Сокращение долговой нагрузки АФК Система - ключевой катализатор акций - Атон

Сильные результаты и M&A обуславливают повышение целевой цены.

Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА для Системы и повышаем нашу целевую цену до 20 руб. (+16%, потенциал роста 115%) после включения ее результатов за 2018 и новых оценок в нашу модель, а также других изменений. Эти изменения включают, в том числе, увеличение доли в Ozon, которая сообщила о рекордном росте оборота на 73% г/г в 2018, и такие сделки, как создание СП в области микроэлектроники, а также ожидаемое слияние Биннофарм и OBL Pharma, которые могут разблокировать значительный потенциал для акций Системы в будущем. Тем не менее мы продолжаем считать, что сокращение долговой нагрузки останется ключевым катализатором акций, который может привести к их переоценке.

АТОН

Результаты за 2018 – сильные на фоне улучшения динамики в ключевых сегментах
Выручка в 4К18 ускорилась кв/кв и выросла на 15.5% г/г до 225.1 млрд руб., что на 4% выше консенсуса Интерфакса. Система перешла на новую систему отчетности (МСФО 15 и 16) с 1К18, и на сопоставимой основе выручка достигла 219.8 млрд руб. Все основные активы холдинга, за исключением РТИ и Биннофарма, показали значительный рост выручки.

Динамика ключевых сегментов
МТС по новым стандартам бухгалтерского учета показала рост на 11.3% г/г. В России рост выручки был поддержан значительным увеличением продаж (+22.4% г/г), ростом использования данных, консолидацией МТС Банка (который внес 6.3 млрд руб. или 5% в общую выручку сегмента в 4К), а также быстрой экспансией новых сегментов бизнеса, в том числе электронных билетов и киберспорта. Скорректированный показатель OIBDA МТС в соответствии с новыми стандартами МСФО вырос на 24.0%, хотя на него повлияла более высокая комиссия за использование спектра, отмена роуминга и более высокая доля сегмента продаж товаров в выручке. Чистая прибыль, причитающаяся Системе, достигла 8.7 млрд руб. (+29.2% г/г). МТС объявила прогноз на 2019, который представляется нам несколько консервативным – рост выручки в 2019 должен быть выше 3%, и менеджмент будет стремиться, чтобы OIBDA осталась на уровне прошлого года (хотя возможна несколько отрицательная динамика). В марте группа представила новую трехлетнюю дивидендную политику, предполагающую минимальную выплату 28 руб. на акцию.

Выручка Детского мира выросла на 13.0% г/г в 4К18 до 34 млрд руб. (по новым стандартам) благодаря положительному росту LfL-продаж (+3.0%), дальнейшему расширению онлайн-канала (рост выручки +82% г/г) и сети в целом (группа выполнила свой прогноз по открытию около 100 магазинов в 2018, при этом большинство из них было открыто в конце года). Скорректированный показатель OIBDA вырос на 48.5%, хотя он оказался выше за счет влияния МСФО 16, без которого он увеличился всего на 8.0% за счет эффективного контроля затрат. Чистая прибыль, причитающаяся Системе, на сопоставимой основе увеличилась на 8.7% г/г.

Рост выручки Segezha Group ускорился кв/кв до 39.6% при выручке 15.9 млрд руб., что объясняется, главным образом, сильными результатами бумажного и упаковочного дивизионов. Положительное влияние также оказал ввод в эксплуатацию новой бумагоделательной машины на Сегежском ЦБК. За 2018 группе удалось значительно расширить объемы производства и продаж в большинстве сегментов (выпуск бумаги вырос на 18% г/г; рост продаж бумажных мешков составил 7.8%; объем продаж березовой фанеры увеличился на 26% г/г; объем производства пиломатериалов вырос на 3.1%). Показатель OIBDA в 4К на сопоставимой основе вырос на 78.6% до 3.7 млрд руб. (до 3.9 млрд руб. по новым стандартам МСФО).
             
             
Выручка Агрохолдинга СТЕПЬ в 4К резко выросла (+183.9% г/г до 9.6 млрд руб.) благодаря восстановлению цен на сельскохозяйственные товары, а также быстрому расширению агротрейдингового дивизиона. Молочный дивизион и сегмент овощеводства также показали хороший рост, связанный с увеличением поголовья и продуктивности и с ростом производства соответственно. С другой стороны, сегмент растениеводства оказался под давлением в 2018 из-за небольшого снижения валового урожая пшеницы, в то время как рост цен на с/х товары частично смягчил этот эффект. Рост OIBDA составил 39.7% г/г, хотя в основном он объясняется изменением МСФО (на сопоставимой основе показатель упал на 43.8% г/г).
             
