Calpine Corp (CPN) - компания из списка Trophy-20

Компания из списка Trophy-20 (ссылка на список в комментариях для внимательных).

Резюме — CPN — интересная компания — независимый генератор электричества в наиболее зарегулированных и энергодефицитных регионах США.

Имеет большой парк современных эффективных газотурбинных и геотермальных станций, входит в топ-10 генераторов США. Менеджмент опытный, но достаточно крепко сидит в финансовых инструментах (у компании большие долги, деривативы, деривативы на долги — всё в ходу), что может стать проблемой для финансирования развития в дальнейшем. Компания уже переживала поход к банкротству в 2005 году опять же из-за чрезмерной закредитованности (было 22млрд долга, котировки упали с 50 долларов до 0,30), но после смены руководства выползла к 2008 году.

Сейчас CPN торгуется чуть выше стоимости ее станций, если бы их можно было продать на распродаже, и совокупного долга — по 15 долларов за акцию, что делает её интересным кандидатом как на покупку, так и на игру с опционами — любые изменения ставки, погоды в Калифорнии/Техасе/Северо-Востоке, цен на газ или налоговые маневры достаточно сильно шатают показатели компании и котировки.

Долгосрочное преимущество компании — 

1) современные, экологичные, эффективные электрогенераторы, позволяющие поставлять энергию на рынок со значительной маржой, превосходящей большинство конкурентов 

2) (он же трофейный актив) 6% бесплатной, суперэкологичной геотермальной генерации на гейзерах в Калифорнии, позволяющих получать супер-прибыль и вдобавок торговать квотами (по закону каждая компания должна иметь 20% энергии из возобновляемых источников, у CPN в Калифорнии этот показатель составляет 30%, что позволяет ей на 10% объемы даже прямым конкурентам)
3) сроки входа на рынок велики, поставка маленького генератора 1ГВт — 3-4 года и 500 млн долларов, рынок зарегулирован и не особенно инвестиционно-привлекателен — многие компании предпочитают просто платить дивиденды в удачные годы, не занимаясь развитием.

Подробнее:

Показатели и сравнение с конкурентами смотрите на PVA — там все достаточно наглядно, весь сегмент под ударом. По CPN p/e 7,28 p/b 1,88 debt/equity 3,8

По сути бизнеса:

CPN — независимый производитель электроэнергии. Начали развиваться с законодательным антимонопольным регулированием отрасли в США в 199х-200х годы и развитием альтернативной возобновляемой энергетики, наибольшее присутствие — Калифорния, Техас, СевероВосток США как наиболее потребляющие и энергодефицитные регионы (Калифорния 30% энергии закупает из других штатов, Техас нейтрален но больше всех в абсолюте производит/потребляет, северо-восток так же хронически энергодефицитен весь). 

88 электростанций + 1 строится (26,548 Мвт и 309 МВт строится (даст +1,1% к генерации)).
В 2014 выработали 103 млрд квтч. Крупнейший потребитель газа в США, потребили 793bcf (млрд.куб.футов) газа (10% потребления в США) в 2014.

Газотурбинные установки — 71 (17 +теплостанции), нефтяная — 1 (требовалась по какому-то закону, поэтому используется для минимальной генерации), геотермальные станции 15 шт: Geysers (CA) — крупнейшее в США геотерм, 15% от всей выработки восполняемыми ресурсами в CA в 2013, позволяет также получать доход от торговли квотами. Geysers Assets генерируют примерно 6 млн МВт из возобновляемых источников в год. (6% от суммарной генерации CPN); солнечная — 1 (5МВт, маленькая но так же позволяет торговать квотами). Средний возраст станции (в пересчете на МВт) 15 лет (средний по отрасли 42), средний КПД 46% (7,384 Btu/KWh) (средний по отрасли 29-39%). Коэффициент простоя в среднем 1.9%.

Коэффициент доступности геотермальных 94% (что гораздо лучше ветро и солнце-генерации). Площадки гео — в аренде от государства, штата и частных собственников примерно 60 на 40, сроки аренды заканчиваются примерно в 2020 году но все договоры с возможностью продления и разной оплаты в случае коммерческого использования/неиспользования, оцененные запасы энергии позволяют считать возможность коммерческой добычи до 2068 года. Есть еще площадка примерно на 40 скважин на другом участке, перспективных с точки зрения коммерчески осмысленной генерации, но переговоры по ней не завершены.

Компания является выгодоприобретателем как сланцевой «революции», так и колеблющихся пиковых цен на газ, т.к. порядка 70% генерации на би-топливных (газ + fuel oil) генераторах с возможностью как снижать мощность в периоды малого потребления, так и буст-увеличений при необходимости. Эффективные современные генераторы позволяют держать косты ниже конкурентов, что позволяет получать доход даже на зарегулированном рынке электрогенерации. В некоторых случаях используются толлинговые схемы (компания получает доход за произведенную генерацию независимо от стоимости топлива).

Компания очень экологична (находясь на 8 месте по объемам генерации, она на 77 месте по объему выбросов), что позволяет получать преимущество и от дальнейших законодательных «закручиваний гаек», так, в США в 2014 39% генерации на угле, 19% ядерной, 27% газовой, 6 % гидро и 7% прочих источников, с явной тенденцией к ужесточениям выбросов (касается генерации на угле и нефти в первую очередь). Кроме того, у компании нет рисков отмены субсидий ветро- и солнечным генерациям (солнечная генерация мизерная). Дополнительный плюс от засухи в Калифорнии, что приводит к меньшей гидрогенерации и росту доходов газогенераторов втч CPN.

