Почему снижение ключевой ставки не гарантирует роста всех облигаций?

На первый взгляд логика кажется достаточно простой: Банк России снижает ключевую ставку – доходности на долговом рынке идут вниз, а рыночная стоимость облигаций растет. 

В базовом сценарии именно так механизм и работает. Но на практике после решения ЦБ часть выпусков действительно может заметно подорожать, другая – почти не отреагировать, а отдельные облигации даже снизиться в стоимости.

Причина в том, что ключевая ставка – только один из факторов, формирующих доходность облигации.

К началу октября 2026 года ставка Банка России составляет 14% годовых. В июле регулятор снизил ее с 14,25 до 14%, а на сентябрьском заседании сохранил без изменений. При этом ЦБ продолжает отмечать повышенную неопределенность и риски со стороны инфляции.

Поэтому для облигационного рынка гораздо важнее не только то, что произошло со ставкой сегодня, но и то, какой ее уровень инвесторы ожидают через год, два или пять лет.

Рынок часто реагирует раньше ЦБ

Рыночная стоимость облигации отражает ожидания инвесторов относительно будущих процентных ставок. Представим, что рынок несколько месяцев ожидает снижение ключевой ставки с 15 до 14%. Доходности длинных облигаций начинают постепенно снижаться еще до заседания ЦБ, а рыночная стоимость самих бумаг – расти.

Когда регулятор наконец снижает ставку до ожидаемых 14%, само решение уже не становится новой информацией. В результате инвестор может увидеть парадоксальную картину: ставка снизилась, а стоимость длинной облигации практически не изменилась.

Более того, если одновременно ЦБ даст более жесткий сигнал относительно дальнейшей политики, доходности длинных бумаг могут даже вырасти, а их рыночная стоимость – снизиться.

Чем длиннее облигация, тем важнее ожидания

У короткой бумаги срок погашения небольшой, поэтому ее стоимость сильнее зависит от текущего уровня ставок.

У длинной облигации инвестор фиксирует денежный поток на много лет вперед. Поэтому для нее гораздо важнее не сегодняшняя ставка, а ожидаемая траектория ставок на всем горизонте.

Именно здесь появляется дюрация. Чем она выше, тем сильнее меняется рыночная стоимость облигации при изменении требуемой доходности. Поэтому длинные бумаги могут дать инвестору хороший рост стоимости во время цикла смягчения, но одновременно сильнее реагируют на пересмотр ожиданий в обратную сторону.

Например, если рынок рассчитывал на быстрое снижение ставки до 10%, а затем понял, что она может дольше оставаться около 13–14%, доходности длинных облигаций способны вырасти даже при неизменной текущей ключевой ставке.

Корпоративная облигация – это еще и кредитный риск

Для корпоративных выпусков появляется дополнительный фактор – кредитный спред. Доходность такой облигации условно можно представить как доходность сопоставимой ОФЗ плюс премию за риск конкретного эмитента.

Допустим, снижение ставок привело к падению доходности ОФЗ на 1 п.п. Но одновременно финансовое положение компании ухудшилось, и инвесторы потребовали дополнительную премию в те же 1 п.п.

В таком случае снижение безрисковой ставки практически не повлияет на итоговую доходность корпоративной облигации – и ее рыночная стоимость может почти не измениться. Если же кредитный спред расширяется сильнее, бумага способна даже подешеветь.

Не все облигации одинаково чувствительны к ставке

Флоатеры – наиболее очевидный пример. Их купон привязан к ключевой ставке или ставке денежного рынка, поэтому снижение ставки прежде всего уменьшает будущие купонные выплаты. При этом рыночная стоимость таких бумаг обычно меняется значительно меньше, чем у облигаций с фиксированным купоном.

Амортизируемые выпуски тоже обладают меньшей чувствительностью, поскольку часть номинала возвращается инвестору раньше финального погашения.

Отдельно стоит учитывать оферты и возможность досрочного погашения. Если эмитент может погасить дорогой выпуск по call-оферте, потенциальный рост его рыночной стоимости также оказывается ограничен.

Подводим итоги

Что это значит для инвестора? Сам факт снижения ключевой ставки еще недостаточен для выбора облигации.

Важно понимать, какое снижение уже заложено рынком, насколько длинная у бумаги дюрация и что происходит с кредитным качеством эмитента.

Для ОФЗ ключевую роль играет ожидаемая траектория денежно-кредитной политики. Для корпоративных облигаций к ней добавляется динамика кредитного спреда. Для флоатеров – скорость пересмотра купона.

На практике инвестор зарабатывает не столько на самом решении ЦБ, сколько на том, насколько фактическая траектория ставок отличается от той, которую рынок уже успел заложить в стоимость облигаций.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. 

Читайте наш блог, подписывайтесь на телеграм-канал Газпромбанка и на наш канал в национальном мессенджере МАХ!