Полюс золото: По-прежнему дешева и ждет переоценки - Атон

Нет санкций, нет проблем

Мы пересмотрели нашу модель Полюс Золото – обновили оценку WACC (до 10%), изменили производственный профиль и учли небольшое снижение краткосрочных прогнозов по ценам. В связи с этим мы повышаем целевую цену до $52/GDR и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. С ноября 2018 акции Полюса взлетели на 32% на фоне улучшения прогноза по золоту и снижения опасений относительно санкций США, но мы по-прежнему видим существенный потенциал роста бумаги. Оценка по целевому мультипликатору EV/EBITDA 2019 составляет 7.6x (-10% к крупным мировым аналогам), что кажется нам справедливым с учетом страновых и санкционных рисков. Мы ожидаем, что в акциях Полюса продолжится переоценка на фоне снятия санкций с РУСАЛа и выхода Наталки на проектные параметры.

АТОН

По-прежнему дешевая целевая оценка 7.6x EV/EBITDA 2019
Оценка Полюса все еще на 10% ниже показателя крупных золотодобывающих компаний (8.4x). Благодаря высокому качеству активов Полюс исторически торгуется с премией к основным аналогам, и мы считаем, что дисконт целевой цены является справедливой компенсацией за имеющийся страновой риск России и риск санкций США. Даже после недавнего ралли Полюс торгуется с EV/EBITDA 2019П 6.2x (близко к среднему показателю золотодобывающих компаний средней капитализации), но предлагает самые высокие в отрасли свободные денежные потоки и дивиденды.

Катализатор 1: снятие американских санкций с РУСАЛа и En+
Большинство возражений со стороны инвесторов в отношении нашей рекомендации ПОКУПАТЬ по Полюсу было вызвано опасениями перед американскими санкциями, аналогичными тем, которые были введены в отношении РУСАЛа в апреле. США сейчас собираются снять санкции, исполнение которых было отложено. Это должно позитивно отразиться на Полюсе, т.к. демонстрирует, что меры нацелены на основного акционера, а не на компанию или ее миноритариев. Однако мы признаем, что доля Полюса в мировом производстве золота лишь 2% (против 10% у РУСАЛа в алюминии), и у компании нет зарубежных активов. Следовательно, на наш взгляд, в случае Полюса лоббирование отмены санкций было бы слабее.

Катализатор 2: вывод Наталки на проектные параметры
Наталка – очень важный проект для Полюса: на его долю приходится 24% от общих запасов, и он должен обеспечить рост добычи почти на 15% на горизонте 2020. По нашим оценкам, вклад Наталки в общий NPV компании за 2019 составляет 12% ($1.8 млрд). До настоящего времени наращивание мощностей шло совсем не гладко – привод шаровой мельницы вышел из строя в 3К18, что вынудило Полюс перейти к сокращенной производственной цепочке. Достижение полной мощности 10 млн т в год с проектной пропускной способностью и коэффициентами извлечения 75-76% в 2019 должно существенно снизить операционные риски компании и, на наш взгляд, будет приветствоваться инвесторами.

Исторически рынок платит премию за высокое качество активов Полюса
Полюс имеет вторые по величине запасы в мире (68 млн унц. P+P), что подразумевает коэффициент EV/запасы $197/унц. (дисконт 30% к среднему по отрасли). Важно отметить, что запасы Полюса позволяют вести добычу открытым способом и характеризуются одними из самых низких в мире затрат (TCC в 3К18 всего $345/унц., включая относительно дорогую Наталку с $685/унц.). Наконец, в 2019 производство может вырасти до 2.8 млн унц. (+15% г/г), а в портфеле есть другие крупные проекты роста, включая Сухой Лог с 58 млн унц. ресурсов (30% от общего объема).
               
               
Дивидендная доходность (6%) лучше сектора, включение в индекс MSCI
Согласно своей дивидендной политике, Полюс выплачивает 30% EBITDA в качестве дивидендов, если чистая долговая нагрузка остается ниже 2.5x (1.6x на конец 3К18). Это транслируется в доходность 6% в 2019 – аномально высокий показатель по сравнению со средней доходностью всего 1% по золотодобывающей отрасли. Более того, высокая рентабельность (около 65% по EBITDA), на наш взгляд, предполагает устойчивость высокого уровня дивидендов. Полюс был включен в индекс MSCI Russia в ноябре, что положительно повлияло на базу инвесторов и ликвидность, причем последняя улучшилась до $2.3 млн в день в Лондоне и $3.5 млн в Москве (хотя она по- прежнему сильно отстает от $23 млн у Polymetal).