Оценка прогнозной цены акций ГК "ПИК" составляет 400 рублей

«Группа ПИК» опубликовала финансовые результаты за 2017 г. по МСФО наряду с оценкой своего портфеля и операционными результатами за 1к18. Компания предпочла следовать старым стандартам признания выручки, отражающим оценку проектов по справедливой стоимости без учета Мортона. При этом показатели денежного потока указывают на значительное снижение долговой нагрузки. В 1к18 продажи жилой недвижимости выросли на 13% г/г (до 430 тыс. кв. м), что является сильным результатом, учитывая высокую базу сопоставления.

Мы считаем, что достижению высоких операционных результатов и росту денежных потоков способствовали предпринятая недавно оптимизация линейки продуктов и каналов их реализации. С учетом повышения рыночной стоимости портфеля группы на 4% (до 225 млрд руб.) акции ПИК теперь торгуются с коэффициентом P/NAV в 1,0x. В связи с этим мы подтверждаем рекомендацию «покупать» в отношении данной бумаги. Наша оценка прогнозной цены акций на 12-месячном горизонте составляет 400 руб., что предполагает полную доходность в 34%.

Высокие темпы генерации денежного потока. В отношении результатов за 2017 г. по МСФО ГК ПИК не стала переходить на новые стандарты признания выручки, отдав предпочтение менее агрессивному подходу. Согласно представленным данным, выручка по итогам года составила 175 млрд руб., что на 5% выше нашего прогноза. В то же время EBITDA (15,6 млрд руб.) оказалась на 13% ниже, чем мы ожидали. Рентабельность EBITDA также отличается в меньшую сторону (9% против нашего прогноза в 11%), но здесь необходимо уточнить, что показатель рентабельности сильно искажен вследствие отражения продаж по справедливой стоимости без учета Мортона (валовая рентабельность последнего составляет 2% против 28% для остальных активов ПИК). О высоких показателях продаж свидетельствует рост чистого операционного денежного потока до 25 млрд руб., позволившего снизить долговую нагрузку на 26 млрд руб. (чистый долг на конец 2017 г. составил 15 млрд руб., что соответствует коэффициенту чистый долг/EBITDA в 1,0x).

Впечатляющие операционные результаты за 1к18. В первом квартале текущего года группа увеличила продажи жилой недвижимости на 13% г/г (до 430 тыс. кв. м), несмотря на высокую базу сопоставления. ПИК существенно повысила объем предложения: общий размер площадей, предложенных к продаже, составил 587 тыс. кв. м, что на 55% выше показателя годовой давности. За счет роста продаж в 4к17 объем денежных поступлений от реализации жилой недвижимости в 1к18 увеличился на 37% г/г, до 54 млрд руб. Руководство компании подтвердило прогноз на 2018 г., предполагающий новые продажи в объеме 1,7–1,9 млн кв. м и общие денежные поступления в размере 180–200 млрд руб. (примерно на уровне прошлого года). В то же время результаты за 1к18 указывают на вероятность более высоких показателей. Доля недвижимости, реализованной на условиях ипотеки, достигла рекордных 66%.

Оценка. Согласно оценке портфеля по состоянию на конец 2017 г., в годовом сопоставлении его рыночная стоимость выросла на 4%, составив 225 млрд руб. Такой результат отражает сокращение чистой реализуемой площади на 8% г/г при росте цены за квадратный метр на 13% г/г. Мы считаем, что размер портфеля ПИК (11,5 млн кв. м) достаточен для реализации долгосрочной программы развития, а рост цен отражает увеличение доли компании на рынке московского региона и прогресс в реализации ее проектов.

ВТБ Капитал

Телеконференция. В ходе телеконференции руководство ПИК сообщило, что в 2018 г. планируется ввести в строй 2 млн кв. м недвижимости, что согласуется с прогнозом новых продаж в объеме 1,7–1,9 млн кв. м. В этом году ПИК рассчитывает сохранить показатель чистой реализуемой площади на прежнем уровне, из чего следует, что объем вводимой в строй недвижимости будет сопоставим с объемом покупаемых под строительство недвижимости земельных участков. Эффект размывания рентабельности, связанный с признанием доходов без учета Мортона, постепенно сойдет на нет. По оценкам менеджмента, в 2018 г. доля Мортона в общей выручке составит 35% против 43% в прошлом году. Ценовая конъюнктура обеспечивает рост сопоставимых продаж в пределах 10%. При этом стоимость земли под строительство остается в целом стабильной.