Золото или акции производителей золота: что лучше выбрать инвестору?

Брифинг — золото

В общепринятом в инвестиционном мире подходе золото традиционно рассматривается как актив, хеджирующий риски инфляции и неопределенности в экономике. В относительно недавнем прошлом драгоценный металл в 70е и 80е годы прошлого века в США дважды спасал от резких скачков в потребительских ценах. Однако затем, при стабильной инфляции и без радикальных экспериментов в денежной политике США на протяжении почти 20 лет золото проигрывало в стоимости любому другому традиционному виду активов, практически не меняясь в стоимости. 

Возвращение спроса на драгоценный металл состоялось в середине нулевых годов, когда, во-первых, наблюдался рост физического спроса со стороны быстро растущих экономик Индии и Китая, к настоящему моменту составляющего больше половины от совокупного показателя. Во-вторых, подогреть его могли нулевые процентные ставки и нетрадиционные методы денежного стимулирования в США, максимально снизившие реальные процентные ставки и, соответственно, привлекательность долговых инструментов, заставив инвесторов искать альтернативные виды вложений. 

Золото действительно прекрасно страхует инвестора в акции во времена экономической нестабильности, особенно, когда наблюдается стагфляция, то есть сочетание высокой инфляции и рецессии, сопровождающейся ростом безработицы. Однако платой за хеджирование риска в кризисный период служит относительно невысокая историческая доходность золота в сравнении с акциями и облигациями. На отрезке в последние 28 лет драгоценный металл проиграл по совокупному среднегодовому темпу роста, как индексу облигаций (долгосрочных), так индексу акций (с реинвестированием процентов и дивидендов).  

Тем не менее, золото в качестве инструмента диверсификации должно быть интересным инструментом для портфельного инвестора, так как оно имеет слабую корреляцию доходностей по отношению к главным группам активов.

Далее мы попытаемся ответить на основной вопрос исследования: если инвестор все же решает вложиться в рынок золота, то, что ему выгоднее держать — сам драгоценный металл или акции его производителей?   Сразу подчеркнём, что мы не будем различать фьючерсы на золото или, например, акции ETF-фондов, обеспеченные слитками. При наличии некоторых различий и особенностей, доходность инструментов практически не отличается, имея корреляцию близкую к 1.

Мысленный эксперимент

Для начала ответа на вопрос мы проведем мысленный эксперимент. Допустим, что стоимость компании определяется прибылью, которую она генерирует для акционеров. При рентабельности продаж в 10%  продажа одной унции золота по $1000 даст прибыль в $100. При сохранении маржи и прочих равных параметрах рост стоимости унции до $2000 ровно в два раза увеличит прибыль и, соответственно, стоимость компании.

Следовательно, различия в поведении стоимости золота и акций золотодобытчиков будут заключаться в этих «прочих равных» параметрах. Во-первых, сразу бросается в глаза условие сохранения маржи на прежнем уровне. У компаний могут по каким-то причинам меняться операционные  издержки, административные расходы, расходы на обслуживание долга, выплаты по налогам. Во-вторых, изменение выручки будет зависеть не только от уровня цен на золото, но и способности фирм наращивать физические поставки золота. Наконец, в-третьих, сама оценка прибыли рынком может колебаться в зависимости от реальных процентных ставок  в экономиках.  

Операционные, финансовые и политические риски, которые берут на себя компании, ведя бизнес, должны выражаться в более высокой рискованности инвестиций в них, чем в конечный продукт. Следовательно, приобретение акций золотодобытчиков в теории должно иметь премию доходности в долгосрочной перспективе по сравнению с обычным золотом. Кроме того, у инвестиций а акции должно быть еще одно преимущество — наличие прямого денежного потока в виде дивидендов. Как ни удивительно, на практике найти такую премию не удалось.  

Акции золотодобывающих компаний

Сравнивая доходности крупнейшего ETF-фонда, инвестирующего в 51 компанию золотодобывающего сектора по всему миру VanEck Vectors Gold Miners с поведением цен на золото, мы видим, что акции в целом не просто уступают металлу, но до сих пор торгуются на 15% ниже уровня 2006 года, даже с учетом реинвестирования дивидендов. Риск, измеряемый стандартным отклонением годовых доходностей, у акций в 2 раза выше. Получается, что, основываясь на исторических результатах последнего десятилетия, инвестиции в акции были бы не только более рискованными, но и менее доходными. 

Почему  инвестиции в акции менее доходны, несмотря на наши предположения о существовании премии за дополнительный риск?  Отметим, что, несмотря на плохие результаты индустрии в целом более половины компаний (24 из 44, по которым есть котировки с 2006 года) всё же показали положительную доходность за 10 лет. 14 из них даже смогли переиграть доходность самого золота. Основную тяжесть потерь на себя взяли крупнейшие представители сектора, имеющие наибольший вес в индексе — Barrick, Newmont и GoldCorp. Далее мы разберем, почему это произошло. 

