Размещение облигаций Cloud.ru 001P-02: крупнейшее облако страны остановило рост
📋 Параметры
▪️ купон: ключевая ставка плюс не более 2 п.п., ориентир 15,75–16% при ставке 14%; итог определит книга
▪️ купон раз в 30 дней, сумма считается по ставке каждого дня периода
▪️ срок 2,5 года (900 дней), погашение 31 марта 2029 года; права досрочно продать бумаги эмитенту (оферты) и амортизации нет
▪️ номинал 1 000 руб
▪️ без статуса квалифицированного инвестора
▪️ книга 8 октября, поручения в Т-Инвестициях до 15:00 МСК; размещение 13 октября
▪️ объём не менее 10 млрд руб, организатор ИФК «Солид»
▪️ рейтинги AA+(RU) у АКРА и ruAA+ у Эксперт РА, оба со стабильным прогнозом
Отчётность и рейтинги эмитента
🏭 Как зарабатывает облако
Cloud.ru сдаёт в аренду вычислительные мощности: серверы, хранилища, сеть и видеокарты для ИИ. Клиент не покупает железо и не строит серверную, а берёт мощности по потреблению, как электричество, и платит за то, что использовал. Это инфраструктура как сервис, IaaS, 71% выручки 2025 года. Ещё четверть дают готовые платформы (PaaS): базы данных, среды разработки, машинное обучение, каталог языковых моделей с GigaChat Сбера. Остальное лицензии и поддержка.
Платформ три: своя Evolution, Advanced на технологиях Huawei и «Облако VMware» для тех, кто сидел на продуктах ушедшего вендора. Крупным клиентам, которые хотят держать данные у себя, продают Evolution Stack, облако в их собственном контуре. С апреля ИИ выделен в отдельное направление Neocloud. По разрезу компании, сервисы для ИИ в 2025 году дали 41 млрд руб, больше половины выручки, плюс 73% за год.
Бизнес-модель: крупные клиенты платят вперёд за выделенные мощности. Клиент бронирует объём, вносит деньги, а выручка признаётся по мере потребления. Платят в основном в конце или начале года. В 2024 году остаток таких предоплат вырос почти с нуля до 38 млрд руб, и в том же году компания вложила в серверы и программы 58,5 млрд. Почти две трети вложений того года оплатили клиенты. В 2025 году 31,4 млрд из этого аванса стали выручкой, 41% года, а клиенты внесли ещё около 28,8 млрд новых предоплат. Удобно: стройку оплачивают заранее, занимать почти не нужно. Но модель держится на том, что крупные клиенты каждый год платят снова.
Цены компания держит низкими сознательно: в 2025 году зафиксировала тарифы для новых клиентов на три года и в 2026 году повышать их не собирается, хотя серверы, по отраслевым оценкам, за полугодие подорожали примерно на четверть.
👥 Кто клиенты
Крупные компании из финтеха, ритейла и ИТ, промышленность, госзаказчики. Имён нет. Зато в отчётности есть косвенный показатель: на 10 крупнейших клиентов приходится около 88% долгов покупателей перед компанией, и за полгода сумма этих долгов выросла в 1,6 раза, до 12,4 млрд руб. Оба агентства называют концентрацию ограничением рейтинга, а Эксперт РА прямо связывает её с «историей ее становления как независимого рыночного игрока». История известна: до мая 2022 года компания была в Сбере, и первыми клиентами, по словам гендиректора, стали компании его экосистемы. Кто вносит крупные предоплаты, не раскрыто.
📈 Рынок: облака растут, но уже медленнее
По оценке iKS-Consulting, облачная инфраструктура и платформы в 2025 году принесли провайдерам 225,8 млрд руб, плюс 34%.
Драйверы понятные: иностранные облака ушли, данные надо хранить в России, ИИ требует дорогих видеокарт, а бизнес не хочет покупать железо сам. Cloud.ru здесь первый: почти 30% рынка IaaS, почти вдвое больше ближайшего соперника, и 45% платформенных сервисов.
В 2026 году рост замедлился. iKS в сентябре снизила прогноз по IaaS на год с 27 до 18,2%. Крупные клиенты притормозили у всех: у Селектела выручка от крупных заказчиков в первом полугодии тоже плюс 2%. Серверы, память и электричество дорожают, в Москве не хватает мощностей для подключения новых ЦОДов. Конкуренты поднимают цены, Cloud.ru держит.
