Влияние платежного баланса России на курс рубля

 Платежный баланс и валютный курс

• В 2014 году операции с финансовыми активами обретают больше влияния на курс рубля, чем международная торговля товарами
• Основными факторами, ослабившими рубль в начале 2014 года, стало открытие банками депозитов за границей и приобретение наличной валюты населением России
• Вывод капитала иностранными инвесторами из России оказал минимальное воздействие на курс рубля зимой и весной 2014 года
• Западные торговые санкции после конфликта России и Украины способны повлиять на долгосрочное ослабление рубля, риски падения в среднесрочной перспективе в целом сбалансированы
• Отсутствие политических конфликтов может привести к улучшению финансового счета, а, следовательно, возвращению курса на уровень 33-34 рубля за доллар.
• В долгосрочной перспективе мы ожидаем постепенного ослабления российской валюты на фоне сокращения сальдо платежного и торгового баланса, а также замедления экономического роста  

 
             Одним из важнейших инструментов для фундаментального анализа валютного курса является платежный баланс страны. По своей сути он помогает анализировать динамику спроса и предложения национальной валюты и оценивать факторы, способные влиять на её изменение.
             На примере российского рубля и платежного баланса России, мы постараемся проследить, какие его компоненты доминировали в валютном ценообразовании в последнее десятилетие, объяснить девальвацию рубля начала 2014 года, а также рассмотреть возможные варианты его дальнейшей динамики в связи с санкциями западных стран в отношении России после начала конфликта с Украиной.  Помимо этого, представляет интерес степень зависимости российского рынка от иностранных прямых и портфельных инвесторов, а также действий самих граждан по приобретению наличных долларов и евро. Полное исследование, включающее теоретическую составляющую, можно посмотреть здесь — http://www.dohod.ru/ik/analytics/research/pdf/research_32.pdf 


Платёжный баланс России
             Для того чтобы определить влияние платежного баланса на валюту страны, нужно воспользоваться его аналитическим представлением, когда компоненты перегруппированы таким образом, что становится возможным отделить денежные потоки от торговых операций от сделок с  финансовыми активами. 
               К основным операциям, вызывающим увеличение спроса на рубль мы относим экспорт товаров услуг, получением различного рода инвестиционных доходов в виде процентов и дивидендов, увеличение обязательств перед резидентами и сокращение активов в других странах. На  увеличение предложение рубля влияют операции связанные с импортом, выплатой дивидендов и процентов иностранцам, увеличение владения иностранными активами и оттоком капитала с внутреннего рынка. Уравновешивающие статьи в этом случае представлены строками «чистые ошибки и пропуски» и «изменение валютных резервов» и преследуют цель уравнять доходы и расходы в балансах.
Платежный баланс для России в годовом выражении в таком представлении выглядит следующим образом:
 
                В активной части платежного баланса, что вполне ожидаемо, наибольшие суммы  приходятся на торговлю товарами.  Неудивительно, что именно экспорт последнее десятилетие определял  спрос на российскую валюту (70-75% от совокупного спроса), обеспечивая укрепление рубля до мирового финансового кризиса и девальвацию в течение 2008-2009 годов. На графике торгового баланса и курса доллара относительно рубля видно, что моменты значительного укрепления и падения национальной валюты совпадали с изменениями в торговом балансе. 

 

                  Несмотря на то, что торговый баланс после 2010 года практически восстановился к докризисным уровням, остальные статьи актива платежного баланса показывают устойчиво растущий дефицит. Это объясняет, почему после 2009 года курс вернулся к 30 рублям за доллар, а не, например, к 25.  По балансу торговлей услугами Россия в последние пять лет имеет устойчиво растущий дефицит. Его основу составляют расходы россиян на поездки за границу. В середине нулевых годовой дефицит по этому счету составлял около 10 млрд. долларов, в 2012 году – 30 млрд. Столько же только за первые три квартала 2013 года.   


