Облигации под потребкредиты: что внутри, где риски и что покупать

Разбор «Усиленных Инвестиций» от 08.10.2026. Котировки и кривая ОФЗ – MOEX ISS на 08.10.2026 днём. Параметры сделок и пулов – релизы Эксперт РА и АКРА, данные о рынке кредитов – Банк России.

Видеоверсия: YouTube | VK

Облигации под пулы потребкредитов сейчас дают на Мосбирже 16-18% годовых, и почти у всех рейтинг AAA. Свежие выпуски Сбера, Т-Банка, Альфа-Банка, Газпромбанка и Яндекс Банка дают 16,9-17,9%, ВТБ – 16,0-16,7%. Облигации, обеспеченные пулами кредитов, у многих инвесторов прочно связаны с 2008 годом. Перед тем кризисом американские банки выпускали их сотнями миллиардов долларов, а обвал этого рынка стоил жизни Lehman Brothers. Теперь такие бумаги массово выпускают российские банки. Внутри у них потребкредиты, кредитные карты и рассрочки под 23-51% годовых. За последний год такие облигации выпустили Сбер, ВТБ, Т-Банк, Альфа-Банк и Яндекс Банк. С 15 октября ЦБ делает их невыгодными для банков, и новые выпуски пойдут в основном к частным инвесторам.

Наш вывод: это не 2008 год. Старшие классы новых сделок Сбера, Альфа-Банка и Т-Банка стоит брать на размещении или по цене до 101% номинала. Но бумага не безрисковая, и программы банков сильно различаются. Транши крупных банков дают на 1,5-2 п.п. больше облигаций компаний с рейтингом AAA того же срока и на 2,6-3,8 п.п. больше ОФЗ. Класс, доступный частным инвесторам, начинает терять деньги, только если за жизнь пула не вернётся около 40% кредитов. Это втрое больше, чем агентства ждут по пулам крупных банков. Плохих потребкредитов по системе за год стало больше: 13,2% против 12,1%, а доходы населения почти перестали расти. Но в уже работающих пулах просрочка за год снизилась. Лучшее соотношение доходности и защиты у Сбера и Альфа-Банка. У Яндекс Банка запас прочности к ожиданиям агентства самый тонкий, и мы его не берём.

Шесть тезисов:

1. Рынок за 2025 год вырос в пять раз. Банк продаёт пул кредитов отдельной компании, а инвесторы получают деньги из платежей заёмщиков.
2. Волну запустили банки ради капитала. С 15 октября ЦБ отправляет эти бумаги к частным инвесторам. До сих пор банки в основном покупали облигации друг у друга, теперь это станет для них невыгодно.
3. Рейтинг AAA, а платят больше. Премия к облигациям компаний AAA того же срока – 1,5-2 п.п., у ВТБ около 1 п.п. В США такие бумаги торгуются почти без премии.
4. Запас прочности большой. Класс для частных инвесторов теряет, только если не вернётся около 40% пула. Механики 2008 года здесь нет.
5. Плохих кредитов по системе стало больше, но в живых пулах просрочка снижается. Даже если дефолты вырастут втрое против прогноза, старшие классы остаются целы. Пострадать может цена.
6. Программы банков неравноценны. Сбер и Альфа-Банк – берём, Т-Банк – берём классы А1, ВТБ – для самых консервативных, Яндекс Банк – не берём.

Без пометок в тексте – факты из документов, релизов агентств и биржевых данных. Расчёты и предположения авторов помечены отдельно.

Главная таблица разбора: свежие выпуски крупных банков, их доходность и наша оценка. Дороже 101% номинала не покупаем.

1. Рынок за 2025 год вырос в пять раз: банк продаёт пул кредитов, инвесторы получают платежи заёмщиков

Секьюритизация превращает кредиты в облигации. Для каждой сделки создаётся специализированное финансовое общество (СФО), юрлицо без сотрудников и других долгов. Оно выпускает облигации и на привлечённые деньги выкупает у банка портфель потребкредитов. Для заёмщика ничего не меняется: он платит в свой банк, а банк ежемесячно переводит эти деньги в СФО, откуда они уходят держателям облигаций.

