Минфин сегодня занимает рубли и одновременно покупает валюту. Не закручиваем ли мы сами ставку?

Сегодня, 7 октября, у Минфина довольно занятный день.

С одной стороны, он выходит на рынок занимать рубли через ОФЗ 26252 с погашением в 2033 году. Это первый из 11 аукционных дней четвёртого квартала. Всего до конца года Минфин рассчитывает привлечь через ОФЗ около 2,45 трлн рублей.

С другой стороны, именно с сегодняшнего дня резко увеличиваются покупки иностранной валюты и золота по бюджетному правилу. С 7 октября по 6 ноября — на 279,42 млрд рублей, или по 12,7 млрд в день. С учётом встречных операций Банка России чистая покупка валюты денежными властями составит около 12,12 млрд рублей в день против 1,92 млрд месяцем ранее.

Получается красивая картинка для заголовка: одной рукой государство занимает рубли, другой покупает валюту.

Сразу оговорка, чтобы не устраивать дешёвую сенсацию. Это не значит, что Минфин сегодня продаст ОФЗ и на полученные деньги побежит покупать юани. Это разные механизмы. ОФЗ финансируют потребности бюджета, а операции с валютой и золотом идут по бюджетному правилу и связаны с дополнительными нефтегазовыми доходами.

Но рынок живёт не бухгалтерскими проводками между ведомствами. Ему важен итоговый поток денег.

И вот здесь становится интереснее.

После объявления о резком увеличении покупок валюты рубль отреагировал сразу. Это ещё ничего не доказывает: на курс ежедневно действуют нефть, экспортёры, геополитика, импорт и десяток других факторов. Но рынок сам показал, что новый поток в 12 млрд рублей в день он как минимум заметил.

Теперь добавим вторую часть.

Ключевая ставка Банка России сейчас 14%. При этом Минфину до конца квартала нужно разместить ОФЗ примерно на 2,45 трлн рублей. Для сравнения: в третьем квартале план был 1,5 трлн, а фактически удалось привлечь около 1,264 трлн.

То есть государству предстоит заметно увеличить предложение долга именно в тот момент, когда длинные деньги и без того стоят дорого.

Сегодняшняя ОФЗ 26252 хорошо показывает проблему. Купон у неё 12,5%, но рыночная доходность находится примерно в районе 16% с лишним. Инвестору всё равно, какой красивый процент написан на купоне. Он смотрит, сколько хочет получить за семь лет рублёвого риска.

И вот тут попробуем сложить происходящее не как набор отдельных новостей, а как одну цепочку.

Минфин увеличивает покупки валюты по бюджетному правилу. При прочих равных это дополнительный спрос на валюту и фактор против рубля.

Если рубль действительно начинает слабеть, импорт становится дороже. Через какое-то время это может прийти в цены и инфляционные ожидания.

Если инфляционное давление снова усиливается, Банку России сложнее быстро снижать ставку.

Если ставка остаётся высокой дольше, инвесторы не спешат соглашаться на низкую доходность длинных ОФЗ.

А Минфину тем временем всё равно нужно занимать триллионы.

Получается довольно странная петля:

бюджет — валютные покупки — рубль — инфляция — ставка — стоимость государственного долга — снова бюджет.

Я специально формулирую это как вопрос, а не как утверждение. Масштаб покупок валюты может оказаться слишком небольшим, чтобы самостоятельно развернуть рубль. Сильная экспортная выручка или снижение импорта легко могут этот поток перевесить. Да и само бюджетное правило придумано не для ослабления рубля, а наоборот — чтобы нефтяные сверхдоходы меньше раскачивали экономику и бюджет.

Но что, если в нынешней ситуации старый стабилизатор начинает давать побочный эффект?

Дополнительные нефтегазовые доходы выросли — Минфин покупает валюту. Одновременно бюджет требует всё больше рублёвого финансирования — Минфин выпускает ОФЗ. А Банк России пытается удержать инфляцию и решает, насколько быстро можно снижать ставку.

Три механизма каждый по отдельности совершенно логичны.