РезультатыМедси также поддержали результаты группы. Медси стала лидером по выручке среди частных медицинских компаний в России. Выручка выросла на 60.3% г/г, ускорившись кв/кв благодаря четырехкратному увеличению стационарного лечения в сегменте ОМС, а также неплохой динамике сегмента ДМС. Средний чек увеличился на 43.4% до 2100 руб. OIBDA выросла на впечатляющие 403.8% г/г до 1.5 млрд руб. на фоне продолжающегося роста мощностей. Скорректированная прибыль, причитающаяся Системе в соответствии с новой учетной политикой, достигла 909 млн руб.

Лидер-Инвест и рентные активы. В 4К18 продажи Лидер-Инвест в Москве выросли в 5.5х г/г, а денежные поступления достигли 10.1 млрд руб. Выручку поддержало увеличение степени готовности объектов и повышение объема предложения. В феврале Система продала 51% акций Лидер-Инвеста Эталону, а затем приобрела 25% в Эталоне. Еще одним драйвером роста выручки Системы стали показатели ее рентных активов (выручка увеличилась на 88.4% в 4К18) на фоне роста средних ставок аренды и продажи 32 000 кв м коммерческой недвижимости.

Среди отстающих оказались РТИ и Биннофарм – их показатели выручки в 4K снизились на 28.5% г/г и 7.8% г/г соответственно. В случае РТИ снижение объяснялось эффектом высокой базы, так как в 2017 большая часть работ была выполнена по долгосрочным государственным контрактам. Тем не менее показатель OIBDA группы вырос на 302.7% благодаря снижению SG&A-расходов и изменениям в структуре себестоимости. У Биннофарма снижение произошло из-за прекращения коммерческого распространения некоторых низкорентабельных продуктов сторонних производителей. Доля собственной продукции Биннофарма увеличилась до 97% (против 92% кварталом ранее). И РТИ, и Биннофарм претерпевают трансформацию: Система и Ростех создали СП в области микроэлектроники, и Система приобрела долю в OBL Pharma с целью последующего слияния компании с Биннофармом для создания одного из пяти крупнейших производителей фармацевтических препаратов в коммерческом сегменте.

Скорректированная OIBDA группы в 4К18 на сопоставимой основе выросла на 15.5% г/г до 53 млрд руб. (по новым стандартам OIBDA выросла на 45.5% г/г до 66.8 млрд руб.). В соответствии с новым стандартом МСФО, Система зафиксировала скорректированную чистую прибыль в размере 391 млн руб., в то время как на сопоставимой основе она отчиталась об убытке в размере 2 млрд руб. за квартал. Совет директоров Системы рекомендовал выплатить 1.1 млрд руб. в качестве дивидендов за 2018 (0.11 руб. на акцию), что предполагает доходность около 1%. Группа планирует пересмотреть дивиденды, как только она существенно сократит свой долг, и может представить некоторую новую информацию по этому вопросу ближе к концу лета.

Финансовые обязательства корпоративного центра снизились на 1.7% г/г до 223.2 млрд руб. Группа несколько изменила стратегию, принятую в прошлом году, хотя отметила, что ключевые приоритеты не поменялись: группа пытается найти баланс между максимизацией стоимости для акционеров, снижением дисконта рыночной капитализации к СЧА, привлечением партнеров для диверсификации и расширения своих инвестиционных ресурсов и сокращением валового долга до комфортного уровня в 140-150 млрд руб.
             
Оценка
Мы использовали метод СЧА для получения справедливой стоимости АФК Система. Мы учли публичные и частные активы Системы, и применили дисконт холдинга к СЧА (основываясь на историческом среднем значении).

Для оценки MTSS, мы использовали нашу 12-месячную целевую цену (300 руб.), а для Детского мира, аналитическим освещением которого мы пока не занимаемся, мы использовали рыночный консенсус для 12-месячной стоимости акций. Для учета доли в Эталоне мы использовали цену сделки по приобретению ($3.1). Мы учитывали большинство непубличных активов Системы на основе наших прогнозов и средних мультипликаторов сопоставимых компаний. Для оставшейся доли Лидер-Инвеста (49%) в качестве основы для нашей оценки мы использовали стоимость сделки с Эталоном, а стоимость Ozon мы рассчитывали по оценке недавней сделки, в которой Система приобрела долю МТС. Мы также учли долю Системы в СП в области микроэлектроники с Ростехом, а также долю OBL Pharma.
             
Риски

Среди рисков снижения для оценки мы выделяем:

 ухудшение общей ситуации на рынке в России;

 санкционные риски, технологические риски, риски более медленных, чем ожидалось, темпов монетизации;

 отсутствие интереса со стороны третьих сторон в том, чтобы стать стратегическими партнерами в ряде активов Системы.

Среди возможных драйверов роста оценки мы выделяем:

 более скорую, чем ожидалось, монетизацию активов;

 более быструю, чем ожидается, экспансию и рост рентабельности ключевых активов;

 более быстрое, чем ожидалось, снижение группой долговой нагрузки;

 пересмотр Системой дивидендной политики.