О российском рынке и экономике -2

Видимо,  настало время обновить мысли по российскому рынку, которые я уже излагал http://smart-lab.ru/blog/89325.php. Существует точка зрения, которую отражает Александр Шадрин, утверждая, что российский рынок – это strong buy или, переводя с английского – бери на всё. В качестве неких аргументов приводится  вот такая ссылка на Mikhail Siragetdinov

Для роста фр нужно:
1) падение ставок по депозитам
2) крах недвижки (цен на саму недвигу и на рентный доход от нее)
3) внедрение в сознание населения мысли что личная пенсионная программа каждого это солидный пакет акций, формируемый с раннего возраста на протяжении всей жизни
4) упорядочение дивидендной политики крупных компаний.

И далее комментарий Александра «Согласен на все 100%!!! Кто-то смотрит в зеркало заднего вида и кладет деньги на депозит, покупает доллары или золото, а кто-то смотрит вперед — и покупает российские акции или ПИФы Арсагеры». Или подходы, которые сводятся к сильному упрощению окружающей нас действительности, когда Александр Горчаков утверждает, что Россия отличается от Дании, только размером долга, а все остальное от лукавого  smart-lab.ru/blog/256715.php#comments

Но давайте попробуем разобраться, кто и куда сморит и кто чем отличается )

 Российский рынок по коэффициенту цена/прибыль является одним из самых дешевых. Это уже стало мантрой, которую должен повторять каждый уважающий себя инвестор J Сам же коэффициент цена/прибыль, которым оперируют на практике при покупке/продаже бизнеса, означает фактически, сколько покупатель бизнеса готов заплатить годовых прибылей за данный бизнес. Если коэффициент цена/прибыль, например, равен 5, то это означает оценку компании в 5 годовых прибылей. Или  можно сказать, что мультипликатор (то есть некий множитель, на который умножается размер прибыли компании) равен 5.  Если посмотреть на текущую оценку рынков, то российский рынок по данному множителю оценивается примерно в два раза ниже, чем его соседи по индексу развивающихся рынков и в три (в три раза,  американский). Отсюда и делается вывод о дешевизне нашего рынка акций.

Что нужно для роста рынка? Выше я привел цитату из четырех пунктов, которые, по мнению авторов, достаточны для роста российского рынка. В действительности многое обстоит иначе. Почему – надеюсь, будет понятно из дальнейшего изложения.

Итак, чем обусловлено желание инвесторов платить высокие мультипликаторы за акции. Их, в общем то два и первый из них – быстрый, ускоренный рост бизнеса той либо иной компании. Это правило работает и на российском рынке. Те компании, бизнесы которых растут и стоят соответствующим образом. Например, бизнесы Новатэка – это 13 Р/Е (берем форвардный показатель, то есть исходя из предполагаемых результатов 2015 года), Магнита 25, Лента — 22, Х5 – 17 (это все компании сегмента ритейл); Яндекс — 26, Mail.ru -24 (это интернет бизнес), разработчика софта EPAM и Luxsoft соответственно – 33 и 22. Вполне достойные оценки. Но проблема в том, что российский индекс наполовину составлен из компаний сектора нефть и газ, который как раз имеет довольно низкие оценки – ЛУКОЙЛ 5,9, Роснефть 7,9; Башнефть 7,7;  Сургут 6,3; Газпром 4,8; Газпромнефть 4,3; Татнефть 6,5. Это несправедливо? Безусловно, справедливо, бизнес этих компаний (за исключением Башнефти и Роснефти) не растет вообще. Бизнес же Роснефти вырос только за счет сделок M&A — совершения покупок за заемные средства. Производственные показатели стагнируют, добыча нефти не растет и более того эти компании будут решать задачи недопущения уменьшения добычи нефти и газа из-за истощения месторождений, разработка которых была начата еще в советские времена.  Более того, налоговая система нефтегазового сектора в России устроена так, что для ЛУКОЙЛа, например, все равно какая цена нефти – 100 или 50 долларов за баррель, его финансовые показатели от нее практически не зависят, поскольку леверидж лежит государстве. Оно изымает в бюджет практически весь результат прироста цен на нефть через экспортную пошлину и теряет его, соответственно, при падении цен на нефть.

Может быть, нефтяные компании привлекают высокими дивидендами? Дивидендная доходность колеблется в среднем вокруг цифры в 6%. Какая дивидендная доходность у крупнейших, например, европейских нефтегазовых компаний? Самые крупные ENI и Total платят 6,65% и 5,75% соответственно. Если взять международную Royal Dutch Shell – то ее дивидендная доходность – 6,14%. И здесь тоже никаких преимуществ у российских oil&gas нет.