Банк продаёт кредиты СФО и продолжает их обслуживать. Убытки по пулу сначала ложатся на младшую часть, которая остаётся у банка.

Выпуск делят на несколько классов, и у каждого своё место в очереди за деньгами. Младшую часть, около 20% пула, крупные банки оставляют себе в виде младшего класса или кредита СФО, и все невозвраты сначала списываются с неё. Остальные 80% приходятся на классы для инвесторов с рейтингом AAA.sf. Буквы sf означают, что оценивается не банк, а вероятность получить все платежи по конкретному классу.

• Сбер: классы АР и АС. АР1 и АР2 гасятся по заранее заданному графику и стоят первыми в очереди. Класс АС берёт на себя колебания досрочных погашений и стоит за ними. В 6-й сделке АР1 и АР2 – это 11 млрд рублей, АС – 52,2 млрд. По оценке Эксперт РА, защита АР больше 90% пула, у АС – 28%. За это АС платит больше: купон 16% против 15,5-15,75% у АР. На бирже ликвиден только АС: классы АР формально доступны всем, но ими почти не торгуют.
• Т-Банк: классы А1 и А2. А1 гасится первым, А2 начинает погашаться только после полного погашения А1. Оба класса имеют рейтинг AAA(ru.sf) от АКРА. Их общая защита – младший класс на 20% пула и резервный фонд до 8%. Купон А2 выше: 17% против 16,25% у А1 (сделка ТБ-10).
• ВТБ: классы А1-А10. Все они старшие и отличаются сроком: А1 гасится первым, А10 последним. Первые убытки берёт на себя кредит ВТБ на 19% пула.
• Альфа-Банк и Яндекс Банк выпускают один класс для инвесторов. Около 20% пула остаётся у банка, у Яндекса сверху есть резервный фонд 10%.

Младшую часть держит банк, она первой берёт убытки. У Сбера убытки старших классов первым принимает на себя АС.

У такой облигации нет точного срока. Номинал гасится каждый месяц по мере того, как заёмщики возвращают кредиты, а если они гасят досрочно, облигация гасится быстрее. Формально бумага может обращаться до 2035 года, но ожидаемый срок старшего класса – полтора-два года.

В пулы банки отбирают лучших заёмщиков. В последней сделке Сбера больше 335 тыс. кредитов на 79-83 млрд рублей со средней ставкой 33%. У 98,2% заёмщиков никогда не было просрочки дольше 30 дней, а на дату отбора просроченных кредитов в пуле нет. У ВТБ 63,5% заёмщиков пула получают зарплату на карту банка. Самый необычный пул у Яндекс Банка: больше миллиона покупок частями со средним остатком 7-9 тыс. рублей и ставкой 39-51%.

Рынок за год вырос в пять раз. По оценке Эксперт РА, такие сделки дали 229 млрд рублей в 2025 году против 45 млрд в 2024-м, и 87% пришлось на потребкредиты. На 2026 год агентство ждёт больше 600 млрд. По данным Банка России, с начала 2023 года по июль 2026-го вышло 64 выпуска под потребкредиты на 1,5 трлн рублей.

2. Волну запустили банки ради капитала. С 15 октября ЦБ отправляет эти бумаги к частным инвесторам

Главный мотив банков в капитале, а не в деньгах. Под каждый выданный кредит банк обязан держать часть собственного капитала на случай, что его не вернут. С 2023 года ЦБ поднимал надбавки к риск-весам по необеспеченным потребкредитам, и капитала под такие кредиты требуется всё больше. Капитал у банка ограничен, и именно он, а не спрос заёмщиков, всё чаще ограничивает рост выдач.

Секьюритизация разделяет две части бизнеса. Самую доходную работу банк делает сам: находит клиента, проводит скоринг, выдаёт кредит и дальше его обслуживает. А риск невозврата по 80% пула вместе с кредитами уходит в СФО, то есть к держателям облигаций. Капитал банк держит только под оставшуюся у него младшую часть, а освободившийся капитал идёт на новые кредиты. При этом заработок банк сохраняет: он получает плату за обслуживание и весь избыточный спред на своей доле. ВТБ оценивал, что одна весенняя сделка на 305 млрд рублей высвободит ему около 50 млрд капитала.

