Потенциал роста ГДР En+ составляет 47%

Мы начинаем освещение En+ Group, вертикально интегрированного «зеленого» производителя алюминия с самой низкой в мире себестоимостью производства. En+ Group состоит из двух бизнес-единиц, и мы отмечаем потенциал роста обеих.

Первая бизнес-единица, En+ Energy, должна выиграть от увеличения выработки электроэнергии на ее ГЭС за счет восстановления уровней водности. Это обстоятельство наряду с низкими процентными расходами приведет к увеличению свободных денежных потоков после выплаты процентов, а значит, и дивидендов от этого сегмента. Вторая бизнес-единица, металлургическое производство, которое представлено 48,13% в капитале «РУСАЛ», должна выиграть от роста цен на алюминий.

Учитывая коэффициент «стоимость предприятия/EBITDA 2018о» (6,5) и доходность свободных денежных потоков после выплаты процентов (12,5%), мы оцениваем «РУСАЛ» в $13,1 млрд., что подразумевает $6,3 млрд. за пакет акций, контролируемый En+. Мы добавляем к этому оценку En+ Energy по методу ДПДС, которая составляет $4,8 млрд. (с учетом средневзвешенной стоимости капитала 11,75% и предельных темпов роста 3,0%) и получаем стоимость акционерного капитала En+ Group в $11,1 млрд. Это соответствует целевой цене на уровне $19,39 за ГДР, что подразумевает 47%-й потенциал роста, поэтому мы даем рекомендацию покупать акции En+.

Акции компании торгуются с коэффициентом «стоимость предприятия/EBITDA 2018о» 5,2 и «цена/прибыль 2018о» 5,5, что мы считаем привлекательной точкой входа с учетом хорошей ожидающейся доходности свободных денежных потоков после выплаты процентов (15,7% с учетом дивидендов от Норильского Никеля) и дивидендной доходности 6,7% за 2018 год.

En+ Group естественным образом захеджирована благодаря эффективной интеграции. En+ Group естественным образом защищена от колебаний цен благодаря эффективной полной интеграции ее бизнесов, т. к. алюминиевые заводы компании потребляют чуть меньший объем электроэнергии, чем вырабатывают ее энергетические активы. Большую часть электроэнергии производят ГЭС, отличающиеся низкой себестоимостью. Помимо этого, алюминиевый бизнес (РУСАЛ) на 100% обеспечен глиноземом собственного производства и на 80% — бокситами. Все это снижает зависимость его финансовых показателей от изменения курса рубля и колебаний мировых цен на алюминий.

Ясная дивидендная политика благодаря устойчивым денежным потокам. Дивидендная политика предполагает, что дивиденды равны сумме двух показателей: 75% свободных денежных потоков En+ Energy (не менее $250 млн. в год) и 100% дивидендов, полученных от «РУСАЛ». Последний, в свою очередь, одобрил дивидендную политику, предусматривающую выплату 15% EBITDA, рассчитываемой согласно условиям ковенантов (т. е. включая дивиденды, полученные от Норильского Никеля). В целом, по нашим оценкам, дивиденды En+ Group в 2018-2020 годах, будут в диапазоне $500-660 млн.

Комфортный уровень долговой нагрузки с учетом устойчивой бизнес-модели. В ноябре En+ Group погасила кредит ВТБ на $942 млн. из средств от IPO. В результате проформа чистый долг En+ Energy снизился с $5 603 млн. до $4 661 млн., а коэффициент «чистый долг/EBITDA» составил 4,1. По нашему мнению, это комфортный уровень для энергетической компании с устойчивой бизнес-моделью и высокими денежными потоками. На консолидированном уровне мы видим коэффициент «чистый долг/EBITDA 2017о» в 3,9. Но если брать показатель EBITDA с поправкой на дивиденды от «Норильского Никеля», то коэффициент долговой нагрузки составляет всего 3,1. В дальнейшем он должен снизиться примерно до 2,0, хотя в основном на фоне снижения долговой нагрузки «РУСАЛа», т. к. дивидендная политика En+ Group не оставляет больших возможностей для снижения долговой нагрузки в энергетическом сегменте.

Аналитики
Sberbank CIB