Может быть, российская экономика быстро растет и около 40-50% компаний индекса, имеющих экспозицию на внутренний рынок покажут сильный рост прибыльности бизнеса? Здесь ситуация  выглядит даже хуже – так как мы сейчас вообще не растем, так как мы уперлись в потолок существующей структуры экономики. И возникает вопрос, а сможет ли Россия выйти на темпы роста в 4-5% и что для этого нужно сделать? И нужен ли такой рост вообще?

Россия, кстати, как и Китай в этом отношении похожи друг на друга. Чтобы расти дальше они подошли к рубежу, назовем его условно, третьим рубежом, когда достижение экономического роста требует изменения структуры экономики, а не как того предлагают отдельные эксперты простого увеличения денежной массы, что ничего не даст в текущих условиях. На первом рубеже (Россия конца 1980-х, первой половины 1990-х, а Китай самый конец 1970-х – реформы Дэн Сяопина) – это создание стимулов для высвобождения человеческой энергии и направление ее в русло предпринимательства и экономических свобод; второй рубеж – это уже 2000-е — инвестирование в инфраструктуру рынка, которая отстала от уровня развития предпринимательства. И, наконец, самый трудный рубеж, к которому мы сейчас подошли – это делать размер инвестиции, которые выше уровня равновесных, то есть помимо поддержания  уже существующей инфраструктуры. А это требует создания полноценных рыночных институтов в противовес ручному управлению экономикой, улучшение бизнес климата, о котором сейчас многие говорят, уменьшение гос сектора в экономике и т.д. и т.п. Пока с повестки дня сняты структурные реформы, поэтому и нет смысла подробно о них рассуждать.

Еще важно понимать, что монетарный способ воздействия на экономику здесь работать не будет. Соответственно, этот фактор не будет оказывать поддержку мультипликаторам российского рынка.  Вообще, очень сложно выводить экономику на уровень инвестиций выше равновесного. Это всегда будет вести к тому же к уменьшению прибыльности уже существующих бизнесов, так как следствием этого станет развитие и усиление конкуренции. Это мы увидим, на примере, наших телеком операторов. Осенью на федеральный уровень выходит четвертый оператор Теле 2. В него сейчас осуществляются существенные инвестиции, которые нужно отбивать. Его выход на рынок приведет к ценовому демпингу, от которого выиграет потребитель, но потеряют операторы большой тройки. Они все имеют рентабельности по EBITDA по 40%. Теперь же выход Теле 2 будет им стоить 10-15% рентабельности и снижения прибыльности бизнеса. И так будет в каждом сегменте экономики при увеличении количества участников сегмента, главное чтобы он был конкурентным. Кроме того, общий экономический пирог в нынешней структуре экономике и так не растет — те же телекомы уже давно не показывают роста своего бизнеса, а стали фактически дойными коровами для своих мажоритарных акционеров, поэтому нужно откусывать кусок у своих соседей по праздничному столу. Там, где конкуренции нет, прибыльность может поддерживаться за счет потребителей, которые будут ее оплачивать через рост цен на уровне маржинального потребителя. То есть, потребитель, относящийся к среднему классу в этом смысле защищен от сильного повышения цен на газ (тепло) уровнем дохода пенсионера, который выступает здесь замыкающим звеном – маржинальным потребителем и платит за газ столько, сколько может.

Кстати по поводу аргумента, что на депозитах в банках сейчас 19 триллионов рублей населения и могут пойти  в рынок. Здесь два замечания. Во-первых, этих денег нет, а есть обязательства банковской системы вернуть эти деньги вкладчикам. Эти деньги выданы в виде кредитов экономике банками большая часть которых при этом – 10 трлн рублей — это непроизводительный кредит, который пошел на потребление домохозяйств. И против этой суммы нет производительных активов, которые бы генерировали денежный поток. Эти средства, это налог на будущее потребление заемщиков. И, во-вторых, этот капитал уже абсорбирован экономикой и отражен в текущем уровне доходностей корпоративного сектора.  Сначала экономические агенты (банки, например) ищут наиболее прибыльные проекты, которые приносят, например 25% рентабельности, потом инвестируют в них. Затем менее прибыльные проекты (уже 20%) и тд., как бы спускаются вниз по лестнице доходности. Сейчас в существующей структуре экономике не так много осталось, где можно извлекать высокую прибыль. И даже наоборот требуется немало усилий, чтобы сохранять уже имеющуюся долю на рынке, так как экономика не растет. Поэтому, например, вы изымаете деньги с депозита и инвестируете их в акции компаний, торгующихся на бирже в надежде получить за счет роста их стоимости больше, чем на депозите в банке. Но рынок уже заложил в цене их текущий уровень прибыльности. То есть вы упретесь в потолок текущей доходности. Можно инвестировать в акции экспортного сегмента, который может сохранить ваши инвестиции, вследствие девальвации ваших рублевых инвестиций, потому что это торгуемый сектор и торгуемый в иностранной валюте, стоимость которой растет по отношению к национальной вследствие девальвации. Но и роста прибыльности здесь тоже не будет, так как после девальвации издержки вследствие роста локальных цен догонят убежавшие «рублевые» цены. Или прирост мировых цен на экспортные товары как в нефтяном сегменте будет изыматься государством в виде налогов, и эти средства пойдут не в карман инвесторов, а в фонды нац благосостояний и последующее инвестирование в иностранные ценные бумаги.