В 2025 году сделки стали выгоднее. Указание ЦБ 7043-У от 11.04.2025 позволило оригинатору при соблюдении условий удерживать 5% риска вместо 20%. А старшие классы с рейтингами AAA от обоих агентств, АКРА и Эксперт РА, системно значимые банки получили право учитывать как высоколиквидные активы второго уровня. Объём сделок в том же году вырос в пять раз.

Покупали эти облигации в основном сами банки. На 1 августа 2026 года 58% облигаций под потребкредиты, выпущенных с 2023 года, по-прежнему находились у банков. Кредиты одного банка оказывались на балансе другого в виде облигации с низким риск-весом. Нагрузка на капитал снижалась у обоих, а риск по тем же заёмщикам из банковской системы не уходил.

С 15 октября ЦБ закрывает эту лазейку. Для банков, которые покупают такие облигации, вводится надбавка 250%, и итоговый коэффициент риска, по оценке ЦБ, составит 52%. Если банк держит собственные бумаги, коэффициент вырастет до 315%. Для частных инвесторов, страховщиков и фондов ничего не меняется. Поэтому новые выпуски банки будут размещать в первую очередь среди частных инвесторов, и у крупных банков для этого есть собственные брокеры с миллионами клиентов. Предположение авторов: чтобы привлечь частный спрос, купоны новых сделок вряд ли опустятся ниже нынешних 16-16,5%. Первый выпуск после решения ЦБ уже вышел: Яндекс Банк разместил Сплит Финанс ПВ-4 8 октября с купоном 16,5%.

За 2025 год рынок вырос с 45 до 229 млрд рублей, но больше половины бумаг осело в банках. С 15 октября ЦБ делает их невыгодными для банков.

3. Рейтинг AAA, а платят на 1,5-2 п.п. больше облигаций AAA

Свежие старшие классы крупных банков дают 16,9-17,9% годовых. Облигации компаний с рейтингом AAA – РЖД, Сбера, Росатома, Роснефти и других – того же срока дают 14,5-16%, ОФЗ – 12-15%. Расчёт авторов по котировкам MOEX на 08.10.2026, премия к средней линии облигаций AAA той же дюрации:

• Сбер: 16,9-17,5%, премия +1,7-3,0 п.п.
• Альфа-Банк: 17,3-17,9%, премия +1,8-3,1 п.п.
• Т-Банк: классы А1 17,1-17,3%, премия +1,5-2,0 п.п.
• Газпромбанк: 17,4%, премия +2,6 п.п., но выпуск всего на 2 млрд рублей.
• Яндекс Банк: 17,1-17,8%, премия +1,6-3,2 п.п.
• ВТБ: 16,0-16,7%, премия +0,9-1,1 п.п.

Верхние значения премии приходятся на самые короткие выпуски, у которых дюрация меньше 0,6 года. Там облигации AAA доходят лишь до 14-14,5%, и сравнение завышает премию. На сопоставимом сроке около года Сбер, Т-Банк, Альфа-Банк и Яндекс Банк платят почти одинаково: +1,5-2 п.п. к AAA. Отличается только ВТБ, у которого премия около 1 п.п.

Новые транши лежат на 1-2 п.п. выше облигаций AAA. Выпуски, которые торгуются дороже 101% номинала, отмечены кружком.

За класс ниже по очереди рынок сейчас почти не доплачивает. Расчёт авторов. Класс А2 сделки ТБ-10 даёт 17,4% против 17,3% у А1, хотя гасится позже и стоит в очереди после него. С учётом более длинного срока его премия к облигациям AAA даже меньше: +1,5 п.п. против +1,8 п.п. у А1. К тому же А2 стоит 101,5% номинала. Поэтому у Т-Банка выгоднее старший класс А1.

