Разбор отчетности Мечела и перспективы бондов

от БКС

Мечел (Moody’s: B3) опубликовал результаты за 6М13 и 9М13 по US GAAP, ожидаемо отразившие ухудшение операционных показателей на фоне слабой конъюнктуры рынка. Наиболее важным с кредитной точки зрения мы считаем сообщение менеджмента о наличии источников ликвидности для исполнения оферты. Мы ожидаем роста котировок коротких облигаций Мечела с офертой в 1К14
Вчера компания «Мечел» опубликовала результаты за 9М13 по US GAAP. Одновременно была раскрыта отчетность за 6М13, публикация которой была отложена из-за роста долговой нагрузки компании выше уровня, ограниченного ковенантами, и необходимости согласования с банками ковенантных каникул. Также компания провела телеконференцию для инвесторов. Ниже мы приводим ключевые, по нашему мнению, выводы из озвученных данных:
• По итогам 9М13 выручка Мечела снизилась на 19% относительно 9М12 до $6.7 млрд, в то время как EBITDA сократилась вдвое до $628 млн, а рентабельность по EBITDA снизилась до 9.4% против 15.2% за 9М12. В2013 г. конъюнктура рынка угля продолжила ухудшаться. Так, в 3К13 цены на уголь были на 26% ниже, чем в 1К13, который можно назвать самым удачным с точки зрения ценовой конъюнктуры.

• Несмотря на снижение цен на уголь, в 3К13 компания смогла улучшить показатели добывающего дивизиона, что позволило поддержать общий результат. Так, по сравнению со 2К13 в 3К13 EBITDA добывающего сегмента повысилась на 16.5% до $148 млн, обеспечив 76% консолидированного значения EBITDA Мечела за 3К13, а рентабельность по EBITDA добывающего сегмента в 3К13 выросла на 3 пп к-н-к до 21.3%.
• В 3К13 оптимизация оборотного капитала позволила Мечелу увеличить операционный денежный поток до $223 млн, что более чем в два раза превышает результат за 1П13 ($91 млн).
• Инвестиционные затраты за 9М13 составили $507 млн (-41% г-н-г), в том числе $18.7 млн от сделки покупки и последующей продажи порта «Ванино». В2014 г. инвестиции запланированы в размере $300 млн, однако эта величина не учитывает затраты на развитие Эльгинского месторождения, которые не будут отражены на балансе Мечела, однако составят внушительные $780 млн.
• С начала года долг Мечела сократился на 3% до $9.54 млрд, тем не менее на фоне существенного снижения операционной прибыли долговая нагрузка в терминах Чистый долг/LTM EBITDA увеличилась до 12.2х. По нашему мнению, леверидж выше 5х представляет скорее «математический» интерес, в то время как кредитоспособность компании полностью определяется возможностью привлечь рефинансирование.
• В связи с ростом долговой нагрузки Мечел обратился к банкам-кредиторам с просьбой о смягчении ковенантов и получил согласие. При этом, по словам менеджмента, ставки по кредитам не были повышены, а отсрочка по уплате процентов компании не требуется, поскольку операционного потока достаточно для обслуживания долга.
• За 9М13 Мечел рефинансировал кредиты на общую сумму $2.5 млрд. В2014 г. компании предстоит погасить/рефинансировать долг в размере $2 млрд, в том числе пройти оферту по четырем выпускам облигаций номинальной стоимостью RUB 20 млрд. Менеджмент Мечела уточнил, что в обращении находятся бумаги на сумму $429 млн (~RUB 14.2 млрд, или 70% от номинального объема), поскольку часть бумаг была выкуплена в ходе предыдущих оферт. На начало декабря объем доступной ликвидности у Мечела составлял $440 млн (в том числе открытые кредитные лимиты на $340 млн).
До конца текущего года Мечел ожидает завершить расчеты по анонсированной в августе сделке по продаже ферросплавных активов турецкой Yildirim Group за $425 млн. Полученные средства компания планирует направить на исполнение оферт. Вероятность срыва сделки менеджмент оценил как низкую. Мы ожидаем, что это заявление поддержит уверенность инвесторов в облигации Мечела в успешном исполнении оферт.
• В2013 г. Мечел завершил основную работу по продаже непрофильных активов, однако за 9М13 поступления от продажи активов составили лишь $33 млн. Менеджмент ожидает, что в2014 г. поступления от реструктуризации активов могут составить около $1 млрд, которые будут направлены в первую очередь на погашение долга. Вместе с тем Мечел больше не рассматривает возможность продажи доли в Мечел-Майнинг, так как видит «более привлекательные возможности».
 
Мы считаем, что до тех пор, пока цены на уголь не начнут восстанавливаться, кредитоспособность перегруженного долгом Мечела будет полностью определяться возможностью рефинансировать кредиты. Вместе с тем краткосрочные риски рефинансирования облигаций мы считаем низкими, так как в настоящее время компания располагает источниками ликвидности для исполнения оферты. Мы ожидаем роста котировок коротких облигаций Мечела (Мечел-4, Мечел БО-4, Мечел-15 и Мечел-16) в связи с ростом уверенности в успешном исполнении оферт в 1К14.