EV/EBITDA или P/B? Вот в чём вопрос. Часть вторая.
«Я не использую методику оценки компаний через балансовую стоимость, с моей точки зрения эта методика практически не работает. Яркий пример: Сургут торгующийся дешевле имеющего кэша.», на что другой инвестор вполне резонно возразил:
" Зачем же так категорично про балансовую стоимость, вот представьте, например, что вы владелец какого-нибудь мелкого Волоколамского Пластилина и к вам пришли люди из Норильского Никеля. Вы же наверное не продадите им дешевле балансовой. В конце-концов, если они не предложат вам хорошую цену, то им нужно будет вложить в создание такого же предприятия примерно столько же денег, потратить свое время, научиться конкурировать с вами и т.д., поэтому если есть стратегический покупатель, то балансовая может быть хорошим ориентиром. Другое дело, что конкретно Распадскую никто не собирается поглощать, а у Сургута все эти его кольца в принципе были созданы для того, чтобы защититься от возможного поглощения."
Вот и я вслед предыдущему оратору хочу спросить: «Зачем так категорично?». Если, например, один бизнесмен захочет купить у другого бизнесмена фирму, станет ли он интересоваться лишь размером капитализации, которая есть величина непостоянная, или отношением EV к EBITDA? Скорее всего он скажет, что все эти величины несомненно важны при принятии решения о покупке фирмы, но дайте, наконец, сюда баланс, чтобы понять, не слишком ли я переплачу за чистые активы, купив их по рыночной цене, и ежели я переплачу, то насколько эта переплата будет больше стоимости собственного капитала, отражённой в балансовом отчёте приобретаемой фирмы. Позвольте оценить размер потенциального гудвила, который мне придётся отразить в соей отчётности, чтобы отчитаться перед акционерами.
Или такой пример: менеджмент компании привлекает кредит под залог имущества. Сотрудники банка, отвечающие за одобрение кредитной линии, начинают интересоваться финансовым состоянием компании, чтобы определить какой кредитный риск банк возьмёт на себя. Будет ли он интересоваться капитализацией компании заёмщика? Несомненно будет, чтобы знать какую сумму он выручит от продажи акций фирмы, в случае нарушения графика платежей по процентам и телу долга. Будет ли банк интересоваться размером уже существующей долговой нагрузки фирмы? Несомненно будет. Будет ли банк интересоваться величиной денежного потока фирмы, величиной амортизации и величиной процентных платежей по ранее взятым кредитным обязательствам? А ещё банковские клерки попросят показать баланс потенциального заёмщика, чтобы в случае обесценения акций фирмы, или резкого снижения операционной прибыли в силу ряда причин и т.д., банк мог быть уверен, что у фирмы есть производственные цеха, или подвижной состав, или земельные участки, которые могут быт приняты банком в качестве залога, и проданы в случае неблагоприятного развития событий для заёмщика. И в банке не только обратят внимание на потенциальные объекты залога, но и на их балансовую стоимость, и сверят стоимость этих объектов с ценами на аналогичные объекты, существующие в настоящий момент на рынке.
Вот по этому я считаю, что балансовая оценка компании при принятии инвестиционного решения не менее важна, чем оценка через EV/EBITDA.
Баффет учит нас-инвесторов, что мы смотрели на инвестиции в активы, как на инвестиции в бизнес, не смотря на то, что приобретаемые нами пакеты ценных бумаг весьма скромны. То есть мы должны рассматривать свои инвестиции с точки рения бизнесмена в противовес распространённому мнению, что акции и облигации-это всего лишь карточки, предназначенные для азартной игры. Так должно думать инвестору, и на этом стоим.
Ссылка на первую часть
https://smart-lab.ru/blog/421414.php
Если акции компании активно торгуют на рынке, то в этом случае несложно установить рыночную стоимость баланса. Достаточно взглянуть на рыночные котировки акций компании. То есть, через этот самый коэффициент P/B рыночная стоимость чистых активов и устанавливается. Если какая-нибудь компания инвестирует в долевые инструменты другой компании, например Лукойла, с цель временного размещения свободных денег, то она может отнести свои финансовые инвестиции в акции Лукойла к первому уровню в иерархии справедливой стоимости, так как наличествует возможность максимально точно, и максимально быстро оценить текущую справедливую стоимость этого актива, так как по этому активу существуют наблюдаемые данные. Хуже, в этом смысле, обстоят дела например с акциями, не имеющими рыночных котировок. Например, материнская компания владеет акциями дочерней компании, которые не обращаются на рынке. В этом случае материнская компания отражает на своём балансе долю владения в дочерней компании, пытаясь определить стоимость этих долевых инструментов через сравнения их со схожими активами, обращающимися на активном рынке, или же использует в оценке метод дисконтирования будущих денежных потоков по акциям дочерней компании, и относит этот актив ко второму или третьему уровню иерархии справедливой стоимости.
Ваше замечание относительно того, что в большинстве случаев рыночную стоимость баланса не оценить, я склонен относить к тем компаниям, которых большинство, которые не публичны, и акции которых не торгуются на открытых рынках.
А далее Вы говорите об оценке тех активов и обязательств, что имеются на балансе у фирмы. Чтобы не возникало путаницы целесообразно было бы называть такую оценку не рыночной оценкой, а бухгалтерской. Собственно говоря, балансовый отчёт, это и есть бухгалтерская оценка стоимости активов и обязательств компании. И её вычисление процесс сложный, и содержащий в себе потенциальный риск манипуляции отчётностью в интересах групп лиц. Как Вы справедливо заметили, BV может быть некорректно посчитан, и не обязательно с неблаговидными целями. И к бухгалтерской оценке активов и обязательств, представленной самой компанией в консолидированной финансовой отчётности, нужно относиться с некоторой осторожностью.
Совершенно верно, посчитать стоимость высоколиквидных инструментов не проблема, но их доля в активах компании из не банковского сектора может быть очень скромной. С активами Сбера таких проблем меньше. Он держит на балансе в основном высоколиквидные активы, стоимость которых ежедневно устанавливает рынок через котировки. А вот с активами и обязательствами какой-нибудь промышленной компании дела обстоят не так радужно. Есть дебиторка и кредиторка, справедливая стоимость которых, оценивается по методу эффективной процентной ставки, и в зависимости от того, какие цифры заложит компания в модель дисконтирования, будет зависеть бухгалтерская оценка дебиторки и кредиторки. Есть на балансе компании запасы, которые оцениваются через издержки, необходимые для доведения запасов до состояния гатовности, или же запасы оцениваются по справедливой стоимости, которая есть цена продажи их на рынке. В данном случае, как и в случае с дебиторкой и кредиторкой, при оценке полагаются на ожидания. В случае с запасами на ожидание какой-то цены на эти запасы, которая сложится в будущем. А цена может оказаться скромнее.
В бухгалтерскую оценку основных средств тоже положены ожидания менеджмента. Основные средства могут оценивать по справедливой стоимости, которая есть рыночная цена за вычетом расходов на продажу, или по возмещаемой стоимости, которая есть сумма будущих денежных потоков, которые предположительно сгенерируют основные средства. И здесь ожидания, заложенные в бухгалтерскую оценку основных средств, и не известно реализуются ли эти ожидания. Сколько примеров того, что руководство той или иной компании вынуждено признавать обесценение основных средств. Наглядный пример сумасшедшего по размерам признания обесценения, ситуация с компанией Энел Россия в 2015 году.
Да, Вы правы, часто компании в своей финансовой отчётности указывают, что отражают стоимость своих активов по исторической стоимости, хотя их реальная стоимость эта в следствии инфляционного воздействия или других факторов, может быть иной. Вы правы, отметив этот момент и я с Вами согласен. Но бывает, что компания начинает оценивать активы не по исторической стоимости, а по стоимости замещения. Не путать с возмещаемой стоимостью. Стоимость замещения-это стоимость приобретения какого-нибудь оборудования, которое закупается для капитального ремонта оборудования, задействованного в производственном процессе. Например поточная линия была когда-то построена или куплена за 1 000 000 рублей. Она выработала свой ресурс, и было принято решения заменить её на новую, более производительную, заплатив за новую линию 2 000 000 рублей. Раньше компания учитывала старую линию по 1 000 000 (не будем для простоты брать в расчёт амортизацию) и из года в год отражала этот актив по этой исторической цене. А затем она изменила учётную политику, решив, что будет отражать свои основные средства по стоимости замещения. В данном случае расходы на замещение старой линии новой составили 2 000 000 рублей, и эта стоимость будет отражена компанией в будущих отчётностях. Если не ошибаюсь, то ВСМПО-АВИСМА перешла именно на такие стандарты учёта своих основных средств. С учёта по исторической стоимости на учёт по стоимости замещения. Но точно сейчас не помню. Это надо смотреть отчётность.
Да, уникальные активы, которые могут существовать в единичном экземпляре, и для которых нет активно торгуемого рынка, по рынку не оценишь. Это так. Тут было бы разумно при оценке подобного актива ориентироваться или на сумму издержек, понесённых компанией на создание такого актива собственными силами (если этот актив был приобретён за деньги, то проблем с принятием к учёту не должно быть), или же вычислять ценность от владения этим активом через дисконтирования денежных потоков, который этот актив предположительно сгенерирует за период его эксплуатации.