Но вместе они могут начать тянуть в разные стороны.

Особенно интересно здесь то, что сам Банк России в базовом сценарии ожидает среднюю ключевую ставку в 2027 году уже в районе 10,5–12,5%. То есть регулятор в принципе видит дорогу вниз.

Рынок длинных ОФЗ отвечает: «Может быть. Но за семь-десять лет я всё равно хочу существенно больше».

Почему?

Возможно, именно потому, что снижение ключевой ставки — лишь одна часть уравнения. Вторая часть — сколько нового долга придётся поглотить рынку. Третья — что будет с рублём. Четвёртая — насколько устойчиво снизится инфляция. Пятая — каким окажется бюджетный импульс.

Поэтому сценарий «ЦБ снизит ставку — значит длинные ОФЗ обязательно сильно вырастут» мне кажется слишком простым.

Представим первый вариант.

Рубль спокойно переваривает новые покупки валюты. Инфляция действительно идёт вниз. Минфин размещает свои 2,45 трлн без заметного роста премии. Банк России продолжает снижение ставки.

Вот тогда нынешние доходности длинных ОФЗ действительно могут выглядеть очень привлекательно. Инвестор получает купон и одновременно выигрывает от роста цены облигации при падении рыночных доходностей.

Второй вариант интереснее.

Банк России ставку понемногу снижает, но рубль слабеет, бюджет остаётся тяжёлым, а Минфин продолжает выбрасывать на рынок огромные объёмы новых бумаг.

Тогда короткая ставка может идти вниз, а длинные ОФЗ почти не расти. Рынок просто продолжит требовать высокую премию за срок и бюджетный риск.

И человек окажется прав в прогнозе по ключевой ставке — но ошибётся в сделке.

Есть и третий сценарий.

Валютные покупки совпадают со снижением экспортной выручки или ростом импорта. Рубль ослабевает сильнее. Инфляционные ожидания снова ползут вверх. ЦБ откладывает снижение ставки или вынужден вернуться к более жёсткой риторике.

Тогда Минфину приходится занимать дорого дольше, чем он рассчитывал, а сегодняшние 16% по длинным ОФЗ внезапно перестают казаться подарком.

И вот здесь сегодняшний аукцион становится интересен не сам по себе.

Мне хочется посмотреть, какую доходность рынок потребует от Минфина именно сейчас, когда с другой стороны денежные власти сами увеличивают чистый спрос на валюту более чем в шесть раз относительно прошлого месяца.

Это, конечно, не эксперимент в стерильной лаборатории. Но неплохой живой тест.

Если спрос на ОФЗ остаётся сильным и Минфин спокойно размещает бумаги без существенной премии, рынок, вероятно, не видит в сегодняшней комбинации большой проблемы.

Если же покупатели начинают требовать всё больше доходности, несмотря на ожидаемое снижение ключевой ставки в будущем, стоит задать вопрос: чего именно они боятся больше — ставки, рубля или самого бюджета?

И, пожалуй, это сейчас куда интереснее очередного гадания, снизит ЦБ ставку на следующем заседании или нет.

Потому что ставка — это всего одна цифра.

А цена длинных денег показывает, насколько рынок верит всей конструкции целиком.

Сегодня Минфин одновременно выходит за рублями и увеличивает покупки валюты.

Не потому, что одно финансирует другое. Не финансирует.

Но последствия обоих решений встречаются уже на одном и том же рынке.

И если из этого действительно начнёт складываться цепочка «слабее рубль — выше инфляционный риск — дольше высокая ставка — дороже государственный долг», то главным вопросом окажется совсем не то, когда ЦБ сделает следующий шаг вниз.

Главный вопрос будет проще:

не становится ли государству всё дороже занимать деньги в том числе из-за процессов, которые запускает сама бюджетная система?

Сегодняшний аукцион даст первый небольшой ответ: готов ли рынок финансировать эту конструкцию по нынешней цене или потребует от Минфина ещё большую премию.

Источники фактической части: Банк России, Минфин России, Московская биржа, Интерфакс, РБК.