оценке компании со значительной инвестпрограммой. При WACC на уровне 12% мы прогнозируем целевую цену на уровне 1,06 рублей, что предполагает рекомендацию «ДЕРЖАТЬ».

Платежи ДПМ по ТЭС будут завершены в 2020 г., приведя к еще большему снижению показателя EBITDA в 2021 г. ДПМ по ветропаркам принесут дополнительные 8 млрд руб. по EBITDA, что компенсирует падение выплат по ДПМ, понесенное в результате продажи Рефтинской ГРЭС только после 2024 г.
       
В целом мы рассматриваем изменения в корпоративной структуре «Энел Россия» как агрессивные по отношению к миноритарным инвесторам компании. До совершения сделки по продаже мы прогнозировали рост целевой цены акций компании на уровне 7,5% и на уровне 39%, однако после сделки мы прогнозируем снижение котировок. Миноритарии ENRU уже дорого заплатили за возможность владеть частью генерации, не работающей с углем. Не вызывает сомнений курс ENRU на использование возобновляемых источников энергии и мы, возможно, увидим расширение портфеля мощностей ВИЭ, хотя в России пока не существует механизма поддержки данного направления.

В качестве положительных моментов мы отмечаем возможности компании по привлечению средств фондов, разделяющих строгие принципы ESG (Environmental, Social & Governance). «Энел» сможет предложить уникальную комбинацию газовых генераций и ветропарков в России при полном отсутствии угольных выбросов. Конкурентом могла бы выступить" РусГидро", но она несет «груз» угольной генерации на Дальнем Востоке (ок. 9 ГВт из 39 ГВт), а акции Красноярской ГЭС уже не торгуются.

Основными рисками мы считаем следующие моменты: более высокий CapEx, задержки в запуске ВЭС, выход Macquarie и AGC Equity Partners, каждый из которых владеет 6,3% акций ENRU, из состава миноритариев компании.

Адонин Алексей
ИК «Велес Капитал»