Премию платят за неудобства, а не за кредитный риск. Предположение авторов. Нельзя заранее сказать, когда вернутся деньги. Номинал приходит каждый месяц частями, и его нужно куда-то вкладывать. Обороты даже по крупным траншам измеряются единицами и десятками миллионов рублей в день. Неквалифицированному инвестору брокер может предложить пройти тест. Для сравнения: в США облигации AAA под кредитные карты торгуются со спредом около 0,3 п.п., почти как облигации компаний AAA (МВФ, октябрь 2025). Российская премия в разы больше, потому что рынок молодой и инвесторы его пока не знают.

У старых выпусков премии уже нет, а переплата сгорает. Первые выпуски Сбера, ВТБ и Совкомбанка с купонами 18-23% стоят 102-106% номинала и дают 13,6-16,4%. Часть номинала по ним возвращают каждый месяц по 100%, и каждый такой платёж съедает переплату. Крайний случай здесь Сплит Финанс 1 Яндекс Банка: при цене 106,4% и быстром погашении его доходность к погашению отрицательная. Поэтому покупать выгоднее на размещении или около номинала.

4. Запас прочности большой: класс для частных инвесторов теряет, только если не вернётся около 40% пула

У старших классов три слоя защиты, и все они срабатывают раньше, чем убытки дойдут до инвестора.

• Избыточный спред. Заёмщики Сбера платят около 33%, а инвесторам уходит 15,5-16%. Даже после расходов сделки остаётся около 16% годовых, которые каждый месяц закрывают невозвраты. У ВТБ такой запас больше 8%, у Яндекс Банка больше 30%.
• Доля банка. Если спреда не хватит, убытки спишутся с младшей части, которую держит банк (19-22% пула).
• Резервный фонд и автоматические стопы. Если ставка по пулу падает ниже порога или просрочки и реструктуризаций становится слишком много, деньги начинают идти на ускоренное погашение старших классов.

Чтобы держатель класса АС Сбера потерял хоть рубль, за жизнь пула должно не вернуться около 39% кредитов. Расчёт авторов. Мы смоделировали поток платежей по параметрам 6-й сделки Сбера: ставка 33%, срок 52 месяца, классы АР 14% и АС 66% пула, досрочные погашения 20% в год, без взыскания долгов и без учёта резервного фонда. Получилось так:

• до 25% невозвратов банк на своей младшей части ещё зарабатывает больше вложенного;
• при 37% невозвратов банк теряет почти всю прибыль, а инвесторы старших классов получают всё;
• после 39% начинает терять класс АС. Порог зависит от темпа досрочных погашений: 36% при 30% в год и 47% без досрочных.

Классы АР стоят в очереди перед АС и в модели не теряют ничего. Весь удар по старшим классам принимает на себя АС, поэтому он и платит больше.

С чем сравнивать 39%? Не с текущей долей плохих кредитов по системе (13,2%): это снимок на дату, а 39% – невозвраты за всю жизнь пула. Правильнее сравнивать с тем, сколько дефолтов за жизнь пула закладывают агентства. По пулам Альфа-Банка АКРА ждёт 11-12,5%, по Совкомбанку 16%, по Яндекс Банку 25%. По Сберу Эксперт РА раскрывает только вероятность дефолта пула за первый год – не выше 12%. Получается, что класс АС Сбера выдерживает примерно втрое больше дефолтов, чем ждут агентства. Эксперт РА оценивает ожидаемые потери старших классов таких сделок в сотые доли процента номинала.

Пока невозвраты меньше 25% пула, банк на своей части ещё зарабатывает. Класс АС теряет, только когда доля банка обнулилась.

Кризис 2008 года устроили не сами облигации под кредиты, а плохие кредиты, перепаковка и плечо. В 2006 году ипотека subprime составляла около четверти всех выдач в США (23,5% по данным FCIC). Ставки по таким кредитам были занижены на старте и резко росли через 2-3 года. Банки выдавали кредиты и тут же продавали, не оставляя себе риска. Рискованные части сделок перепаковывали в новые облигации CDO и CDO из CDO, которых только за 2006-2007 годы выпустили больше чем на 1 трлн долларов. К январю 2009 года на них пришлось 42% всех списаний крупнейших финансовых компаний. Страховщик AIG застраховал такие бумаги на 527 млрд долларов, а плечо инвестбанков доходило до 40 к 1. Когда цены на дома упали на 27%, рухнула вся цепочка.