Второй, важный фактор ( и он важнее фактора прибыльности), влияющий на слабость российских мультипликаторов и это очень важно (!) – это существующий уровень отношений собственности в обществе. Его можно охарактеризовать как – большое количество состояний, но малое количество капитала. Особенно много состояний было сделано в последние 7 послекризисных (кризиса 2008 года) лет, когда чиновники, топ менеджеры государственных корпораций, имея возможность извлекать ренту с бюджетных потоков, формируемых высокой ценой на нефть и направляемых в разные сектора экономики (Дальний Восток, Олимпиада, строительство дорожной сети и тд) -успешно ее изымали. Куда могут направляться такие состояния? В отсутствии развитых рыночных институтов и как следствие развитого финансового рынка они могут пойти на:

а) демонстративное потребление (покупка Мерседесов, Феррари, Порше, Бентли и тд; строительство дорогих особняков и тп). То, что социологи еще на в начале 20 века назвали Conspicuous consumption — en.wikipedia.org/wiki/Conspicuous_consumption;

б) на депозиты банков. В результате в России появился и оформился целый класс рантье, для которых стало важно получать стабильный доход на средства, размещенные на депозиты в банке. Вполне естественно, что такой сильный класс будет защищать свои интересы. Поэтому не нужно удивляться тому, что в кризис в первую очередь спасают и будут спасать банки. Несмотря на удивление промышленников, которые постоянно поражаются тому, почему в кризис всегда помогают банкам, а не реальному сектору, который несет на себе кризисную ношу;

в) приобретение недвижимости и финансирование строительства на стадии котлована, где достаточно велика доля расчета наличными. Причем как в жилую, так и в коммерческую недвижимость в расчете рост цен. Эти люди не заинтересованы в падении цен на недвижимость. В свое время была принята такая программа как «Доступное жилье», целью которой было сформировать рынок жилья недорогой недвижимости. Прошли годы, а никакого доступного жилья не появилось. Более того я берусь утверждать, что при существующей системе регулирования жилищного строительства и не появится. Почему не будет — вы скажите — ведь во время кризиса цены на недвижимость могут упасть. Да, теоретически цены могут упасть, и жилье станет относительно дешевым, но не доступным. Почему? Потому что в этой ситуации реальные доходы населения упадут еще сильнее, а стоимость заимствований будет настолько высока, что и по-прежнему жилье не станет доступным.

г) вывод состояний за границу ровно на те же указанные а, б и в.

 Второе направление «инвестиций» этой категории владельцев состояний — это направить свое состояние на бизнесы, которые так или иначе завязаны на бюджет, формальными владельцами которых назначаются либо родственники, либо доверенные лица. Фактически мы имеем класс номинальных, а не реальных собственников, для которых стоит проблема легализации своих состояний. И это реальная проблема, такая же как и все 1990-е и 2000-е. Что произошло тогда?

