Магнит сдает позиции

Третий квартал подряд «Магнит» разочаровывает инвесторов откровенно слабыми операционными результатами.
Программа реновации основного формата, на который был сделан основной упор в конце 2016 г., не принесла «Магниту» желаемого результата. С другой стороны, слабые результаты заставили компанию пересмотреть агрессивную политику по расширению сети (ожидаемый CAPEX в 2018 г. – 55 млрд руб. против 90 млрд руб. годом ранее), а также отказаться от выплаты дивидендов в 2018 г.

В связи с этим мы пересмотрели наш взгляд на перспективы компании и снизили целевую цену до 6 000 руб. за акцию. Рекомендация «Покупать» была сохранена в связи с существенным снижением котировок «Магнита». Наша обновленная цена по GDR составляет 23,55 USD за GDR, рекомендация «Покупать».

          
Слабая отчетность и отсутствие результатов по программе реновации

Рост выручки за 2017 г. составил лишь 6,4% (консенсус 7,7%, наш прогноз — 7%), сопоставимые продажи снизились на 3,4% г/г. Темпы расширения сети также оказались меньше изначального прогноза менеджмента компании. В 2017 г. «Магнит» увеличил торговые площади лишь на 13,6% (X5 – 27,4%, «Лента» – 20,6%, «Детский мир» – 15,4%). Частично такие результаты объясняются неудовлетворительными результатами программы реновации основного формата.

Менеджмент «Магнита» возлагал большие надежды на программу обновления магазинов формата «У дома». Запущенная в конце 2016 г., программа должна была стать ответом основному конкуренту «Магнита» на рынке – X5 Retail Group – с их обновленными «Пятерочками» и «Перекрестками» (напомним, X5 запустил программу реновации в середине 2012 г.). Тем не менее, уже в 3К 2017 г. стало ясно, что обновление основного формата не приносит желаемых результатов. Во время конференц-звонка менеджмент заявил, что негативное влияние вследствие закрытия магазинов на реновацию будет нивелировано не раньше 3К 2018 г. Сейчас обновленные магазины генерируют на 10-12% больше выручки, однако они функционируют в условиях жесткой конкуренции с другими игроками продовольственного сегмента, а также в условиях внутренней каннибализации траффика. Кроме того, руководство компании обратило внимание на рекордно низкие темпы продовольственной инфляции по итогам года. Пересмотр политики по расширению сети. Мы видим, что слабые операционные данные заставили руководство компании пересмотреть свою политику по агрессивному расширению сети. Это отразилось в следующем:

1) Сохранение количества открытий новых магазинов на уровне 2017 г.;

2) Сокращение прогнозируемого объема CAPEX до 55 млрд руб. против 90 млрд. руб. в 2017 г., 12 млрд из которых будет инвестировано в программу обновления магазинов (или 22% от планируемого объема капзатрат). Таким образом, менеджмент компании, несмотря на отсутствие значимого эффекта от программы реновации, все еще готов инвестировать значительные суммы в дальнейшее обновление основного формата. Напомним, что по итогам 2017 г. пока только 37% всех магазинов компании функционирует в рамках обновленного формата.

3) Отказ от выплаты дивидендов в 2018 г. Компания может вернуться к этой практике лишь в 2019 г. Такое решение, на наш взгляд, объясняется желанием менеджмента не допустить дальнейшего увеличения и без того возросшего уровня долговой нагрузки. Напомним, что ND/EBITDA достиг значения 1,18 по итогам года (максимум с 2012 г.).

Пересмотр оценки

Вследствие слабых операционных и финансовых результатов «Магнита» в 2017 г. мы пересмотрели нашу финансовую модель и теперь ожидаем следующие цифры по итогам 2018 г.:

1) Темп роста выручки на уровне 8% до 1 234 млрд руб.;

2) Открытие (net) магазинов на уровне 2017 г., т.е. не более 1 500 магазинов основного формата, 700 дроггери и 15-20 магазинов формата гипер/супермаркет;

3) Рентабельность по EBITDA на уровне 8,1%, рост на уровне 8,6% г/г.

4) Рентабельность по ЧП на уровне 2,9%, рост на уровне 3,4% г/г.

Кроме того, мы снизили рост в постпрогнозный период с 6% до 4% (долгосрочный таргет по инфляции). Мы также видим, что Магнит пересмотрел концепцию расширения собственной сети. Компания отказывается от агрессивной экспансии (сократив прогноз по CAPEX и открытиям), все больше вкладываясь в повышение эффективности текущих магазинов, развитие собственного производства, логистики и т.д. Таким образом, в долгосрочной перспективе мы прогнозируем:

1) Постепенное восстановление рентабельности по EBITDA до 8,7% и ЧП до 3,6% в 2022 г. вследствие оптимизации операционных расходов, а также вследствие увеличения валовой рентабельности благодаря инвестициям в собственное производство;

2) Начало выплаты дивидендов на уровне 55% от ЧП начиная с 2019 г. (напомним, что политика компании по дивидендам — 40-60% от ЧП); 3) Полное завершение программы реновации к концу 2021 г.; С учетом вышеперечисленного мы снижаем нашу целевую цену до 6 000 руб. за акцию (+20,3%) и 23,55 USD за GDR (+16,0%). Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» для обыкновенных акций и GDR вследствие падения котировок Магнита.

Воронов Максим
«Велес Капитал»