В российских сделках этих звеньев нет. Банк первым принимает убытки: по закону удерживает от 5%, на практике крупные банки держат 19-22% пула. Перепаковки и страховок на транши нет. Кредиты короткие (около 4 лет против 30), ставка фиксированная. Общее с 2008 годом одно: риск оставался внутри банков, и надбавки ЦБ с 15 октября это исправляют.

Перепаковки, страховок, плеча и дешевеющего залога в российских сделках нет. Общее – концентрация бумаг в банках, и её ограничивает ЦБ.

5. Плохих кредитов по системе стало больше, но в живых пулах просрочка снижается

Фон ухудшился. По данным Росстата, реальные располагаемые доходы в 2025 году выросли на 7,4%, в первом квартале 2026 года – на 1,7%, во втором – на 1,5%. Минэкономразвития в сентябрьском прогнозе ждёт за 2026 год +1,0%. У потребкредитов, кредитных карт и рассрочек залога нет, платить по ним заёмщики могут только из доходов.

Доля проблемных необеспеченных потребкредитов по данным Банка России выросла с 12,1% на 1 июля 2025 года до 13,2% на 1 июля 2026-го. Основной рост пришёлся на 2025 год, когда вызревали кредиты 2023 – начала 2024 года, выданные в том числе заёмщикам без кредитной истории. С начала 2026 года доля стоит на месте: 13,0-13,2%. Просроченная задолженность по всем розничным кредитам на 1 сентября составила 5,9% против 5,5% годом ранее.

Новые кредиты заметно лучше старых. Стоимость риска банков по рознице во втором квартале 2026 года снизилась до 2,2% с 2,9% в первом, прогноз ЦБ на год – 2,2-2,6%. Пик, 3,6%, был в первом квартале 2025 года. По нецелевым потребкредитам, выданным в апреле 2026 года, на третий месяц просрочку дольше 30 дней допустили 0,7% заёмщиков (годом ранее 1,6%), по кредитным картам – 2,4% (3,3%). Доля выдач заёмщикам с долговой нагрузкой выше 50% дохода снизилась с 22% до 18%, а с октября ЦБ ограничил её по кредитам наличными 15%. Новые пулы собираются как раз из кредитов, выданных по этим правилам.

Доходы почти перестали расти, доля плохих кредитов в 2025 году выросла и с начала 2026-го стоит на месте. Стоимость риска у банков снижается.

В уже работающих пулах просрочка за год снизилась. Агентства раз в год пересматривают рейтинги и публикуют данные пулов. В первой сделке Сбера просрочка больше 30 дней снизилась с 2,4% до 1,9%, класс А погашен на 77%. В сделках ВТБ Эталон 03 и 04 просрочка больше 90 дней упала с 2,6-3,5% до 1,6-1,9%. Защита старших классов во всех этих сделках выросла, ни один триггер не сработал. У Совкомбанка АКРА сохранило прогноз дефолтов пула, а защита класса А выросла с 20% до 23%.

По данным мониторинга Эксперт РА, в живых пулах Сбера и ВТБ просрочка за год снизилась.

Две оговорки. Во-первых, просрочку агентства считают от текущего, уже уменьшившегося остатка, а накопленные дефолты от начального пула публично не раскрывает ни одна сделка. Во-вторых, часть чистоты пулов – заслуга банков. По данным АКРА, в пуле Яндекс Банка ПВ-1 банк выкупил 81% всех кредитов, ушедших в дефолт. Это нормальная практика, но она означает, что качество пула зависит от готовности банка его поддерживать.

Что будет, если неплатежи всё-таки вырастут. Расчёт и предположение авторов. Если доходы продолжат стагнировать, невозвраты по пулам начнут расти с задержкой в 6-12 месяцев. Сначала их поглотит избыточный спред, и банк меньше заработает на своей доле. Затем могут сработать триггеры, и деньги пойдут на ускоренное погашение старших классов: инвестор получит номинал быстрее, чем ждал. Даже при дефолтах втрое выше прогноза класс АС Сбера в модели не теряет ничего. Но цена может упасть раньше любых потерь: в 2008 году в США спреды облигаций AAA под кредитные карты расширились до 6 п.п., хотя старшие классы потерь не понесли. При дюрации около года расширение спреда на 3-5 п.п. означает просадку цены на 3-5%.

Рост дефолтов вдвое и втрое против прогноза старшие классы переживают. Страдает прибыль банка на младшей части, а у инвестора – только цена.

6. Мировой опыт: старшие классы под потребкредиты переживали кризисы, но с помощью банков

Облигации под потребкредиты и автокредиты считаются самой спокойной частью мирового рынка секьюритизации. По данным Fitch, потери по таким облигациям выпуска 2000-2013 годов в США и Европе составили 0,1% выпущенного, а по CDO – 9,7%. По данным Moody's, в 2009 году в США не было ни одного дефолта облигаций под потребкредиты с рейтингами Aaa и Aa. TALF, программа ФРС, принимавшая такие облигации в залог, не потеряла ни одного кредита.

Но у этой статистики есть важная деталь. Списания по кредитным картам в США в 2010 году доходили до 11% в год, и старшие классы выдержали их во многом потому, что Citi, Bank of America и American Express сами добавляли защиту в свои сделки, чтобы не допустить досрочной амортизации. Там, где банк был слабым, как Advanta в 2009 году, младшие классы потеряли деньги, а старшие вернули с задержкой. От мошенничества рейтинг тоже не спасает: в 2025 году американский автокредитор Tricolor заложил одни и те же кредиты дважды, и его облигации AAA рухнули до CC.

Пример Китая показывает, что регулятор может быстро перекроить рынок. Ant Group держала около 2% риска по выданным через неё кредитам, остальное уходило партнёрам и в облигации. В 2020 году регулятор потребовал не меньше 30% собственного участия и ограничил выпуск облигаций четырьмя капиталами компании. IPO Ant сорвалось.

Вывод для российского инвестора: важен не только пул, но и банк за ним. Сделки крупных банков, которым дорога репутация, надёжнее.

7. Сбер и Альфа-Банк – лучшие, Яндекс Банк – нет: программы банков неравноценны

Оценка авторов по доходности, параметрам пулов и модели денежного потока.

• Сбер – берём. Доходность 16,9-17,5%, премия к AAA +1,7-3,0 п.п. Крупнейший обслуживающий банк, пул не пополняется новыми кредитами, параметры пулов раскрыты подробно. Класс АС выдерживает около 39% дефолтов. Первая сделка за два года показала снижение просрочки.
• Альфа-Банк – берём. Доходность 17,3-17,9%, премия +1,8-3,1 п.п. АКРА ждёт по пулам 11-12,5% дефолтов, порог потерь в модели около 37%. Минусы: у ПК-4 первый год пул пополняется новыми кредитами, параметры пулов раскрыты хуже, чем у Сбера, рейтинг только от АКРА. За это банк и доплачивает.
• Т-Банк – берём классы А1. Доходность 17,1-17,3%, премия +1,5-2,0 п.п. Часть сделок обеспечена кредитными картами, где долг возобновляется и его сложнее прогнозировать. Классы А2 и старые выпуски стоят дороже 101% номинала. У Т-Банка на бирже есть и классы без рейтинга, например ТБ-6 Б1 и Б2. По ним нет ежегодного мониторинга агентства, а значит, и публичных данных о пуле. Если они стоят в очереди после класса А, за это почти не доплачивают: купон 18% против 17,8% у класса А. Поэтому предпочитаем классы с рейтингом AAA.sf.
• Газпромбанк – можно. Доходность 17,4%, премия +2,6 п.п., все заёмщики пула получают зарплату в банке. Но выпуск всего на 2 млрд рублей, им почти не торгуют, и купить заметный объём сложно.
• ВТБ – для самых консервативных. Самые качественные пулы: ставка 23-29%, большинство заёмщиков получают зарплату в ВТБ, просрочка в живых пулах снижается. Но и платит ВТБ меньше всех: 16,0-16,7%, премия около 1 п.п.
• Яндекс Банк – не берём. Доходность 17,1-17,8%, премия как у остальных. Заёмщики платят 39-51%, это самые дорогие кредиты среди всех программ, и АКРА закладывает по пулу 25% дефолтов, вдвое больше, чем у Альфа-Банка. Расчёт авторов. С учётом резервного фонда старший класс теряет при 40-45% дефолтов, то есть запас к прогнозу агентства всего в 1,6-1,8 раза, а не втрое, как у Сбера. Пул пополняется новыми кредитами 13-19 месяцев, а чистоту пула во многом обеспечивают выкупы самим банком. Рынок за этот дополнительный риск не доплачивает.

