Апдейт по OKEY Group, и остался ли потенциал после роста на 20%
В течение последних недель удалось пообщаться с IR компании Okey Group (будущая Группа ДА! — после переезда в РФ), узнал много интересного и несколько поменял свою первоначальную позицию относительно возможности выплаты дивидендов компанией.
Если очень тезисно, то:
— Переезд находится на заключительном этапе, надеются зарегистрировать выпуск акций до конца 2026 года. От себя добавлю, что на сайте Реестра организаций Люксембурга дочка в Люксе ликвидирована, доли (судя по выходу новостей на e-disclosure) переведены напрямую на контролирующих акционеров (не через холдинговые компании);
— Про дивиденды и див.политику говорить преждевременно, т.к. компания планирует заниматься развитием сети, плюс переезд еще в процессе (очевидно);
— В данный момент не хватает мощностей собственного РЦ (рассчитан на обслуживание до 200 магазинов — сейчас у компании около 240 шт.) и приходится арендовать чужой. Хотят арендовать новый РЦ и активно ищут его. Мощность нового РЦ предположительно будет такая же, как у текущего;
— По Capex на новый склад пока можно примерно прикинуть только стоимость оборудования (1,5-2 млрд), в том случае если там уже не будет установленного. Ориентир по Capex на коробку, насколько я понял, мне не дадут — придется прикидывать самостоятельно (об этом далее);
— Capex на новые магазины варьируется в диапазоне 80-120 млн руб. в зависимости от локации, размера и т.д. Выход на полный трафик через 2-2,5 года;
— План по открытию магазинов (30-40 шт. в год), прописанный в стратегии компании, вроде как остается в силе — но в более отдаленной перспективе (это и понятно, если текущий РЦ работает на пределе).
В общем, сложилось впечатление, что компания реально намеревается заниматься развитием сети и конкурировать с Чижиками (сомнительно, но окей...). Что ж, мы на это повлиять не можем.
Получив новые вводные, и держа в моменте более 40% портфеля в акциях компании, я решил построить прогноз финансовых результатов компании и способности генерировать дивиденды. Учитывая, что у контролирующих акционеров, насколько я понял, других более-менее крупных активов вроде как нет, вероятность дивидендов все равно, на мой взгляд, остается высокой. Вопрос — во времени и их величине.
Учтем строительство нового РЦ в дополнение к существующему. После ввода в эксплуатацию второго РЦ — уход от арендованного.
Открытия магазинов в 2026-2027 символические, при вводе склада в эксплуатацию начало агрессивной экспансии — те самые заложенные в стратегии 30-40 открытий в год:
Строительство РЦ предполагаю по схеме BTS, когда заказчик (OKEY) авансирует стройку и после ввода РЦ в эксплуатацию ему этот аванс возвращается через выкуп склада с последующей сдачей в аренду. Ориентир по строительству склада — похожий по мощности РЦ Магнита, введенный в начале 2026 года:
«Магнит», один из ведущих ритейлеров в России, открыл новый распределительный центр (РЦ) в Московской области. Появление нового логистического комплекса позволит повысить доступность товаров в магазинах, расширить предложение продукции локальных поставщиков, в том числе фермерских хозяйств, а также укрепить позиции розничной сети в регионе. Общая стоимость проекта составила около 10 млрд рублей.
Площадь РЦ, расположенного в подмосковном поселке Обухово, составляет около 44 тыс. кв. м. Комплекс объединяет несколько мультитемпературных складских помещений, в том числе сухой склад, зоны хранения охлажденных товаров и заморозки, а также выделенную зону с особым среднетемпературным режимом для овощей, фруктов и зелени, которая включает камеру дозревания зеленых бананов. При РЦ работают собственное автотранспортное предприятие и топливозаправочная станция.
Логистический комплекс будет обеспечивать поставки товаров в магазины различных форматов в Москве и Московской области: более 430 торговых точек «Магнит» формата «у дома», свыше 160 магазинов дрогери «М.Косметик» и 30 точек «Магнит Аптека».
Средняя площадь магазина Магнита «у дома» — 350 кв.м. Магнит Косметик — 180-300 кв.м. С учетом средней площади магазинов ДА!, инфляции и разницы в общей площади обслуживания магазинов данным РЦ, получается стоимость строительства нового РЦ для OKEY в районе 8 млрд руб., включая оборудование. Также, помимо РЦ, нужно будет понести порядочный capex и на открытия магазинов:
Теперь понятна причина тональности IR: компании в ближайшие годы потребуется ОЧЕНЬ много денег на открытия, при условии, что слова про развитие были не формальной отпиской до времени обновления Стратегии и Див. политики.
