Отчетность Mail.ru произвела положительное впечатление - Альфа-Банк

Mail.ru в минувшую пятницу представила финансовые результаты за 4К18 и 2018 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Отчетность произвела в целом положительное впечатление. Хотя квартальные цифры и прогноз на 2019 г. не предполагают немедленного повышения консенсус-прогноза, у компании есть возможности превзойти консенсус-прогноз ближе к концу текущего года и в более отдаленной перспективе, по крайней мере, на уровне выручки.

Результаты за 4К18 включают вклад недавно приобретенного агрегатора музыкального контента United Media Agency.

Основные итоги 4К18: Выручка за 4К18 в размере 23,4 млрд руб. (+34% г/г) оказалась на 3,7% выше консенсус-прогноза агентства “Интерфакс”, главным образом, в результате консолидации агрегатора музыкального контента UMA, вклад которого в квартальный показатель выручки составил 1,2 млрд руб. EBITDA за 4К18 составила 8,7 млрд руб., что соответствует консенсус-прогнозу. Рентабельность EBITDA восстановилась до 37,2% за последние три месяца 2018 г. с 23-25% в первые три квартала 2018 г. Компания ранее указывала на восстановление рентабельности, и рынок в целом ожидал этого. Выручка и EBITDA по итогам 2018 г. без учета влияния консолидации UMA соответствуют прогнозу. Чистая прибыль за 4К18 выросла на 62% г/г до 6,8 млрд руб. при рентабельности 29,1% (+5,2 п.п. г/г), опередив консенсус-прогноз на 10,5%. Чистая прибыль за 2018 г. выросла на 6% до 14 млрд руб., оказавшись на 5% ниже консенсус-прогноза.

Результаты за 4К18 по сегментам бизнеса. Сегменты онлайн-игр (+44 г/г) и электронной коммерции (+53% г/г без учета консолидации UMA) продолжали демонстрировать сильную динамику выручки. 1// Выручка сегмента игр составила рекордные 7,6 млрд руб. (впечатляющий рост на 25% к/к), так как принесли свои плоды сделанные ранее крупные расходы на продвижение игры Hustle Castle [3]. Hustle Castle – это наиболее успешный собственный проект компания в данный момент. Mail.ru планирует обновлять игру и далее в этом году и ожидает, что выручка за весь срок жизни игры превысит выручку от игры War Robots. 2// выручка VK выросла на 27% г/г в прошлом квартале в сравнении с ростом на 40-60% г/г в 1К18-3К18 – ее замедление вполне естественно, так как VK – это уже крупномасштабный бизнес (см комментарий ниже) [4].

Рентабельность EBITDA сегмента игр сильно улучшилась – она выросла до 11% в 4К18 с 2% в 3К18 [5], когда на показатель сильно повлияли непропорциональные расходы на маркетинг. Наряду с выручкой сегмента игр выросла EBITDA за квартал до рекордно высокой цифры за последние два года в размере 2,6 млрд руб. (против 0,9 млрд руб. в среднем).

Позитивная новость связана со снижением убытка по EBITDA сегмента электронной коммерции (включает высокозатраные бизнесы) в 2,5 раза к/к с более чем 1 млрд руб. в 3К18 до менее 0,5 млрд руб. в 4К18 [6]. Это главным образом отражает позитивный вклад ESforce, который учитывается по этой статье и является прибыльным. В 4К18 ESforce провел два крупных мероприятия по киберспорту, что, вероятно, и привело к росту выручки и прибыли.

Прогноз на 2019 г.: Компания прогнозирует рост выручки на 18-22% в 2019 г. до 85-88 млрд руб. (против 88,4 млрд руб., согласно консенсус-прогнозу) [7] и EBITDA на уровне 32-34 млрд руб. по итогам 2019 г. (против 28,1 млрд руб., согласно консенсус-прогнозу) [8]. Важно и то, что прогноз компании включает чистый позитивный эффект на EBITDA в размере 3,5 млрд руб. от изменений принципов учета (с 1 января 2019 г. компания перешла на МФСО 16), с одной стороны, но не включает быстро растущие и высокозатратные бизнесы Юлу и Delivery club, с другой стороны. Mail.ru не предоставила пока соответствующей проформа EBITDA на основе МСФО-16 за 2018 г.

Итоги телефонной конференции:

Главное внимание в ходе телефонной конференции было обращено на рентабельность и монетизацию активов. Предусмотренная прогнозом компании рентабельность EBITDA на уровне 35% (без учета эффекта МСФО 16) – это базовый сценарий на ближайшие несколько лет. Эта цифра соответствует консенсус-прогнозу рынка (32% по итогам 2019 г. и 35% в 2020 г.) [9];

Как и в 2018 г., выручка и расходы по итогам 2019 г. будут неравномерно распределены между кварталами из-за сроков выпуска различных продуктов и аллокации рекламных бюджетов: рост выручки будет сильным во втором полугодии года, тогда как расходная часть будет более весома в 1 полугодии, и особенно 1 квартале года;

В сегменте игр главные акценты будут сделаны на международное распространение продуктов и дальнейшие инвестиции в сегмент. В ближайшие три года Mail.ru планирует более чем двукратный рост базы пользователей этого сегмента и удвоение EBITDA, рентабельность EBITDA срока эксплуатации игр представляется на устойчивом уровне 20-25% к этому времени;

Mail.ru планирует удвоить выручку VK с уровней 2018 г. в ближайшие 3-4 года, что предполагает среднегодовые темпы роста 19-26% против 43% в 2017-2018 гг. – это весьма ожидаемая динамика для уже крупномасштабного бизнеса, вступающего в фазу зрелости;

Перспективы монетизации на 2019 г. (и в частности период выхода на уровень безубыточности) сервисов DeliveryClub и Юла, которые не были включены в прогноз на будущий год, зависят от стратегического партнерства в будущем с другими игроками рынка. Хотя сроков будущих сделок на сегодняшний день нет, у нас сложилось в целом позитивное впечатление, так как Mail.ru ищет варианты разделить риски по этим проектам и защитить свои денежные потоки;

Закрытие сделки по новому СП в области электронной коммерции с Alibaba ожидается в ближайшие несколько месяцев. Однако Mail.ru уже получает преимущества от этого партнерства: в качестве первого шага в этом направлении AliExpress запустил маниприложение к VK, чтобы предоставить пользователям VK доступ к полной базе товаров непосредственно внутри этой социальной сети;

Дивидендов за 2018 г. ожидать не стоит, и это неудивительно. В среднесрочной перспективе дивидендные решения компании будут зависеть от наличия избыточной денежной позиции. Исходя из нее, мы считаем, что дивиденды за 2019-2020 гг. скорее маловероятны, так как Mail.ru продолжает долгосрочные целенаправленные инвестиции.

Курбатова Анна 
«Альфа-Банк»

Изменения в отчетности сегментов. Начиная с 1К19, Mail.Ru изменит состав отчитывающихся сегментов с нынешних пяти до трех: (1) Почтовые сервисы и социальные сети (в том числе все социальные сети, e-mail, поиск и портал и продукты, имеющие отношение к контенту, распространенному в почтовых сервисах и социальных сетях), (2) Игры и (3) Новые проекты (в том числе Юла, Delivery Club, ESforce, MRG Tech Lab и другие).

Обратный выкуп ГДР. Компания планирует провести обратный выкуп до 1,8 млн ГДР в ближайшие 18 месяцев в рамках программы стимулирования сотрудников компании. Это количество ГДР составляет примерно 1% всех ГДР, обращающихся на рынке, и эквивалентно USD 44 млн, исходя из цены закрытия 28 февраля.