Реакция финансовой сферы на санкции, логика действий ЦБ, перспективы инфляции, кредитования, экономического роста - Весна 2015

• В условиях финансовых санкций российская экономика нуждается в дополнительном капитале, который может быть обеспечен возвращением вкладов населения
• Высокие ставки от ЦБ помогли вернуть средства граждан в финансовую систему после паники конца прошлого года
• Укрепление рубля  и стабилизация банковской системы позволит ЦБ постепенно снижать ставку в течение года
• На апрельском заседании ключевая ставка может быть снижена до 13%
• Вынужденная необходимость погашать внешний долг не позволят осуществить резкое смягчение денежной политики во второй половине года
• Монетарные процессы формируют условия для снижения инфляции до 6-7% в следующем году
• Девальвация рубля и высокие ставки могут привести к падению инвестиций на 8-10%, потребления — на 2-3% в реальном выражении. Падение ВВП может составить около 4%
• Отмена санкций позволила бы выйти российской экономике из рецессии в первой половине 2016 года, в противном случае спад может продлиться около двух лет  

Вызовы денежной политики

Центральный банк России в последний год столкнулся, с самым сложным этапом  формирования денежной политики за последние полтора десятилетия. К общему тренду на замедление деловой активности, и, как следствие, снижению темпов кредитования, в 2014 году добавился ряд политических факторов, оказавших влияние на финансовую систему.  Санкции, ограничившие доступ российским компаниям к иностранным источникам финансирования, привели к дефициту валютной ликвидности внутри страны. Это, в свою очередь,  спровоцировало панику населения и рекордную за много лет девальвацию рубля.

В результате, вместо стимулирующей денежно-кредитной политики, банковский регулятор был вынужден увеличивать процентные ставки, чтобы сдержать отток вкладов из финансовой системы и ограничить риски инфляции в долгосрочной перспективе.

Мы покажем, насколько успешно российская финансовая система функционирует в условиях ограниченного доступа к внешним источникам капитала, слабого рубля и высоких процентных ставок, объясним дальнейшую логику ЦБ при изменении денежной политики, её влияние на будущую инфляцию, безработицу и деловую активность в целом.     

Процессы в банковских балансах — активы

Конец 2014 года характеризовался рекордными тепами расширения активов банков. Из данных Центрального банка следует, что темп их годового увеличения в декабре прошлого года достиг почти 40% по сравнению со средним значением в 20% на протяжении предыдущих двух лет. 

Главным образом, расширение произошло за счет роста величины выданных кредитов нефинансовым организациям, на которые приходится более 40% активов банковской системы России (наибольшая статья активов). Выросли также  статьи активов, отражающие стоимость ценных бумаг и денежных средств на балансе. 

Причиной резкого увеличения активов является не реальный рост кредитования компаний, а рублёвая переоценка  выданных в валюте кредитов. Без её учёта задолженность  корпоративного сектора в конце прошлого года демонстрировала прирост всего лишь на уровне 10-15% в годовом выражении, сохраняя тренд замедления предыдущих лет. Отдельные моменты  роста рублевого кредитования наблюдались во второй половине прошлого года, что, скорее всего, связано не с оживлением деловой активности, а с необходимостью российским компаний, подпавших под санкции, замещать иностранные источники финансирования на российские.  

Сильнейшее за 16 лет ослабление российской валюты в конце прошлого года привело к двукратному росту валютной задолженности российских компаний (в рублёвом исчислении). В конце 2014 года она превысила 8 трлн. рублей по сравнению с 4 трлн. в начале года. Доля выданных в валюте кредитов в корпоративном портфеле банков в результате выросла почти до 30%.

енты  роста рублевого кредитования наблюдались во второй половине прошлого года, что, скорее всего, связано не с оживлением деловой активности, а с необходимостью российским компаний, подпавших под санкции, замещать иностранные источники финансирования на российские.  

Процессы в банковских балансах — пассивы

Расширение банковских активов в случае роста рублёвой стоимости валютных кредитов в пассивах должно компенсироваться увеличением валютных вкладов. Однако в декабре прошлого года наблюдался активный отток валютной ликвидности за пределы банковской системы. В результате, даже при рублевой переоценке оставшихся вкладов в долларах и евро, их рост не успевал за ростом активов. 

При увеличении выданных кредитов на 4,5 трлн. рублей за 4 квартал, вклады физических лиц увеличились всего на 0,9 трлн. рублей. Острого дефицита ликвидности с серьёзными макроэкономическими последствиями удалось избежать за счёт двух источников. Во-первых, на 2,3 трлн. увеличились депозиты юридических лиц. Во-вторых, рекордные объёмы ликвидности коммерческим банкам начал предоставлять Центральный банк. Чтобы компенсировать инфляционные риски денежной эмиссии и стимулировать население возвращать деньги во вклады регулятору пришлось пойти на ужесточение политики процентных ставок.

