Звук Сирен

Добрый день, уважаемые читатели.Прошедшая неделя была чрезвычайно насыщенной новостями и отчетами. При подготовке данной статьи пришлось как обычно выбирать между наиболее интересными событиями, где есть о чем рассказать. Конечно, такой подход оставляет за кадром некоторые другие события, тоже достойные внимания, но к сожалению, на рассмотрение всех историй пока не хватает времени. Выберем самое громкое.


Top-3 событий недели это конечно
1) снижение ключевой ставки на 0,5% до 9,25%
2) подписание постановления о распределении 50% прибыли по МСФО для госкомпаний
3) выход отчетности Газпрома

В ожидании снижения ставки ОФЗ-ПД заблаговременно пошли в рост. По многим подобным ОФЗ доходность уже пробила 8% и ушла ниже, по всей видимости еще некоторое время этот тренд продолжится. Снижение на 0,5% уже более серьезное, чем раньше и можно полагать не единственное в этом году, поэтому ОФЗ-ПД, подошедшие уже вплотную к номиналу очевидно перешагнут его и будут торговаться с премией при дальнейшем понижении (возможно некоторые уже сейчас смогут преодолеть 100% от номинала). Придерживаюсь мнения, что самое главное в этой истории вовремя выйти, не стоит засиживаться в бумагах если они пойдут далеко от номинала. Изучите опыт ОФЗ-ПК, которые на падении ставки как раз идут вниз, хотя раньше доходили до 110%.


Подписанный документ о распределении прибыли добавил немного оптимизма иррационально слитому рынку. Можно подумать, что иллюзорный мир это мир в котором птицы глубоко ныряют а рыбы летают на высоте, но на самом деле иллюзорный мир это компании теряющие 10-30% после сильного года, на фоне роста цен на их товары, в преддверии высоких дивидендов. На момент подписания документа уже многие компании утвердили 50% МСФО (думаю пальму первенства здесь можно отдать Совкомфлоту), так что к тому моменту он уже не был серьезным сюрпризом. Тем не менее главный триллер где в главной роли компания с большой букввы Г еще не окончен.


Газпром у меня взят на большинстве счетов, в том числе на срочных. Позицию с продажей путов 13 000 я веду еще с начала марта. Вынос Газпрома вверх позволил избавиться от ряда позиций и рабочих частей.1. Я закрыл продажу 13 000 путов, на снижении немного поскальпировал купленными коллами страйков 12 500 и 12 250, закрывая их +10% от покупки. После продажи путов я работал от покупки именно потому что Газпрома было уже набрано много и серьезно увеличивать дальнейший риск было нецелесообразно. В целом вся эта затея принесла около 16,92% годовых, немного, но я доволен что история с продажей путов закончилась.
2. Купленную в середине марта рабочую часть по 128.60 я закрыл +5% по 135.03. Это также разгрузило счет, но при возврате к 130 я планирую восстановить эту позицию.

Теперь о самом отчете. После его выхода мнения достаточно серьезно разделились, где для одних опубликованный документ стал сладостной песней о растущих прибылях и возможных дивидендах, а для других — тревожным сигналом стагнации или даже деградации компании. Попробуем постепенно разобрать что к чему.



Титульный лист как бы намекает, что отчет выходил так долго в связи с проверкой фонда по борьбе с коррупцией :)




Конечно же помня про возможные дивиденды, все первоначально бросились смотреть на то, какая сформировалась чистая прибыль у газового гиганта. С суммой чистой прибыли все неплохо: она совпала с ожидаемым интервалом 800-1000 млрд. рублей, если брать только ту прибыль, которая причитается акционерам Газпрома, то мы видим сумму 42,19 рублей на акцию. Исходя из этого у нас появляется простой вопрос.




Конечно, это далеко не все выдвигающиеся предположения, но в целом вилка понятна: изначально речь шла о 7,89 руб., потолок 50% МСФО — 21.10 руб. В качестве альтернативных вариантов я поставил те, что видел в сети, 25% МСФО (дадут лишь половину от того, что обещали) и 35% МСФО (дадут как Роснефть). Лично я считаю, что по этому поводу гадать бесполезно.


Возвращаясь к отчету мы видим, что операционная прибыль упала из-за роста расходов у компании, а рост чистой прибыли во много обусловлен бумажными факторами: финансовые доходы увеличились, финансовые расходы снизились. Из всей полученной прибыли 475 627 млн. руб. является бумажной, что больше прошлого года на 894 368 млрд. руб. 


«А рост-то не настоящий!» — завопили скептики. 



