Обзор предстоящего заседания ЕЦБ: Нужны ли новые TLTRO или нет?

С начала нового года, когда речь заходит о политике ЕЦБ, то чаще всего обсуждения сосредотачиваются на предпосылках и обоснованности проведения нового раунда TLTRO, так называемых операций долгосрочного финансирования. После того как масштабная программа скупки активов была завершена в конце 2018 года, а комментировать повышение ставки еще рано, так как индексы активности неожиданно развернулись, единственный инструментом политики с разумной «мощностью», который в текущей ситуации безопасно обсуждать является TLTRO.

Последние заседание ЕЦБ не отметилось ничем интересным, руководство по ставкам и политике реинвестирования доходов полученных от погашения активов осталось неизменным. В тоже время, глава ЕЦБ Драги и остальные чиновники все больше сокрушались по поводу растущего количество негативных сюрпризов в данных, прежде всего индексов активности PMI в производственном секторе и сфере услуг, что значительно убавило надежность предыдущего консенсуса, в рамках которого от ЕЦБ ожидали первого повышения ставки в конце третьего-начале четвертого квартала 2019 года. После недолгого периода облегчения в начале этого года, индекс экономических сюрпризов рассчитываемый Citigroup возобновил снижение в феврале и в марте:

Складывается ощущение что ЕЦБ заразился неуверенностью от ФРС, которая внезапно сменила тон в январе из-за давления негативных рыночных ожиданий. Чиновники ЕЦБ заговорили о замедлении роста «которое может оказаться сильнее и продолжительней чем ожидалось ранее», что сместило ожидания по повышению ставки на более отдаленную перспективу, по крайней мере до 2020 года. На прошлом заседании ЕЦБ охарактеризовал риски как «смещенные в сторону понижения» (tilted to the downside), по сравнению с предыдущей формулировкой «двигаются в сторону понижения» (moving to the downside), т.е. повышая градус уныния относительно темпов восстановления экономики. Однако на пресс-конференции Драги ограничил воздействие медвежьих заявлений сказав, что переоценка экономических условий пока не будет иметь последствий для монетарной политики. На фронте конкретных действий ЕЦБ происходит консолидация мнений, что банкам все-таки потребуется новый раунд льготного кредитования банков (TLTRO).

Согласно последним данным от Handelsblatt(https://www.handelsblatt.com/finanzen/geldpolitik/ecb-shadow-council-the-majority-supports-new-tltros-/24066462.html) большинство членов экспертного сообщества, именуемое «ECBShadowCouncil», посчитало что ЕЦБ должен продлить операции долгосрочного финансирования, чтобы сохранить контроль над финансовыми условиями, предотвратив их неоправданное ужесточение. Следует заметить, что цель комментариев сообщества определить предпочтительное поведение регулятора, а не предсказать его решения. На прошлом заседании ЕЦБ прогноз по инфляции в 2019 году был понижен с 1.6 до 1.4% и остался неизменным для следующего года на уровне 1.5%.

Полезным индикатором готовности ЕЦБ продолжать нормализацию политики станет обновленный прогноз на 2021 год. Понижение долгосрочного прогноза означает признание ЕЦБ, что инфляция сходит с траектории сближения с целевыми 2%, что подразумевает меры по смягчению. В рамках существующих возможностей это означает сигнал о новом раунде TLTRO. На прошлом заседании ЕЦБ ожидал, что инфляция составит 1.8% в 2021 году, а ВВП – 1.5%.

Прогнозные рекомендации (forward guidance) относительно ставок вряд ли изменятся на этом и последующих заседаниях без видимых признаков подъема экономики, дабы не усложнять принятие решений для нового главы ЕЦБ. Напомню, что Драги будет занимать кресло президента до конца октября этого года.

Риторика чиновников ЕЦБ с прошедшего заседания насыщена нотками сомнения, как среди традиционных голубей, так и среди ястребов. Бенуа Кере признался, что импульс к росту становится все менее выраженным, траектория инфляции менее отчетлива, новый раунд TLTRO может быть необходим и это включено в обсуждения ЕЦБ. Главный экономист Пратт заявил, что краткосрочная перспектива не особо радужна, однако есть позитивные моменты в среднесрочной перспективе. Эвальд Новотны, один из выдающихся ястребов ЕЦБ, заявил, что причины замедления экономики могут быть преходящими и с TLTROследует повременить. Также он отметил, что между рыночными ожиданиями и руководством ЕЦБ есть некоторые несоответствия, скорей всего указывая на недооценку шансов повышения ставки в будущем. Драги, выступая перед Парламентом заявил, что значительное денежное стимулирование экономики остается необходимой мерой.

Сценарии заседания и возможная реакция EURUSD и европейских бондов по мнению ING: