Энел Россия - унесенная ветром

Мы повышаем нашу 12-месячную целевую цену для Энел Россия до 1,31 руб. за акцию с 1,20 руб. за акцию после пересмотра модели и включения в нее проектов по строительству ветропарков (291 МВт). Принимая во внимание, что акции компании продемонстрировали лучшую динамику среди российских генераторов и сейчас торгуются с небольшим потенциалом роста 3%, мы считаем, что рынок уже учитывает в цене привлекательные, хотя и рискованные, ветровые проекты, и снижаем нашу рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Покупать.

Топ-доходность среди генераторов, понижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ

Мы повысили рекомендацию по Энел Россия до ПОКУПАТЬ в январе 2017, и она была одним из наших фаворитов в российском секторе электроэнергетики. С этого момента акции компании выросли на 20%, став лидером роста в российском секторе электрогенерации с начала года (+28%). Значительная часть ралли в котировках произошла летом, когда компания выиграла два российских проекта на строительство ветровых мощностей в рамках ДПМ. Мы повышаем нашу 12-месячную целевую цену до 1,31 руб. за акцию (с 1,20 руб. за акцию ранее) с учетом новых ветровых проектов, однако это предполагает, что акции компании торгуются с ограниченным потенциалом роста всего 3%. Мы считаем, что рынок уже полностью учитывает в цене ветровые проекты, и поэтому понижаем нашу рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с Покупать.

Ветровые проекты: привлекательная экономика, но высокий риск

Мы детально проанализировали ветровые проекты компании и пришли к выводу, что условия контрактов ДПМ предполагают привлекательную экономику проектов. Ставка доходности 12% и срок действия контракта в 15 лет приравнивают эти проекты к тепловым генераторам, работающим в рамках ДПМ, хотя они предусматривают некоторые важные дополнительные требования с серьезными штрафами в случае их нарушения. Более того, эти проекты не безупречны, и мы выделяем коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) и локализацию оборудования в качестве ключевых рисков. Инвестиции Энел Россия в строительство возобновляемых источников энергии существенно сгладят эффект падения прибыли после 2020, когда истекут сроки действия ДПМ у двух ее ПГУ. Тем не менее, эти проекты также окажут давление на FCF и увеличат долговую нагрузку до ввода в эксплуатацию обоих ветропарков в 2020-21, а, значит, неблагоприятно повлияют на выплаты дивидендов в 2020-22 по сравнению со сценарием, не предусматривающим ветровых проектов.

Дивидендная доходность 10% в 2018

Несмотря на то, что в долгосрочной перспективе на дивидендные выплаты негативно повлияет новый инвестиционный цикл, акции компании по-прежнему предполагают одну из самых привлекательных дивидендных доходностей в российском секторе электроэнергетики: 10% в следующем году на фоне планового повышения коэффициента выплат до 60% от прибыли за 2017. Мы ожидаем, что Энел Россия останется привлекательной дивидендной историей и в дальнейшем, с доходностью 11% в 2019-20.

АТОН

Риски

Кроме упомянутых рисков, связанных со строительством ВЭС, продажа Рефтинской ГРЭС еще один риск для инвестиционного профиля Энел Россия. Продажа актива помогла бы компании помочь с финансированием инвестиций в ветрогенерацию, а значит избежать существенного роста долговой нагрузки. Она также повысила бы привлекательность акций Энел Россия, если бы часть средств, полученных от продажи, была бы распределена среди акционеров в форме специальных дивидендов. Тем не менее, сохраняется риск, что актив будет продан по цене ниже рыночной, что сведет на нет вышеупомянутые преимущества для инвестиционного профиля Энел Россия.