Вывод — компания очень комфортно расположена как географически (CA, TX, North-East), так и в сегменте генерации (газ + геотерм), её ждет светлое бесперебойное ближайшее будущее, это же подтверждается долгосрочными контрактами.

M&A&RND достаточно динамичный, постоянно идут покупки-продажи станций, апгрейды реакторов и контрактуются новые: энергобаланс ввод/вывод 2014: +1050+400+260+260-6 станций 3500 (за 1,57B)+809-1 станция маленькая (за 0,166B по антимонопольному закону) + 309 (2015)+760 (2017-2018) + 345 (2018) (в станциях +8 блоков -7блоков сбросили, в балансе текущем минус, с 2017 вернутся на текущий уровень). Генерация физически падает (110-102-101 млрд квтч 12-13-14 год), но первый кв 2015 принес рост в Калифорнии из-за просадки в гидрогенерации в штате из-за засухи (на 15 год суммарная генерация составит примерно 108 млрд квтч). 
По MA в 2012-2014 можно оценить справедливую стоимость:
в 2014 CPN купили блоки 1050МВт за 625млн, 809МВт за 530млн. в 2012 цены были примерно такими же, у конкурентов есть покупки и подороже. 
Таким образом при тотальной распродаже исходя из оценки стоимости генерирующих мощностей получаем оценку имущества компании снизу в $16B (это при рыночной капитализации в 5,5B и консолидированном долге = 11,3B). То есть совсем безопасный уровень покупки при капитализации $4,7B или цене акции в 13 долларов. На 4 сентября цена была 15,07.

Вывод: компания очень активно крутится и хозяйство содержит в полном порядке, но при этом уже сейчас «не»оценена рынком, её можно и нужно следить. При этом даже в самом негативном сценарии активы компании будут работать и приносить доход — никто не выключит современные электростанции в энергодефицитных Калифорнии или Нью-Йорке с Вашингтоном, найдут денег или госгарантий.

Проблемы:

Компания исторически сурово закредитована еще с прошлого банкротства, совокупный долг на 2014 год 11,3 млрд (в 2005 году было 22 млрд), используются все возможности перекредитования — от выпусков First Lien бумаг до револьверных кредитных линий. В 2014 выпущено 2,8 млрд unsecured notes по ставкам 5,375-5,75%, увеличен револьверный кредит с 0,5 млрд до 1,5 млрд (вроде как закрыты first lien notes с ближними сроками погашения и ставкой 8%). 
7+ млрд долга с погашением после 2019 года, постоянно происходит перевыпуск долга на более поздний.
Рейтинг -4 уровня от инвестиционного, B+. Эфф. ставки по бондам при этом 5,8-6,5% что далеко от дефолтного но имеет влияние на фин. показатели (купоны в среднем 7% от номинала). Обслуживание долга 600+ млн в год, при операционной прибыли 800-1900 млн, стоимость обслуживания долга в последние годы снижается примерно на 50 млн/в год. 
При этом компания дофига тратит на обратный выкуп акций — в том же 2014 потрачено 3,5 млрд на выкуп акций по 21,68-22,14 (сейчас 15). В 2015 уже потрачено более 0,5 млрд на выкуп. Дивиденды не платятся.

Вывод — компания имеет много долгов и тратит много денег на его обслуживание, в сложной истории новых денег могут не дать. Хотя текущий долг достаточно долгосрочный. Агрессивно идет обратный выкуп в ущерб сокращению и так достаточно дорогого долга.

Компания креативно использует всякие деривативы — опционы и фьючерсы как на топливо и энергию, так и на производные. Закладывает долгосрочные контракты (например диапазон цен «оценки»энергии 10-100$/МВтч). Манипулирует ценами на все в том числе в бухучете, для оценки, переоценки и тд, что может сильно влиять на отчеты и скелеты в шкафу. Менеджмент не очень дерзко наживается, так что скорей всего играют/крутятся по каким-то правилам, но все это выглядит сложно и весьма запутанно.

Вывод — отчетность местами нарисована по картинкам из хрустального шара и при переоценках могут всплывать помои.

Потребление электричества в США падает на 0,5% в год. Что впрочем сопровождается выводом из эксплуатации неэкологичной генерации в первую очередь, т.е. угольных и нефте-электростанций, которых у CPN нет. Вывод — CPN крутится в правильном направлении, являясь по сути пионером в обновлении генерирующих мощностей в США.

Примечание: 
Крупнейшие торгуемые электрогенераторы — конкуренты в США: 
название, мощность (тикер, капитализация млрд долл)
AES Corporation (AES 7,5B)
Southern Company, 42 GW (SO 38B)
American Electric Power, 38 GW (AEP 25B)
Duke Energy, 36 GW (DUK 47B)
Reliant Energy, 14 GW (NRG 5,9B)
Pacific Gas and Electric Company (PCG 23B)
Dominion Resources (D 45B)
Exelon Corporation (EXC 26B)

Повторюсь — буду рад помощи тех, кто может придумать опционную тактику по компании в разных ситуациях.
Кроме того, подискутировать на тему электроэнергетики представляется правильным, т.к. все компании в секторе находятся на низах, могут быть и не менее интересные кандидаты.

Обычная критика, вопросы, уточнения — категорически приветствуются. Для анализа компаний изучите наши новые бесплатные уроки по продвинутому Анализу Компаний.