При почти одинаковой доходности запас прочности у программ разный. Самый тонкий – у Яндекс Банка.

8. Плюсы и минусы: высокая доходность за неудобства и зависимость от банка

Что получает и чем рискует инвестор в облигациях под потребкредиты.

Ещё три риска, о которых стоит помнить. Предположение авторов.

• Досрочные погашения. Кто купил дороже номинала, при ускорении погашений теряет переплату.
• Банк, который обслуживает кредиты. Кредиты юридически принадлежат СФО, и обслуживающий банк можно заменить, но платежи могут задержаться. Для Сбера и ВТБ это маловероятно, для небольших банков риск выше.
• Ликвидность. Обороты по траншам измеряются единицами и десятками миллионов рублей в день. В стрессовой ситуации продать бумагу быстро можно будет только с дисконтом.

9. Кто следит, чтобы в пул не сгрузили плохие кредиты: деньги банка и агентства, а не аудит

Главный предохранитель – деньги самого банка. Банк держит младшую часть, 19-22% пула, и теряет первым. Положить в пул плохие кредиты значит ударить по собственной доле.

Критерии отбора и триггеры прописаны в документах выпуска. В пул попадают кредиты без просрочки на дату отбора, с заданными сроком и ставкой. Если пул пополняется, новые кредиты должны отвечать тем же требованиям, а при ухудшении пула пополнение останавливается. Например, у Яндекс Банка оно прекращается, если средняя ставка падает ниже 31-32%, обеспечение опускается ниже 115-130% выпуска или дефолты превышают 4%. Тогда все деньги идут на погашение облигаций.

Агентства проверяют пул при выпуске и раз в год. При присвоении рейтинга агентство анализирует пул и историю кредитов банка, а потом раз в год публикует просрочку, реструктуризации, избыточный спред и текущую защиту. Сбер дополнительно выкладывает на сайтах своих СФО модели для инвесторов. Найти эти данные можно в релизах Эксперт РА и АКРА по названию СФО.

Независимой проверки самих кредитов нет. Аудитор проверяет бухгалтерскую отчётность СФО, но не каждый кредит в пуле. Агентства опираются на данные, которые даёт банк. Так, АКРА по сделке Яндекс Банка прямо пишет, что использовало информацию рейтингуемого лица. Ежемесячных отчётов о пуле в открытом доступе нет, а накопленные дефолты от начального пула не раскрывает ни одна сделка. На Западе банки дополнительно нанимают аудиторов для выборочной сверки данных пула, а в российских релизах такой процедуры мы не нашли.

Слабое место – тихие выкупы. Банк вправе выкупать проблемные кредиты из пула: Яндекс Банк выкупил 81% кредитов, ушедших в дефолт в ПВ-1. Пока банк здоров, это поддержка инвесторов. Но статистика пула от этого выглядит чище, чем качество заёмщиков на самом деле, и в кризис такая поддержка может прекратиться.

Прецедентов потерь по облигациям под потребкредиты в России пока нет. Единственный заметный сбой был в другом сегменте: в 2025 году АКРА понизило старший класс СФО РЛО, сделки под платежи за капремонт лифтов на 143 млн рублей, до A-(ru.sf). Причиной стала ошибка в формировании резервного фонда, а не просрочка. Рынок под потребкредиты массово существует только с 2023 года и настоящую рецессию ещё не проходил. Рост плохих кредитов в 2025 году пулы выдержали, но полноценным стресс-тестом это не было.