В конце 1980-х годов, когда страна стала переходить от социалистической экономике к капиталистической высшая советская номенклатура тоже хотела легализовать свое политическое влияние в экономическое. Также как в 15-18 веках на Руси так называемое служилое дворянство мечтало жить как наследное дворянство и получить «навсегда» ту собственность, которая была передана во временное управление царем на время их государевой службы. Но неожиданно страна СССР развалилась, и этот класс людей так и не успел легализоваться. Их опередил …ЮКОС. Но не известная всем нефтяная компания, а явление ЮКОС, которое можно расшифровать как – юные комсомольцы осваивают собственность. Появился совершенно ниоткуда новый класс, которому достался огромный кусок собственности, созданный в уже несуществующий стране – СССР. Многие люди в обществе посчитали  и считают это несправедливым. И сами бенефициары,  этого процесса, такие как Олег Дерипаска (акции его компании Русал торгуются на бирже, как и многих других) неоднократно заявляли, что если государство попросит он эти активы отдаст ему обратно. Тоже самое говорил и Геннадий Тимченко, который создал в основном свое состояние не в 90-х, а в 2000-х. Сам же процесс устроен так, что существуют негласные правила игры, такой договор между властью и бизнесом, нарушение которых влечет изъятие этих активов. Например, глава АФК Системы, нарушив такие правила, вернул актив Башнефть  обратно в руки государства, пострадал и сам и минотариев утянул за собою. Так происходит с активами, которые были созданы еще в СССР. А если, например, актив был создан с нуля уже в 2000-е, но его собственник не лоялен власти, то актив у него изымается, но не бесплатно, а по некоторой оценке и приобретается в свою очередь лояльным власти бизнесменом (например, продажа Павлом Дуровым бизнеса «В Контакте» Алишеру Усманову). Для того чтобы имея на руках значительную сумму денег не было соблазна финансировать оппозицию и чтобы не реализовалось исконно русское выражение «от сумы до тюрьмы», то имени власти таким предпринимателям будет предложено покинуть страну и наслаждаться жизнью в Европе или где ему заблагорассудится.

Хорошим инструментом легализации состояний была бы приватизация. Например, глава крупнейшей нефтяной компании Игорь Сечин, которому всего 52 года мог бы через 5-6 лет привлечь долговое финансирование от российских госбанков и приватизировать бизнес Роснефти с группой бизнес-партнеров, а потом выкупить через оферту пакет миноритарных собственников и провести делистинг акций. Чтобы люди не видели сколько стоит и какие потоки эта собственность генерирует. И чтобы потом не задавали лишних вопросов. Представляется, что для государства иностранные собственники были бы нежелательными.

То есть мы видим, что применять высокие мультипликаторы в этой ситуации очень сложно к рынку. А ведь для роста рынка вовсе не обязательно, чтобы в мультипликаторе Р/Е рос именно Е (прибыль), за которым следят все начинающие инвесторы в российский рынок. Американский рынок за последние три года вырос почти на 50% без фактически роста Е, только за счет роста самого мультипликатора. То есть, инвесторы готовы платить больше за тот бизнес, который принадлежит им на праве реальной собственности, которую можно еще и защитить и для которых будут установлены рыночные правила игры. И, повторюсь, это даже не вопрос прибыльности бизнеса, которую так любят считать аналитики.

И мы опять возвращаемся к той же самой проблеме собственности как в 90-х. Теперь, как и тогда очень много людей считает, что те состояния, которые сделали чиновники, используя бюджетную ренту или топ менеджеры гос корпораций, используя свои возможности – это несправедливо. И эту проблему тоже нужно в будущее как то решать, проблему отсутствия собственности, а только лишь владения. И в этой ситуации для инвесторов в российский рынок, как это ни парадоксально звучит – нужно чтобы как можно дольше сохранялись правила игры, существующие на текущий момент, а Владимир Путин – гарантом сохранения этих правил. В противном варианте может получиться как в 1917 или 1991 и у текущих инвесторов в российский рынок могут остаться вместо акций, только записи на счетах, о том, что они владели когда-то кусочком собственности. Поэтому инвестируя в российский рынок, любой инвестор должен надеяться на то, что Президент найдет решение этой проблемы желательно до окончания своего второго президентского срока в 2024 году, а также проблемы экономического роста и инвесторы, в конце концов, смогут заработать на этом.

А как же цены на нефть спросите вы? Да,  важны, но не на столько. Мы помним, как при цене еще в 100 долларов и выше экономика медленно начинала тормозиться. Реальной угрозой будут развитие технологий, которые могут привести к бурному развитию альтернативных источников энергии. Каменный век ведь закончился не потому что закончились камни. Так и нефтяной век может закончиться. И здесь главное инвесторам в российский рынок не нужно быть зашоренными от изменений в глобальном мире, смотреть по сторонам и пытаться искать инвестиционные возможности вокруг себя, благо сейчас с этим проблем нет никаких и можно инвестировать буквально по всему миру. А то так можно превратиться в инвестора-лудита. Лудиты – это обычные ткачи на рубеже 18-19 веков. Тогда в Англии происходила промышленная революция, и появились ткацкие станки, которые стали замещать собою ручной труд. Один такой станок замещал собою примерно труд 20 ткачей. И эти люди, не хотели воспринимать технологический процесс и не находили ничего лучшего как просто громить и крушить эти машины. Поэтому, как говорится, будьте открыты и восприимчивы всему новому и не держитесь за старое!