Вот учитывая все эти проблемы с вычислениями, можно сказать, что бухгалтерская оценка активов, располагаемых компанией может оказаться и не корректной, и именно по этой причине можно говорить о некоторых недостатках коэффициента P/B.
Вопрос о рентабельности чистых активов, и как следствие, P/BV выше единицы, довольно не однозначен. По нашему рынку нет наверное накопленной статистики, но вот эксперимент Фамы и Френча показал, что более высокую совокупную доходность принося не акции роста с высокой рентабельностью активов, а акции стоимости. Не знаю делали ли подобные исследования спустя ещё какое-то время, но тот период, который иследовали эти учёные, показал. что акции стоимости в долгосрочном периоде побивают акции роста. Это новое знание позволило мне снизить требования к акциям, при выборе нового объекта для инвестиций, и если прежде я считал, что следует выбирать высоко рентабельные компании, то теперь я стал менее категоричен, и считаю, что желательно, чтобы рентабельность чистых активов была хотя бы выше 0. Почему? Да потому, что прочёл в этой книге про «больных щенков»-компании не очень-то и рентабельные, перегруженные активами. На форуме разместил 9 главу из этой книги, и по прочтение перестал быть столь уж категоричен в суждениях на тему рентабельности, лишний раз убедившись, что дело Бенджамина Грэхема живёт и побеждает.:)
Вот ссылка http://forum.roundabout.ru/viewtopic.php?f=27&t=146&start=500 Надеюсь, что она тоже рабочая.:) Посмотрите мои сообщения в той же теме «Уважаемый Сергей Спирин», начиная с сообщения от 13 августа текущего года.
Ну и ещё один момент: не спорю, что значение P/BV выше единицы не означает, что такие инвестиции рискованны, а компания переоценена. Вопрос лишь в том на сколько значение P/BV выше единицы. Если раза в три, то есть повод задуматься. Я по этой причине не решился вложиться в НКХП, и с трудом решился вложиться в Фосагро. Для меня значение этого коэффициента имеет значение при всей его неоднозначности.
Про Газпром я столько уже понаписал, тем самым сподвигнув Александра Здрогова написать топик про семь причин, почему не надо покупать Газпром (по-моему так его топик назывался), что сейчас просто не готов вести на эту тему дискуссию.
Сейчас тороплюсь на работу, а вечером, если выберу время, опубликую на форуме продолжение наших прений.
С уважением.
На рынке у нас есть павильон, торгующий молоком по 45 рублей за литр. На днях хозяева накинули 2 рубля за литр. Народ у них покупает потому, что молоко замечательное по своим вкусовым качествам. Молоко с фермы и это важное дополнение. В магазине торгуют молоком с другой фермы, по 35 рублей за литр, и держат эту цену уже давно. Одна моя знакомая утверждает, что молоко с фермы, продаваемое в магазине, ни чем существенно не отличается от павильонного молока, а цена на 10 рублей меньше. От чего это зависит? Только ли от разницы по качеству? Нет, не только и не столько от разницы по качеству, а ещё и потому, что павильон на рынке посещает больше народа. На рынке бывает весь город, и из уст в уста передаётся информация о высоком качестве павильонного молока. Магазин, торгующий молоком, находится в тихом месте. Про его качество знает не так много народа, а потому и ажиотажа нет, а потому и магазин не рискует поднимать цену, рискуя потерять покупателей. Это эффект каскада. Или каскадный эффект: не уверен, что правильно по памяти воспроизвожу этот термин. Это я к чему: значительное влияние на цену актива играет вот такое мышление, когда один нахваливает кому-то акции конкретной компании, тот нахваливает следующему, и так дальше по цепочке, и эти разговоры подогревают интерес к акции и разгоняют цены, или наоборот, загоняют цены на уровень ниже плинтуса. Вот и думаешь, а стоит ли платить цену за акцию, сильно отличающуюся от бухгалтерской оценки, сделанной самой компанией. А ссылку на мой комментарий на форуме, где я 9 главу книги Фреда Армстронга разместил, я дал Вам не затем, чтобы убедить Вас в необходимости покупать «больных щенков», а чтобы заронить в ваше сознание зёрна сомнения. Ну чтобы Вы вдруг подумали, что не так всё однозначно, и чтобы не повторяли бездумно в след за другими банальности вроде этой: «Если рынок котирует акцию низко, значит на то есть веские причины. Мы в очередной раз убедились, что плохая компания стоит дёшево вполне заслуженно.»
С уважением.