Отчётность компаний

Агрегированная финансовая отчётность компаний показывает, что операционный денежный поток, генерируемый компаниями за 10 лет значительно колебался в % от выручки. После обвала цен на рынке золота в 2013 году, менеджмент компании не смог удержать уровень рентабельности, и   операционный денежный поток упал с 35% до 25% от выручки.

Несмотря на провал в операционных результатах, такой уровень был лишь возвращением в 2007 год, то есть до начала золотого бума. Операционные результаты не могут объяснить колоссальные распродажи в акциях ведущих компаний, поэтому более показательной является динамика рентабельности чистой прибыли. 

Маржа чистой прибыли в 2013 году в секторе в целом составила -40% от выручки компаний, основной причиной падения прибыли стали списания из-за незавершенных проектов и ранее осуществленных инвестиций. В ответ на золотой бум после кризиса 2009 года крупнейшие компании сектора резко нарастили инвестиции, после 2013 года не сумев их оперативно сократить в дальнейшем. В 2012 и 2013 годах на 5 крупнейших компаний из почти 50 представителей сектора пришлось более половины от общей суммы инвестиций.

С 2013 года на них же приходилось более половины списаний из-за обесценения. Ярким примером ошибочного избыточного инвестирования стал лидер отрасли канадский Barrick Gold, который в 2013 году получил $10 млрд убытка, что составило 80% от своей совокупной выручки. Списания компании составили $12 млрд из $40 млрд для всей отрасли. Barrick смог избежать банкротства только благодаря приличной «подушке» капитала, показатель долг/капитал до обвала  рынка золота у компании был на уровне ниже 0.5.

Неудивительно, что большинство компаний, переигравших золото на отрезке в 10 лет, являются представителями компаний малой и средней капитализации, которые не осуществляли большие  инвестиционные проекты в период бума. Крупный бизнес стал главной жертвой взлёта и падения цен на золото, совершив большую коллективную ошибку в инвестициях, «уничтожив» доходность главного индекса акций сектора в целом.   

Вывод

История последних 10 лет показывает, что инвестор должен предпочитать само золото по сравнению с инвестициями в широкий индекс золотодобывающих компаний. Помимо цен на драгоценный металл, на компаниях лежит риск, связанный с успешностью или неуспешностью инвестиций, управлением операционными,  административными и финансовыми  расходами.

С точки зрения инвестиционной науки все эти риски должны компенсироваться более высокой доходностью акций и преимуществом наличия дивидендного денежного потока, однако статистика показывает, что, по крайней мере на отрезке последнего десятилетия,  индекс акций золотодобытчиков значительно проиграл золоту по доходности, даже с учётом реинвестирования дивидендов.  

Как мы показали в исследовании, связано это было с коллективной ошибкой менеджмента крупнейших представителей сектора в период бума на рынке золота с 2009 по 2013 год. Совершенные громадные инвестиции были списаны вместе с падением цен на золото, что привело к «проеданию» капитала и грандиозной отрицательной рентабельности фирм. Почти половина компаний сектора, в основном малой и средней капитализации, сумели избежать подобных проблем, не осуществляя избыточных инвестиций в период бума, в итоге показав положительную доходность акций за 10 лет. 

Плохая историческая статистика с одной стороны заставляет сделать вывод, что инвестиции в акции добывающих золото компаний нельзя рекомендовать к покупке даже агрессивным инвесторам, так как риск здесь не вознаграждается премией доходности. С другой стороны, можно допустить, что эта премия заключена в акциях сектора в данный момент и будет реализована в обозримом будущем. Весьма вероятно, что в случае начала нового цикла роста цен на золото, менеджмент компаний сектора, учтя ошибки прошлого, вместо наращивания инвестиций, увеличит, например, дивиденды для своих акционеров. Это приведёт к тому, что отставание акций от золота будет скорректировано, и наша теоретическая премия всё же достанется инвесторам. 

Сравнение золота с другим индексом акций золотодобывающих компаний, ведущим свою историю с 1993 года  NYSE ARCA GOLD MINERS, показывает, что подобие такой премии существовало в начале нулевых годов, но с новым этапом роста цен на драгоценный металл акции действительно смогли догнать и даже в какой-то момент перегнать золото.

Еще раз отметим, что ни золото, ни акции золотодобывающих компаний из-за своего риска не подходит классическому пассивному инвестору. Золото как часть портфеля можно рекомендовать более активному инвестору, ожидающему ухудшение инфляционных и экономических условий или просто ищущему диверсификацию, при этом понимающему то, что в долгосрочной перспективе металл, скорее всего, проиграет широкому индексу акций США и, возможно, даже индексу облигаций.  

Добавить в портфель акции золотодобывающих компаний сейчас может активный инвестор, способный принять ещё более высокий риск инвестиций, который пока так и не был вознагражден прибылью в последнее десятилетие. Кроме того, в долгосрочной перспективе расти вместе с золотом или даже лучше золота может ряд компаний, которые не осуществляют избыточных инвестиций, финансируемых за счёт долга, в период бума.