Повышение ставок

Спад в экономике, ожидавшийся после резкой девальвации рубля во второй половине 2014 года мог заставить ЦБ ослабить денежную политику. Тем не менее, ряд экономических и политических  факторов заставил  регулятор, наоборот, прибегнуть к повышению ставок.

Во-первых, на фоне ослабления рубля и роста инфляционных ожиданий, жёсткая денежная политика позволяет сохранить заявленный ЦБ ориентир на замедление роста цен до 4% хотя бы в долгосрочном периоде (к  2017 году). 

 Во-вторых, выпавшее в результате санкций иностранное финансирование российского бизнеса должно было быть заменено, либо другими внешними источниками, либо ростом вкладов населения, либо резким сокращением использования заёмных средств. Поскольку альтернативных источников  внешнего фондирования российским бизнесом найдено не было, сохранить объёмы кредитования без инфляционных последствий компании могли бы только за счёт роста сбережений со стороны граждан. В противном  случае, они должны либо объявлять дефолт, либо использовать эмиссионные средства от ЦБ, что ведёт к девальвации национальной валюты и раскручиванию инфляции.

Прошлый год показал, что население не только не увеличивало сбережения, но и даже начало их активное изъятие из банковской системы в декабре. На протяжении всего 2014 года объёмы выдачи кредитов банками превышали объём привлеченных средств вкладчиков. Если совокупная задолженность за год выросла на 12 трлн. рублей (с 40 до 52 трлн.), то вклады населения увеличились всего на 2 трлн. рублей, депозиты юридических лиц  - на 6 трлн. рублей. Даже без участия ЦБ, это привело бы к постепенному повышению стоимости денег, то есть к росту реальных  процентных ставок.

В отсутствие роста  естественных сбережений ЦБ начал увеличивать денежную эмиссию, предоставляя деньги коммерческим банкам в рамках сделок РЕПО и под нерыночные активы. Объем подобного фондирования к концу года достиг 9,3 трлн. рублей, что составляло 12% от всех пассивов банковской системы — рекордный уровень с момента финансового кризиса в 2008 году. 

Что дальше — денежная политика в течение года

Укрепление российского рубля и возвращение вкладов населения в банковскую систему России позволяют Центральному банку продолжить  снижение ключевой ставки в течение года. Скорее всего, регулятор выберет равномерный темп смягчения денежной политики, снижая ключевую ставку на 1-0,5%  по итогам каждого заседания. В результате, в декабре она может достичь  10%, опуститься до однозначных значений в начале следующего года. ЦБ не может допустить более быстрого темпа снижения, так как в условиях закрытости внешних источников финансирования, это способно привести к дефициту ликвидности в банковской системе.  

Ставки и рубль

В дни снижения ключевой ставки, курс рубля, скорее всего,  будет реагировать падением. Тем не менее, плавное изменение денежной политики в ближайшие месяцы не должно негативно сказываться на общей тенденции стабилизации российской валюты, так как выплаты по внешнему долгу в ближайший квартал являются минимальными, а импорт в начале года снижается темпом быстрее экспорта.   В третьем и четвёртом кварталах внешние выплаты превысят 30 млрд. рублей за квартал, что в полтора раза больше уровня второго квартала. Это приведёт к более острой реакции рубля на изменения в денежных условиях российского рынка во второй половине года[1].

Влияние на инфляцию

Потенциальное снижение ставок не должно стимулировать рост цен, так как сформированных монетарных условий уже достаточно для снижения инфляции в течение года. Инфляция всё  ещё будет сохраняться несколько месяцев на уровне 16-17%, однако, недельный темп к лету замедлится до 0,1% (по сравнению с 0,2% в начале апреля, 0,6-0,7% в январе). Эффект высокой базы декабря прошлого года позволит ценам замедлить тем роста до 12% к концу года, в случае отсутствия новых валютных шоков.

Последние 15 лет монетарные процессы достаточно точно предсказывали будущее изменение инфляции. До начала 2014 года на протяжении чётырёх лет индикатор M2 сократил темп роста с 30% до 15%. За этот период инфляция замедлилась с 10% до 6%, при том, что ключевая ставка в этот период находилась на уровне 5,5%.  В 2014 году наметилось явное расхождение в тенденциях из-за того, что на  рост цен больше стали влиять прочие факторы в виде чрезмерной девальвации рубля.

