а5 про кризис -)...Билл Гросс

Еще в мае мы написали, что Goldman стал первым банком, осмелившимся поднять вопрос о том, что Федрезерв, возможно, потерял контроль над рынком, правда сделал он это конечно же в более мягких выражениях. Вот как сформулировал свою мысль Ян Хатциус: “Несмотря на два эпизода повышения ставок и предстоящее сокращение баланса Феда, финансовые условия продолжали смягчаться в последние месяцы. Наш индекс финансовых условий сейчас примерно на 50 б.п. ниже его ноябрьских значений 2016 года, и он находится почти на самых низких уровнях за два последние года”. Несколько месяцев спустя, после третьего повышения ставок, Goldman обнаружил, что финансовые условия парадоксальным образом вновь смягчились, и рынок еще больше вырос, вопреки тому, на что указывали растущие ставки Федрезерва!

В этот уик-энд мы сообщили о том, что мы опять встретились с прекрасным словом “парадокс”, которое так хорошо описывает новую нормальность — на этот раз в последнем ежеквартальном отчете Банка Международных Расчетов. Этот банк уже в который раз выпустил предупреждение о состоянии рынка акций, и это предупреждение будет всеми игнорироваться до тех пор, пока не случится рыночный крах, который напомнит нам о том, что произошло в последний раз, когда финансовые условия смягчались, вместо того, чтобы ужесточаться по мере повышения ставок Федрезервом (спойлер: речь идет о самом большом рыночном крахе в современная истории). Вот что сказал главный экономист БМР Клаудио Борио (помимо прочего):

Отсюда парадокс. Даже после того, как Федрезерв продолжил ужесточать политику, общие финансовые условия смягчились. Например, стандартный индикатор этих условий, который объединяет информацию из различных классов активов, указывает на общее смягчение финансовых условий, которое происходит независимо от знания точной даты начала предполагаемого ужесточения монетарной политики. Действительно, этот показатель достиг низов двадцатичетырехлетней давности. Если финансовые условия – это основной трансмиссионный канал для ужесточения политики, была ли эта политика вообще ужесточена? (в диаграмме БМР, представленной ниже, видно, что в отличие от последнего 12-месячного периода, Индекс финансовых условий ФРБ Чикаго действительно вырастал в период с мая 2004 года по май 2005 года и, особенно, в период с января 1994 года по январь 1995 года).

На самом деле этот парадоксальный исход совсем не нов … он напоминает эпизод ужесточения политики Федрезервом в 2000-х годах — этап, породивший знаменитый теперь “Канандрум Гринспена”. Тогда общие финансовые условия практически не менялись, а в некоторых аспектах даже смягчились, притом что Федрезерв постепенно повышал ставки. Все это резко контрастировало с предыдущими эпизодами ужесточения политики и, особенно с тем, что случилось в 1994 году. В то время долгосрочные ставки взлетели вверх, наклон кривой доходности увеличился, цены активов упали, спреды корпоративных облигаций расширились, и развивающиеся рынки оказались под давлением.

Сегодняшний опыт напоминает эпизод “взвешенных темпов” 2000-х годов, за исключением того, что нынешняя корректировка политики еще более громко телеграфируется рынкам. Если постепенный характер ужесточения политики успокаивает участников рынка, которые решили, что более жесткая политика не приведет к спаду в экономике и не расстроит рынки активов, то такая политика предсказуемо сжимает премию за риск. Такая политика может способствовать увеличению левериджа и принятию больших объемов риска. Точно так же вера в то, что центральные банки не останутся в стороне, если на рынках возникнет напряжение, лишь усиливает текущие настроения рыночных участников. На этом фоне более мягкие финансовые условия выглядят менее неожиданными.

Сегодня сварливый “реалист с многолетним стажем” Альберт Эдвардс из Societe Generale обратил свой взор на этот необычный “парадокс”, проявляющийся в том, что, чем сильнее ужесточается политика Федрезерва, тем выше растут цены активов в процессе “отравления рынков”.

Тем самым он перенял эстафету у Bank of America, который вчера показал, что центральные банки поломали волатильность и сами рынки в какой-то момент в 2013/2014 годах…

… в своей последней “еженедельной” заметке (опубликованной примерно через 3 недели после предыдущей) Эдвардс пишет, что “руководители центральных банков настолько испугались “вспышки гнева”, случившейся летом 2013 года, что теперь они сделали все, что в их силах, чтобы придать уверенности финансовым рынкам. Таким образом, недавнее ужесточение монетарной политики, будь то со стороны Федрезерва, ЕЦБ или Банка Англии, было воспринято рынками как “голубиное” ужесточение — и, следовательно, оно лишь усилило оптимизм рыночных участников. Регуляторы настолько напуганы тем, что созданные ими финансовые пузыри могут лопнуть, что вся их политика оказалась подчиненной интересам Уолл-стрит в ущерб потребностям реальной экономики.