 
             Также наблюдается устойчиво растущий дефицит в балансе инвестиционных доходов, которые представляет собой разницу между дивидендами и процентами, полученным иностранцами в России и россиянами за границей. Подобная статистика была вполне прогнозируемой для большинства развивающихся стран, являвшихся реципиентами иностранных инвестиций. Если в 2005 году иностранцы получили всего 30 млрд. долларов в качестве инвестиционных доходов, то в 2013 эта сумма превысила 100 млрд. 


Счет движения капиталов и финансов России
             Прибавив к активным статьям платежного баланса операции с финансовыми активами, мы можем определить совокупный спрос и предложение на российский рубль. По состоянию на 4 квартал 2013 года, предложение незначительно превышало спрос (на 3 млрд. долларов, в балансе оно было компенсировано изменением строки резервов и ошибками и пропусками).
 
              Подобная ситуация была характерна для российской экономики последние два года. Спрос практически уравновешивал предложение без значительных вмешательств Центрального Банка. Рост экспорта компенсировался оттоком долларов за счет увеличения импорта и роста выплат дивидендов и процентов заграницу. Финансовый счет до первого квартала 2014 года значительных отклонений не показывал. Добавив в модель интервенции со стороны ЦБ в виде изменения официальных резервов, мы можем сравнить фактический и теоретический курс рубля, рассчитанный по платежному балансу.


 
              Последнее десятилетие поведение составляющих платежного баланса достаточно хорошо описывало динамику курса рубля. Профицит торгового баланса до 2008 года способствовал укреплению российской валюты, которое, в свою очередь, было ограничено накоплениями резервов Центрального Банка. Без действий регулятора (а также МинФина, пополнявшего иностранными активами стабилизационный фонд) курс рубля мог бы укрепиться даже к уровням 10-12 рублей за доллар. Это было бы крайне неблагоприятно для российской экономики, так как способствовало бы значительному росту импорта и существенному давлению на российские отрасли, ориентированных на внутренний рынок, и сокращению прибылей экспортоориентированных компаний. 
             Во время кризиса 2008 года произошло не только падение сальдо торгового баланса, но и отток капитала в виде сокращения иностранного кредитования и вывода инвестиций. Совокупное предложение рубля в долларовом выражении в 4 квартале 2008 года выросло со 150 до 250 млрд. долларов, чтобы его уравновесить курс национальной валюты должен был бы опуститься до почти 50 рублей за доллар. ЦБ пришлось потратить больше 100 млрд. резервов за квартал на интервенции на внутреннем валютном рынке, чтобы противодействовать этому. В результате минимальный курс российской валюты опустился лишь до 36,5 рублей за доллар.
             Посткризисный период сопровождался укреплением курса рубля. Динамика практически повторила поведение торгового баланса. До середины 2011 года он восстановился на докризисный уровень, однако после начала второго витка рецессии в Еврозоне (основной торговый партнёр, соответственно главный источник спроса на рубль), экспорт практически прекратил свой рост, оставаясь в коридоре 31-34 за рубль. Как мы показывали выше, это сопровождалось выводом дивидендов из России и увеличением импорта товаров и услуг, что привело к более слабому курсу рубля, чем в 2004-2007 годах, при схожем сальдо торгового баланса.
 
Ослабление рубля в начале 2014 года
             При стабильной динамике торгового баланса наибольшее влияние на курс рубля начали оказывать операции с финансовыми активами. Именно они стали причиной ослабления российской валюты в первом квартале 2014 года. Чистый вывоз капитала частным сектором (разница между принятыми обязательствами и приобретенными иностранными активами) за этот период составил 50 млрд. долларов, что оказалось квартальным максимумом с кризисного 4 квартала 2008 года. Примерно на эту же сумму изменился и финансовый счёт (учитывает дополнительно операции органов государственного управления и Центрального Банка, несвязанные с резервами).