После увеличения ключевых ставок зимой, падение темпов кредитования продолжится на протяжении всего 2015 года. Мы ожидаем дальнейшего замедления роста денежной массы — вероятно, что при сохранении строгой бюджетной и денежной политики он замедлится до 2-3% в годовом выражении. Учитывая историческую зависимость M2 и  инфляции, рост цен в следующем году может замедлиться до уровня в 6-7% в годовом выражении.  При этом, на прогноз в сторону увеличения могут, безусловно, повлиять новые шоки, связанные с внешней политикой, рост тарифов и падение дисциплины при формировании государственных бюджетов.

Денежная политика и ВВП   

Санкции сделали невозможным использование сбережений иностранных граждан российскими компаниями для осуществления инвестиций. Для нормального функционирования бизнеса необходим был рост предложения капитала со страны граждан внутри страны. Поскольку этого не произошло, реальные процентные ставки должны были вырасти. Подобной логикой руководствовался ЦБ, поднимая номинальные  ключевые ставки. Расплатой за сохранение финансовой системы в 2015 году будет нулевой темп роста кредитования бизнеса, и населения. В результате высоких ставок компании продолжат тренд предыдущих двух лет на сокращение инвестиций, а физические лица будут снижать расходы на товары длительного пользования (автомобили, бытовая техника) и недвижимость.

Инвестиции

Замедление в росте выданных кредитов в рублях корпоративному сектору наблюдалась с начала 2013 года. К концу 2014 года он сократился до 11% по сравнению 20% годом ранее, 25% — в 2012 году. Особенно сильно охлаждение кредитования наблюдалось в секторе транспорта и связи, строительстве и производстве электроэнергии. Более активно брали кредиты компании обрабатывающие промышленности и из сектора добычи полезных ископаемых, а также розничной торговли. 

В 2015 году тренд на снижение объёмов кредитования, скорее всего, охватит большинство секторов экономики. Вынужденный делеверидж приведет к спаду в инвестициях, ускорив падение ВВП. Исторически тесная корреляция показателей предсказывает, что при нулевом приросте кредитования инвестиции упадут на 8-10% в реальном выражении.  

Кредитование населения

В 2014 году увеличение потребительских расходов на 1-2% позволял российскому ВВП показывать практически нулевой рост, вместо снижения, так как остальные компоненты (инвестиции и экспорта) упали в годовом выражении. В 2015 году российская экономика лишится реального роста потребительских расходов в первую очередь из-за девальвации рубля, во вторую из-за недоступности новых кредитов. Без отмены санкций и восстановления цен на нефть падение ВВП по итогам 2015 года может достичь 4%. 

Отмена санкций — важное условие смягчения денежной политики

Финансовые санкции и падение цен на нефть лишили российские компании внешних источников финансирования, которые они не смогли компенсировать сбережениями российских граждан. Это привело к дефициту рублевой и валютной ликвидности, которая была компенсирована средствами от ЦБ. Чтобы не допустить долгосрочных инфляционных рисков, связанных с денежной эмиссией, регулятор решил увеличить ставки, привлекая сбережения граждан в банковскую систему.

Начало 2015 года показало, что граждане начали процесс возврата вкладов, обеспечивая финансовую систему страны необходимой ликвидностью, что даёт возможность ЦБ сокращать ставки в ближайшие месяцы. Необходимость погашать внешнюю задолженность российским компаниям во втором полугодии 2015 года, потребует новых сбережений от российских граждан, поэтому ожидать резкого снижения ставок не стоит. Они должны оставаться двузначными в текущем году, продолжить снижения до однозначных значений по мере замедления потребительской инфляции в будущем году.

Для осуществления полноценной стимулирующей денежно-кредитной политики нужно добиться не только снижения инфляции, но и полной отмены финансовых санкций. В сравнении с остальными мировыми экономиками Россия имеет запас для роста за счет увеличения кредитования. Совокупная долговая нагрузка населения, бизнеса и государства  ниже не только, чем развитых странах, но и по сравнению с Бразилией, Индией и Китаем.  

Закрытость внешних рынков заставляет компании осуществлять вынужденный делеверидж, а государство не может стимулировать потребительский спрос за счёт роста расходов без инфляционного эффекта. Отмена санкций во второй половине года, скорее всего, позволила бы снизить ставки и экономике вернуться к росту российской экономике уже в первой половине 2016 года. Без этого ЦБ будет вынужден сдерживать смягчение денежной политики, пока  инфляция не опустится до целевых уровней, в результате чего, рецессия может продлиться более продолжительный период времени.