Инвесторы попали в ловушку времени

Присуждение Ричарду Талеру Нобелевской премии по экономике указывает на то, что последние 30 лет экономической науке с трудом удается адаптировать свои модели к реальным процессам принятия решений реальными людьми. Эта проблема в равной степени относится как к инвестициям, так и другим видам деятельности. 


Одной из самых больших проблем остается склонность человека считать, что будущее будет похоже на прошлое. Несмотря на все предупреждения регуляторов, инвесторы верят, что эффективность управления денежными средствами сохранится, хотя факты говорят об обратном. 

Еще одно непреодолимое заблуждение — ожидание, что рыночная доходность в целом останется на том же уровне и в будущем.

Это может быть одним из факторов, почему в государственных и местных пенсионных фондах Америки столь большой дефицит. Этим фондам позволяют производить собственные расчеты по ожидаемой норме доходности своих активов: чем выше прогноз, тем меньше налогоплательщики и работники должны переводить средств.

Откуда они получают цифры в диапазоне 7-8% прибыли? По всей видимости, они находятся под сильным влиянием прошлых доходов, которые в среднем составляли 7,8% в течение 25 лет и 8,3% в течение 30 лет. Медианное ожидание снизилось с 7,91% в 2010 г. до 7,52%. 

С начала нового тысячелетия оно снизилось примерно на половину пункта. 

Но существует большая разница в оценке стоимости между сегодняшним днем и прошлым: в начале 2001 г. доходность десятилетних казначейских облигаций была 5,2%, теперь она 2,4%.

Почему это так важно? Отдача облигаций — это стартовая доходность плюс или минус любые изменения в оценке стоимости и минус любые убытки от дефолта. Когда облигации переходят от более высокой доходности к более низкой доходности, происходит увеличение цены, которое дает инвесторам «избыточную» доходность. Для того чтобы поверить, что подобная доходность повторится, необходимо предполагать, что доходность снизится еще больше, но это станет менее вероятным, как только доходность приблизится к нулю.

Представим, что пенсионный фонд имеет в портфеле 70% акций и 30% облигаций; предположим также, что с помощью корпоративных долговых обязательств этот фонд может заработать дополнительный процентный пункт на портфеле облигаций. В начале 2001 г. пенсионный фонд мог ожидать 6,2% по своим 30% облигаций или 1,86%. Необходимо было, чтобы он заработал 8,8% на своем портфеле акций, чтобы достичь целевого показателя в 8%. Требуемая премия за риск по акциям была 8,8% минус 5,2%, или 3,6 процентного пункта, что чуть ниже среднего исторического значения. 

Но запустите эти цифры сегодня — и вы получите 1,02% от ваших облигаций (30% от 3,4%) и необходимые 9,25% дохода от акций, чтобы достичь 7,5%. Это эквивалентно премии за риск по акциям в размере 7 процентных пункта, что намного выше, чем в прошлом.

Оправдано ли все это? Считается, что оценочная стоимость сегодня довольно высокая по всему спектру. Американские акции находятся на циклически скорректированном коэффициенте цена-доход 31. 

В прошлом высокая оценочная стоимость была связана с будущей низкой доходностью.

Таким образом, можно говорить, что высокая рыночная оценка вполне рациональна, если инвесторы верят, что будущие доходы будут низкими. Но цифры из сектора пенсионных фондов указывают на то, что это совсем не так, налицо когнитивный диссонанс.

Другой подход заключается в том, что высокая оценочная стоимость оправдана низкой процентной ставкой. В стоимость акции входят будущие потоки денежных средств, дисконтированные к сегодняшнему дню: как только снижается долгосрочная доходность, снижается ставка дисконтирования, и текущая стоимость акции поднимается.

Но это касается только одной части уравнения,  «Если процентная ставка низкая, так как темпы роста также низкие, никакая страховая премия по акциям „не оправдана“ низкой процентной ставкой. Будущая прибыль уменьшается без необходимости какой-либо страховой премии, полученной на основе оценки».

Другими словами, если дисконтная ставка падает из-за медленного роста, то же самое должно происходить с вашими ожиданиями будущего денежного потока (прибыли). 

И будущий рост, скорее всего, будет медленным, учитывая демографию (уменьшение населения трудоспособного возраста во многих западных странах) и очень низкий рост производительности.

Однако инвесторы, похоже, не сомневаются, что прошлые условия сохранятся и в будущем, несмотря на факты. Такая поведенческая предвзятость в итоге станет причиной их будущих потерь.