Этот капекс, по моим прикидкам, приведет к разгону выручки ближе к 2029 году:
Даже наличие РЦ не решает проблему эффективного подбора локаций с целью экономии затрат и максимизации трафика в этих точках, поэтому открытия очень не сразу выльются в разгон выручки. Возможно, я здесь несколько пессимистичен с точки зрения предпосылок: предполагаю выход на 65% трафика в первый год, 90% на второй год и 100% с начала третьего года; органического роста трафика в прогнозе не закладываю (в ближайшие годы, вероятно, он вообще подснизится).
Capex/Revenue вижу так:
— Предполагаю начало аренды РЦ с вводом его в эксплуатацию, это увеличит расходы примерно на 1 млрд руб., с другой стороны будет экономия от ухода с (предположительно) более дорогого арендованного склада, который сейчас покрывает дефицит складских мощностей.
— Расходы на зарплаты и коммуналку в прогнозе до 2028 года будут расти выше инфляции (по понятным причинам).
— При этом валовая маржа в 2028 с ростом объемов после ввода РЦ подрастет из-за более сильной переговорной позиции относительно поставщиков.
Картина по EBITDA и EBITDA margin может выглядеть так:
Начало агрессивных открытий в 2028 начинает в моменте просаживать прибыльность, но так происходит практически всегда с началом нового цикла агрессивного роста.
А теперь самое интересное: сможет ли компания платить дивиденды в соответствии с текущей дивидендной политикой (если ее оставят в силе после переезда)? На мой взгляд, да!
В прогноз дивидендов заложил выплату большего из 33% EBITDA IAS 17 или свободного денежного потока.
Как видим, в таком случае в некоторые года придется занимать деньги на выплату дивидендов, но это не должно привести к чрезмерной кредитной нагрузке:
Возврат аванса в 2028 поддержит денежные потоки компании.
Стоит сказать, что пока вообще нет 100% гарантии, что склад будет строиться по предоплате OKEY. Возможно, получится найти готовую коробку, в которую придется только докупить оборудование. Хотя. на мой взгляд, это не базовый сценарий.
Если вдруг интересно, таблица с основными статьями прогноза:
Мультипликатор EV/EBITDA без учета кэша на балансе компании (не учитываю, т.к., если верить словам IR, он с высокой вероятностью будет потрачен на развитие):
И прогноз P/E:
Итак, интересна ли компания после прошедшего с момента моего первого поста про OKEY роста? На мой взгляд, все еще ДА!
Даже без распределения всей или почти всей кубышки в ближайший год она выглядит более чем способной и поддерживать выплаты дивидендов, и строить новый РЦ, и заниматься открытиями. На мой взгляд, главный риск тут скорее стратегический — в возможности усиления конкуренции с Чижиками и ценовой войне, в которой у X5 очевидно в десятки раз больше ресурсов. Однако в моменте какого-то чрезмерного давления конъюнктуры не видно, и компания показывает маржинальность на уровне эталона — X5.
Вижу целевую цену на уровне 75 рублей/акцию.
Скажу честно, позицию я на фоне роста последних пары дней стал сокращать, но акция по-прежнему имеет долю около 30% портфеля. Причина сокращения тут кроется скорее в технической перекупленности бумаги и моих личных опасениях по поводу геополитики: несмотря на позитивный фон от переговоров в последние недели и рост рынка, ряд OSINT-ресурсов фиксирует неприятные для нас результаты аж с февраля 2026, а в октябре ситуация только ухудшается, если верить их данным (я конечно же не верю, товарищ майор!). Также как-то прошел незамеченным комментарий Президента:
Президент РФ Владимир Путин подчеркнул, что остается освободить 10% территории ДНР, 15,5% территории Запорожской области, сообщил пресс-секретарь российского лидера Дмитрий Песков.
То есть речь снова пошла про Запорожскую область.
Поэтому риски некоторых непопулярных мер целиком со стола убирать при анализе не стоит.
PS прошу прощения за качество скринов таблиц, если будут советы, как на смартлабе можно сохранить качество скринов — буду благодарен.
Настоящая информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Позиция автора является его личным мнением, не призывающим к совершению финансовых операций с какими-либо финансовыми инструментами.