Затем он употребляет наше любимое в мире новой нормальности слово, а именно “парадокс”, когда на приведенной ниже диаграмме отображает сформировавшуюся проблему, заявляя, что “нынешняя ситуация даже хуже, чем в преддверии кризиса 2008 года. По крайней мере в тот раз повышение ставок не привело к смягчению финансовых условий, как это происходит сейчас! Желание Федрезерва успокоить нервы финансовых рынков превратило цикл ужесточения монетарной политики в посмешище.”

Конечно же, так Эдвардс только разогревался, и его яростная отповедь продолжилась следующими словами:

Вам не нужно быть гением, чтобы прийти к выводу, что голубиное ужесточение монетарной политики центральными банками на самом деле не ведет ни к какому ужесточению политики для Уолл-стрит. Но для Мэйн-стрит повышение процентных ставок имеет экономический эффект, который в конечном итоге приведет к рецессии. Финансовые рынки также почувствуют на себе катастрофические последствия, но эти последствия настигнут их подобно удару перерастянутой резины. Многие клиенты, которых мы встречаем, имеют схожие с нашими апокалиптические воззрения на рынок, но они сохраняют в нем свои позиции. Они не видят триггера для немедленного финансового Армагеддона, но они принимают, что он постепенно приближается к нам.

И все же, несмотря на самые лучшие намерения руководителей центральных банков убить свободный и эффективный рынок, в этот раз что-то действительно меняется, и это “что-то” вскоре может послужить причиной возникновения “шокового” события, которое окажется критично важным в процессе определения новой цены страйка пут-опциона Федрезерва. Как пояснил Bank of America, это “что-то” – Китай.

Разбирая кейс “Китай”, Эдвардс ссылается на недавно опубликованную нами публикацию и предупреждает, что “инвесторы убеждены, что регуляторы Китая твердо контролируют экономические события”. И вот почему это уже не так:

Но Гордон Джонсон из компании Axiom Capital отмечает, что, возможно, кредитный мультипликатор в Китае после многих лет убывающей отдачи окончательно истощился. Он пишет: “учитывая увиденное нами в этом году — то есть прирост нового кредита темпом в 101,7% год к году по состоянию на октябрь 2017 года (см. Диаграмму ниже) – складывается впечатление, что размер кредита, необходимый для стимулирования экономического роста в Китае, на данный момент может оказаться недостижимым. Мы не помним, чтобы кто-то из экономистов прогнозировал в 2016 году, что эмиссия нового кредита в Китае более чем, удвоится год к году в 2017 году, но это именно то, что произошло на самом деле. Если бы таким оказался наш прогноз, то мы бы ожидали, что все экономические показатели в Китае имели бы более высокие значения в этот момент цикла”.

Эдвардс приходит к такому же выводу: следующий кризис придет из Китая, и он окажется заслугой Пекина:

Теперь, когда китайские регуляторы резко нажали на тормоза в своей монетарной политике после того, как их политическая целесообразность раздувания экономики отпала, мягкая посадка может оказаться гораздо более недостижимой, чем в настоящее время полагает подавляющее большинство инвесторов. Может ли Китай оказаться триггером, которого не видят инвесторы?

Может, и особенно потому, что Китай (и в этом заключается особая ирония) оказался той страной, которая в начале 2016 года справилась с тем, что тогда казалось риском глобального краха:

…это случилось в феврале того года на шанхайском саммите G20, когда глобальные инвесторы полностью удалили Китай из своего списка проблем, о которых следует беспокоиться. На встрече G20 было достигнуто соглашение поставить точку в конкурентной девальвации валют, и это соглашение и помогло обратить вспять устойчивый тренд удорожания доллара, который усугублял проблемы ренминби. Именно поэтому инвесторы очень расслабленно относятся к Китаю в то время, когда им не следовало бы этого делать.

Таким образом, в этом и заключается злая ирония: Китай может стать страной, из-за которой случится следующий глобальный экономический крах, притом что тот же Китай спас мир сперва в 2008/2009 годах, а затем в 2016/2017 годах, создав гигантский объем новых кредитов. Возможно, в данном случае вместо слова “ирония” следует употребить более уместное слово “парадокс” …

finview.ru/2017/12/08/bill-gross-finansovaya-sistema-v-tom-vide-v-kakom-my-ee-znaem-vozmozhno-podvergaetsya-risku/