 
               Основная часть чистого оттока капитала пришлась на банки, которые приобрели на 16 млрд. долларов иностранных активов больше, чем в четвертом квартале 2013 года (в основном в виде депозитов) и на население, которое купило наличной валюты почти на 20 млрд. долларов (кварталом ранее –  2,9 млрд. долларов).  Этот уровень является абсолютным максимумом за 6 лет – в четвертом квартале 2008 года покупка наличных долларов и евро оценивалась в 26 млрд. долларов, с тех пор значения выше 7 млрд. долларов за квартал не наблюдалось.  

 
              В нашей модели спроса и предложения на рубль, сохранение показателя покупки населением наличной валюты на прежнем уровне при неизменных прочих параметрах привело бы к максимальному падению курса в район 33.5-34 рублей за доллар. Таким образом, популярная версия о том, что падение рубля было вызвано массовым выходом иностранных инвесторов из российского рынка (по каким-либо причинам, в том числе и после сокращения программы количественного смягчения в США) согласно данным Центрального Банка является некорректной. Счет чистого принятия обязательств (рост которого означает приток иностранного капитала в страну, сокращение — вывод) даже незначительно увеличился по сравнению с последним кварталом предыдущего года – с 10 до 15 млрд. долларов:

 
              По данным валютных интервенций на внутреннем рынке, регулятор первые два месяца года пытался не вмешиваться активно в процесс защиты рубля, потратив в январе и феврале  7,8 и 6,1 млрд. долларов соответственно. В марте же был осуществлен наиболее значительный вклад ЦБ в поддержку российской валюты, когда интервенции составили 22 млрд. долларов. По нашим оценкам без действий регулятора курс рубля мог опуститься до 39 рублей за доллар.
   
Вероятные сценарии
             Без учета политического конфликта с Украиной, весьма вероятным сценарием должно было стать возвращение курса рубля  к значениям конца 2013 года. По нашим расчетам, в случае нормализации состояния финансового счета до средних значений прошлого года и потенциального снижения объемов импорта (в среднем на 5%), курс рубля в ближайшие несколько кварталов мог бы вернуться в район 33 рублей за доллар.
             Более того, нормализация экономической ситуации в Европе (ведущий торговый партнёр) вполне вероятно привела бы к новому этапу роста спроса на российское сырьё и потенциальному укреплению рубля. Тем не менее, возможное нарушение торговых и финансовых отношений с Евросоюзом, после введения серьёзных санкций, может оказать давление на российскую валюту в перспективе ближайших нескольких лет.    
             Прежде всего, падение спроса на рубль может быть вызвано постепенным сокращением экспорта в страны Еврозоны. По нашим оценкам, в случае падения поставок нефти и нефтепродуктов на 10% от текущих уровней (составляют более 40% спроса на рубль), курс российской валюты может опуститься до 38 рублей за доллар (при условии, что население сократит объемы покупки наличных до уровня конца 2013 года, остальные параметры останутся неизменными). Мы не рассматриваем сценарий конца 2008 года, когда более резкое падение объёмов внешней торговли (на 40%) было вызвано исключительно экономическими причинами. 
            Усугубить платёжный баланс до кризисного уровня может ухудшение финансового счета. Здесь, как мы отмечали, основная нагрузка в первом квартале шла от населения страны, покупавшего наличную иностранную валюту. Помимо этого, весомое давление обеспечивается открытием российскими банками и частными лицами депозитов за рубежом. Потенциальную угрозу также несет прекращение кредитования российских компаний у банков-нерезидентов.
             В худшем сценарии мы рассматриваем падение товарного экспорта на 10% без изменения объемов импорта, продолжение скупки населением наличной валюты, прекращение кредитования российских компаний за границей, а также вывод иностранного капитала из прямых и портфельных инвестиций, направленных в Россию, наблюдавшегося в конце 2008 года (без изменения прочих параметров). В этом случае (без вмешательства Банка России) финансовый счет покажет отток капитала в размере 70 млрд. долларов, а потенциальный курс российской валюты опустится до 49 рублей за доллар.