В ближайший год обыкновенные акции Сбербанка могут вырасти до 300 рублей

От роста к дивидендам

Инвестиционная привлекательность Сбербанка заключается теперь не в росте его прибыли, а в стабильном росте дивидендов. Именно дивиденды, а также рыночная оценка банка относительно аналогов из развивающихся стран будут определять дальнейшую динамику акций банка. Продажа турецкого Denizbank должна улучшить показатели достаточности капитала Сбербанка до уровня выше целевых значений, что позволит увеличить размер дивидендов, по нашим оценкам, до 18 руб. на акцию за 2018 год. Это дает дивидендную доходность в размере 8.8% и 9.7% для обычных и привилегированных акций соответственно (по сравнению со средней доходностью в 7% компаний, которые входят в состав индекса РТС) и обеспечивает Сбербанку одну из лучших позиций в рейтинге дивидендных акций. Текущая оценка банка также остается привлекательной по мультипликаторам 2019П P/BV и P/E — 1.1x и 5.5х соответственно, что на 10% ниже их исторических значений за последние пять лет. Мы обновили нашу финансовую модель и прогнозы, где отразили последние изменения, произошедшие в банке с начала года и, как результат, подняли целевую цену до 300 руб. (ранее 285 руб.) за обыкновенную акцию на ближайшие 12 месяцев. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Чистая процентная маржа Сбербанка начала сжиматься, но это не создает угрозы для чистого процентного дохода банка. Наш базовый сценарий предполагает постепенное сокращение чистой процентной маржи (ЧПМ) банка до 5% к 2020 году (против 6% в 2017 год). Это соответствует ожиданиям самого Сбербанка и предполагает среднегодовой темп роста (CAGR) чистого процентного дохода (ЧПД) в 4%. Однако вполне вероятно, что спрос на корпоративные кредиты и кредиты физическим лицам в 2018-2020 гг может оказаться выше ожиданий (+12% CAGR) и потребует от Сбербанка привлекать дополнительное финансирование, которое может оказаться более дорогим. Такой сценарий предполагает, что давление на ЧПМ усилится до 4,5% к 2020 году. Впрочем, этот негативный тренд будет компенсирован ростом кредитного портфеля и не создаст риска снижения ЧПД.

Рост комиссионных и небанковских доходов в 2018-20 гг. – основные драйверы роста чистой прибыли Сбербанка. Среднегодовой темп роста показателя «прибыль на акцию» (EPS) в 2018-20 гг., по нашим оценкам, замедлится до 11% против 37% в 2015-17 гг., что, впрочем, является неплохим результатом, учитывая эффект высокой базы. Рост доходов банка будет поддержан ускоренным ростом комиссионных доходов (+17% CAGR) и непрофильных доходов (+50%) от страхования и управления активами. С точки зрения расходов высокий коэффициент покрытия резервами (1.8х) и улучшение макроэкономической среды должны способствовать дальнейшему сокращению объемов резервирования, что позволит Сбербанку поддерживать стоимость риска (CiR) ниже 1,3% к 2020 году. Вместе с тем, масштабные инвестиции в ИТ, вероятнее всего, будут сдерживать рост расходов не выше уровня инфляции.

Продажа Denizbank открывает возможность для выплаты дивидендов в размере 18 руб. на акцию в 2018 году. Коэффициент достаточности капитала 1-ого уровня Сбербанка в 1К18 составил 12.2%, что оказалось лучше ожиданий, несмотря на введение нового стандарта МСФО — IFRS 9. Продажа Denizbank должна прибавить к этому показателю более 100 бп. В этой связи мы не видим преград к тому, чтобы Сбербанк увеличил размер дивидендов до 18 руб. на акцию (коэффициент выплаты 48%) против 12 руб. на акцию, которые он выплатил за 2017. Это предполагает дивидендную доходность на уровне 8.2% и 9.7% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно. Таким образом, Сбербанк становится одной из лучших дивидендных историй среди российских компаний.

Оценка. По финансовым мультипликаторам P/BV и P/E на 2019 г Сбербанк оценивается в 1.1x и 5.3x соответственно. Мы считаем подобные значения низкими на фоне сильного показателя отдачи на капитал (ROE). По коэффициенту P/E Сбербанк торгуется с более чем 50-процентным дисконтом к восточноевропейским банкам и 10%-ным дисконтом к своему среднему историческому среднему показателю (6.0x). В нашей обновленной оценке мы учитываем последние опубликованные финансовые результаты Сбербанка за 2017 г и 1К18 по МСФО, цели, указанные в стратегии банка до 2020 г, и продлеваем нашу оценку на следующие двенадцать месяцев. В результате наша целевая цена по обыкновенным акциям банка повышена до 300 руб. (с 285 руб.) за акцию и до 255 руб. (с 250 руб.) за привилегированную акцию. Мы полагаем, что дальнейший рост дивидендов приведет к росту стоимости банка, а его средние исторические мультипликаторы будут превышены. Наша оценка основана на двухэтапной модели Гордона с нормализованной RoE в 20% и 15.5% стоимости собственного капитала (безрисковая ставка принимается на уровне 7.5%, премия за риск — 6% акций, а ставка дополнительного риска для компаний, связанного с санкциями — 2%).

Драйверы роста и риски. Мы ожидаем увидеть сильные результаты за 1П18 по МСФО в августе и последующие за ними улучшения в прогнозе на 2018 год. Комментарии руководства Сбербанка относительно дивидендов за 2018 год должны появиться в начале 2019 года. Мы не видим конкретных рисков для Сбербанка, кроме риска новых санкций для российских корпораций, а также рисков, связанных с эскалацией глобальных торговых войн.

АТОН