Действительно, если мы воспользуемся расчетами компании и посмотрим на показатели EBITDA и Net Debt, то увидим, что даже несмотря на снижение чистого долга (если обратиться к балансу, можно отметить снижение и общего долга), мы имеем снижение денежных средств и увеличение Net Debt/EBITDA. Исходя из расчетов компании EV = 5170 млрд. руб., тогда EV/EBITDA 3,91 при Net Debt/EBITDA 1,46. Если сравнивать в целом по рынку это абсолютно нормальные показатели и такая компания должна иметь место в портфеле. 




Первое, что хочется отметить это превышение потока от операционной деятельности над капексом, а ведь когда был отчет за 9 месяцев все аналитики рыдали, что у компании отрицательный денежный поток. А тут вдруг по итогам года он положительный со всеми стройками. Тем не менее общее количество денежных средств все же снизилось. Что можно здесь отметить. Во-первых, часть денежных средств ушла на выплату дивидендов, которые у Газпрома растут год от года. Во-вторых, Газпром выкупал свои акции в ВЭБа.



Давайте посчитаем, почем Газпром выкупил эти акции, у нас есть все необходимые данные: компания заплатила 132 млрд. рублей за 850 млн. акций. Получается 155,29 руб. за одну акцию, выше текущей цены. Однако при выходе за этот уровень, можно иметь в виду, что у компании есть приличный пакет для продажи. 

К слову, в прошлом году компания смогла уйти от выплаты 50% МСФО, но тем не менее сделала компенсацию государству, выкупив собственные акции. В этом году эта схема уже не пройдет, как минимум, необходима новая :)





Дабы не уходить далеко от денежного потока, сразу отмечу важное замечание, располагающееся ближе к концу отчета. Планируемый капекс 2017 сильно превосходит и прошлогоднее значение и операционный поток за прошлый год. Если добавить сюда рост дивидендов (компания в 2016 выплатила 186 337 млн. руб., а 50% МСФО это сумма почти в 3 раза выше), то денег скорее всего не хватит. С одной стороны займы практически неминуемы, с другой стороны у компании еще не критический уровень чистого долга, а снижение ключевой ставки позволяет брать кредиты дешевле и реструктуризировать прошлые. 




Интересный момент, что Газпром вкладывается в Новатэк и сумма этих вложений на текущий момент составляет почти 239 млрд. рублей. Признаюсь, до прочтения отчета я даже и не подозревал об этом. В отчете Новатэка есть подтверждение. Цепочка Газпром — Газпром нефть — Новатэк существует и развивается с 2014 года. 




В завершение статьи просто не могу не поделиться забавным моментом из отчета. 



Мне кажется, у нас новый победитель в категории «Очевидное и невероятное» :)

Подытожим. Отчетность Газпрома сложно назвать прорывной. Чистая прибыль как показатель интересна только в плане оценки возможных дивидендов. Однако эта цифра нас ничуть не приближает к пониманию в данном случае: мы получаем вилку настолько широкую, что даже став публичной эта информация вызывает скорее недоумение, чем ясность. Пока лишь можно с большей степенью утверждать, что выплата высоких дивидендов негативно скажется на денежном потоке, т.к. планируемый капекс больше прошлогоднего на 31%, это очень серьезно. Но как я уже отмечал, вряд ли это выльется в критический чистый долг. 


Тем не менее главный вопрос совсем не в этом. Главный вопрос в том, что прочитав всю эту информацию, необходимо принять решение, работать ли с Газпромом. Как раз на этот вопрос аналитики не дают ответа в своих критических статьях. Можно бесконечно критиковать отчет, но за текущий год котировки сходили туда, где был Газпром при падении нефти ниже 30$ и панике на рынке. Даже отбросив домыслы о дивидендах, Газпром выглядит лучше среднего, т.к. серьезно подешевел. Иными словами, с этой акцией можно работать. А собственно это единственное, что нас интересует в сухом остатке после изучения отчетности. Если 50% МСФО не будет выплачено, то учитывая безумный предстоящий капекс, вряд ли мы увидим в ближайшее время выход за коридор, сложившийся с 2013 года. Но разве это плохо? Это открывает такой простор для работы с бумагой.


В завершение статьи хочу привести небольшой текст к размышлению. Возможно, он относится к Газпрому… или к другой компании. Поделитесь своим мнением в комментариях, о ком вы подумали после прочтения :)

И когда фаворит
В лучах славы сгорит,
И величия треснет гранит.
В апогей негатива
Bottom line нарратива -
You gotta buy something of it.