Итог: что делаем

• Сбер, Альфа-Банк и классы А1 Т-Банка берём на размещении или по цене до 101% номинала. Сейчас это СБ Секьюритизация 4, 5 и 6 АС, Альфа Фабрика ПК-3 и ПК-4, ТБ-8, ТБ-10 и ТБ-11 А1 с доходностью 16,9-17,9%.
• ВТБ – для самых консервативных. Пулы лучшие, но премия к AAA всего около 1 п.п.
• Яндекс Банк не берём. У него самые рискованные заёмщики, самый тонкий запас к прогнозу агентства и долгое пополнение пула, а рынок за это не доплачивает.
• Дороже 101% номинала не покупаем. У старых траншей премии уже нет, а при быстрых досрочных погашениях переплата сгорает.
• Не кладём в такие бумаги больше, чем готовы держать до погашения. В стресс-сценарии продать их быстро можно только с дисконтом.

Как выбирать новые размещения. Участвовать стоит не во всех. Перед заявкой проверяем пять вещей:

• оригинатор – крупный банк, который держит младшую часть пула;
• класс старший и с рейтингом AAA.sf, лучше от двух агентств;
• пул статический или пополняется недолго;
• купон не ниже доходности уже торгующихся выпусков того же банка: иначе выгоднее купить их на бирже около номинала;
• оригинатор не МФО и не небольшая компания с коротким опытом: такие сделки (например, Свой Капитал Финтех под 18,6%) – уже другой класс риска.

Как купить. Все перечисленные выпуски, кроме Синара Секьюр, доступны неквалифицированным инвесторам, но брокер может предложить пройти тест. Номинал возвращается каждый месяц, поэтому стоит заранее решить, куда вкладывать эти деньги. Отчёты по пулам и решения агентств публикуют Эксперт РА и АКРА.

Что проверим. Купоны первых сделок после 15 октября (ждём не ниже 16-16,5%). Динамику доходов и доли плохих потребкредитов в обзорах ЦБ: рост выше 14% будет первым сигналом. Ежегодные пересмотры рейтингов по пулам Т-Банка, Альфа-Банка и Яндекс Банка, по которым фактических данных пока нет.

Источники

Банк России: аналитические обзоры «Банковский сектор» за 2023-2026 годы (II квартал 2026), О развитии банковского сектора в августе 2026, решение о надбавках к коэффициентам риска (14.09.2026), надбавки к коэффициентам риска, обзор финансовой стабильности, указание 7043-У.

Росстат: Социально-экономическое положение России, 2026; Интерфакс о доходах; Интерфакс о прогнозе Минэкономразвития.

Эксперт РА: исследование рынка секьюритизации 2026; релизы по сделкам Сбера (6-я, 4-я, мониторинг 1-й, 2-й), ВТБ (Олимп-02, мониторинг Эталон), Яндекс Банка (ПВ-1, ПВ-2).

АКРА: Сплит Финанс ПВ-1, Альфа Фабрика ПК-3, ПК-1, Совком Секьюр, ТБ-5, СФО РЛО.

Сделки: Коммерсантъ о 4-й сделке Сбера, сделке Альфа-Банка, сделке ВТБ на 304,6 млрд, решении ЦБ; Ведомости о позиции ВТБ.

Мировой опыт: FCIC Final Report; ФРБ Филадельфии о списаниях по CDO; NBER о выпуске CDO; AIG 10-K 2007; Case-Shiller и списания по картам (FRED); Moody's, дефолты облигаций структурированного финансирования 1993-2009; EBA (данные Fitch о потерях); ФРБ Нью-Йорка о TALF; ФРС о спредах ABS в 2008 году; МВФ о спредах ABS (10.2025); отчётность Advanta (8-K), Citi, Bank of America, American Express; Caixin об Ant Group; SEC о Tricolor.

MOEX ISS: параметры выпусков, котировки, КБД ОФЗ, облигации компаний AAA; расчёты авторов.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам в Усиленные Инвестиции, и мы оперативно исправим.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Больше таких разборов – на канале «Усиленные Инвестиции»: https://t.me/eninv