Неудобная правда: почему доллар еще не рухнул

Кто бы мог подумать, что спустя шесть лет после мирового финансового кризиса большинство стран с развитой экономикой все еще будут плавать в алфавитном супе – ZIRP, QE, CE, FG, NDR, U-FX Int – нетрадиционных денежно-кредитных политик? Ни один центральный банк до 2008 года не рассматривал ни одну из этих мер – политику нулевой процентной ставки, количественное смягчение, кредитное смягчение, политику «опережающей индикации», отрицательный уровень депозитных ставок и неограниченные валютные интервенции соответственно. Сегодня они стали одним из основных инструментов для регуляторов.

Действительно, только за последний год-полтора Европейский центральный банк принял свою собственную версию FG («опережающей индикации»), а затем перешел к ZIRP (политике нулевой процентной ставки), после чего принял CE (смягчение кредита), а после решил попробовать NDR (отрицательный уровень депозитных ставок). В январе он в полной мере принял политику QE (количественное смягчение). И сейчас ФРС, Банк Англии, Банк Японии, ЕЦБ и другие центральные банки более мелких развитых экономик, вроде Национального банка Швейцарии, полагаются на эти нетрадиционные меры.

Одним из результатов этого глобального активизма денежно-кредитной политики в последние годы стал бунт псевдо-экономистов и рыночных халтурщиков. Это сборище экономистов «австрийской» школы, радикальных монетаристов, сторонников возвращения золотого стандарта и Bitcoin-фанатиков раз за разом предупреждало, что такое значительное увеличение мировой ликвидности приведет к гиперинфляции, коллапсу доллара США, заоблачным ценам на золото и в конечном итоге к гибели не обеспеченных золотом валют от рук их криптовалютных конкурентов.

Ни одно из этих страшных предсказаний не подтвердилось на практике. Инфляция невелика и продолжает падать практически во всех странах с развитой экономикой; центральные банки всех развитых экономик не в состоянии достичь своей цели – явной или неявной – на уровне 2% инфляции, а некоторые пытаются избежать дефляции. Кроме того, стоимость доллара резко выросла по отношению к иене, евро и большинству валют развивающихся рынков. Цены на золото после их обрушения в 2013 году упали с $1900 за унцию до $1200. И Bitcoin показал худшие результаты среди валют в 2014 году, его стоимость снизилась почти на 60%.

Конечно, большинство тех прорицателей едва ли имеют даже базовые представления об экономике. Но это не помешало им оказывать влияние на общественные дискуссии. Так что стоит себя спросить, почему они так поразительно ошиблись.

Суть их ошибки заключается в смешении причины и следствия. Центральные банки все активнее принимали нетрадиционную денежно-кредитную политику потому, что после 2008 года восстановление было крайне анемичным. Такая политика необходима для противодействия дефляционному давлению, обусловленному необходимостью болезненного избавления от закредитованности после наращивания крупного государственного и частного долга.

Например, в большинстве стран с развитой экономикой по-прежнему наблюдается очень большой спад производства, когда и объемы выпуска, и спрос значительно ниже потенциала; поэтому влияние фирм на ценообразование ограничено. Рынки труда довольно вялы: слишком много безработных и слишком мало доступных рабочих мест, а между тем торговля, глобализация и трудосберегающие технологические инновации все больше сокращают рабочие места и зарплаты, создавая дальнейшие препятствия спросу.

Более того, заметно ослаблены и рынки недвижимости, где бум сменился спадом (в США, Великобритании, Испании, Ирландии, Исландии и Дубае). А вздувшиеся пузыри на других рынках (например, в Китае, Гонконге, Сингапуре, Канаде, Швейцарии, Франции, Швеции, Норвегии, Австралии, Новой Зеландии) представляют собой новый риск, так как их коллапс потащит за собой вниз цены на жилую недвижимость.

Товарные рынки тоже стали источником дефляционного давления. Сланцевая энергетическая революция в Северной Америке привела к снижению цен на нефть и газ, а замедление роста Китая подорвало спрос на широкий круг товаров, в том числе железную руду, медь и другие промышленные металлы, предложение которых велико после многих лет высоких цен, способствовавших инвестициям в новые мощности.

Замедление Китая, наступившее после многих лет избыточных инвестиций в недвижимость и инфраструктуру, также вызывает глобальное товарное перенасыщение. Например, избыток производственных мощностей в металлургии и цементной отраслях Китая и резкое сокращение внутреннего спроса в этих секторах подпитывают дальнейшее дефляционное давление на мировые промышленные рынки.

Растущее неравенство доходов – за счет перераспределения доходов от тех, кто больше тратит, к тем, кто больше экономит – обострило дефицит спроса. Такую же роль сыграла асимметричная корректировка между экономиками-кредиторами, которые много сберегают и не испытывают потребности тратить больше, и экономиками-должниками, чьи чрезмерные расходы сталкиваются с таким рыночным давлением, но которые теперь вынуждены больше экономить.

Проще говоря, мы живем в мире, в котором слишком много предложения и слишком мало спроса. Результатом является постоянное антиинфляционное, если не дефляционное давление, несмотря на агрессивное денежно-кредитное смягчение.

Неспособность нетрадиционной денежно-кредитной политики предотвратить резкую дефляцию отчасти отражает тот факт, что такая политика стремится ослабить валюту, тем самым улучшая чистый экспорт и ускоряя инфляцию. Это, однако, игра с нулевой суммой, при которой дефляция и рецессия просто экспортируются в экономики других стран.

Возможно, еще важнее возникшее глубокое несоответствие между монетарной и налогово-бюджетной политикой. Чтобы быть эффективным, денежно-кредитное стимулирование должно сопровождаться временным налогово-бюджетным стимулированием, которого сейчас не хватает во всех крупных экономиках. И еврозона, и Великобритания, и США с Японией в той или иной степени ориентируются на жесткую бюджетную экономию и консолидацию.

Даже Международный валютный фонд правильно указал, что одним из решений для мира со слишком большим предложением и маленьким спросом должны быть государственные инвестиции в инфраструктуру, которой не хватает – или которая рушится – в большинстве стран с развитой экономикой и на развивающихся рынках (за исключением Китая). При том что долгосрочные процентные ставки в большинстве стран с развитой экономикой приближаются к нулю (а в некоторых случаях даже отрицательны), аргументы в пользу расходов на инфраструктуру действительно убедительны. Но разнообразные политические ограничения – в частности, тот факт, что в экономиках с недостатком денег правительства сокращают вначале капитальные вложения, а потом уже зарплаты бюджетникам, субсидии и другие текущие расходы – сдерживают столь нужный инфраструктурный бум.

Все это создает предпосылки для дальнейшего медленного роста, долгого застоя, замедления инфляции и даже дефляции. Вот почему при отсутствии адекватной налоговой и бюджетной политики для борьбы с недостатком совокупного спроса нетрадиционная денежно-кредитная политика будет оставаться центральным элементом макроэкономического ландшафта.