⚖️ Конкуренты
▪️ РТК-ЦОД («Ростелеком»): 38,2 млрд руб за полугодие, плюс 9%, но это вместе с арендой мест в ЦОДах; держит государственное облако
▪️ Yandex Cloud: 16,7 млрд руб, плюс 30%
▪️ Селектел: 10,2 млрд руб, плюс 14%, свои ЦОДы
▪️ VK Tech: 9,0 млрд руб, плюс 35%, вместе с корпоративными сервисами
▪️ MWS Cloud (МТС): плюс 20% во втором квартале; с февраля его возглавляет бывший гендиректор Cloud.ru Евгений Колбин
Cloud.ru крупнее всех в облаках, но растёт медленнее всех. Часть из-за базы: в первой половине 2025 года выручка выросла на 73%. Часть в выборе компании держать цены. В мае Cloud.ru, MWS и Beeline Cloud объявили о прямых каналах для переноса нагрузки за несколько часов. Удобно клиенту, но и уйти станет так же просто, как прийти.
👤 Кто владеет и кто управляет
В мае 2022 года, через месяц после американских санкций против Сбербанка, банк вышел из SberCloud. По ЕГРЮЛ единственным владельцем стало АО «Новые возможности», созданное в марте того же года с капиталом 10 тыс. руб. Потом сведения о его владельцах скрыли, а сейчас по закону скрыт и сам участник «Облачных технологий». Аудитор ДРТ во всех отчётах по МСФО, с 2022 года до полугодия 2026, выдаёт мнение с оговоркой: компания не раскрыла материнскую компанию, конечного владельца и сделки со связанными сторонами. Не видно, сколько она зарабатывает на связанных структурах и кто получает дивиденды. В санкционных списках США, ЕС и Великобритании компании нет.
Сменились гендиректор и коммерческий директор. Евгений Колбин руководил шесть лет, в январе ушёл и в феврале возглавил MWS Cloud. Михаил Лобоцкий, в компании с 2019 года, запускал Evolution и ИИ-сервисы, с января исполнял обязанности, с июня гендиректор. Финдиректор прежний, Наталия Толченникова. Коммерческий блок с сентября у Олега Лиманского из Positive Technologies. Первая МСФО сразу за три года утверждена в декабре 2025 года, рейтинги в феврале и мае, первые облигации в июле. Совета директоров, по данным агентств, не было; в заключении к полугодию он впервые упомянут.
🧭 Стратегия
Своих ЦОДов нет: девять арендованных, больше 32 тыс. серверов на 58 МВт. В июне начали строить первый свой ЦОД в Подмосковье на 11 МВт с вводом в 2027 году. Это меньше пятой части нынешних мощностей.
Дальше четыре линии:
▪️ ИИ (36,4 млрд руб вложений в 2026–2027 годах),
▪️ гибридные облака отдельным бизнес-юнитом с 1 октября,
▪️ государство (соглашение по «ГосТех 2.0» без контракта с суммой, перечень провайдеров хостинга ГИС,
▪️ облако для критической инфраструктуры) и низкая цена.
Планов IPO и покупок публично нет
📊 Что показало полугодие
Выручка за два года выросла почти втрое и встала: плюс 2% за первое полугодие 2026 года, а ко второму полугодию 2025 года минус 5%. С третьего квартала 2025 года она держится около 19 млрд руб в квартал. Аренда мощностей ещё +8%, платформы -8%. Причину компания прямо не называет, пишет, что «в течение длительного времени удерживает цены» для крупнейших клиентов.
▪️ Операционная прибыль -24%: серверы 2024 года изнашиваются, износ +17%
▪️ Чистая прибыль -20%, до 6 млрд руб
▪️ Рентабельность по EBITDA, то есть до процентов, налогов и износа, всё равно 73%
🔄 Флоатер или фикс
Флоатер выигрывает в одном сценарии: ставка Банка России держится высокой долго. Тогда купон около 16%.
Если ставка пойдёт по консенсусу аналитиков, средний купон за 2,5 года около 13,2%, по базовому прогнозу ЦБ около 12,1% (мой расчёт на их средних).
Сравнивать с фиксом надо в одной шкале: 15,2% у 001P-01 это эффективная доходность с реинвестированием, в купонной шкале около 14,3% до июня 2028 года. Флоатер обгонит свой фикс, только если средняя ставка за срок останется выше примерно 12,3%.
Пример: 100 000 руб это 100 бумаг, купон за 30 дней при нынешней ставке 1 315 руб, после НДФЛ около 1 144 руб.
🚩 Что смотреть в следующих отчётах
1. Рост выручки к прошлому году (отчёт о прибылях): сейчас плюс 2,2%, хорошо, если снова от 10% в год, как заложила АКРА.
2. Предоплаты клиентов на конец года (баланс): 35,4 млрд руб на конец 2025 года, хорошо, если на 31 декабря 2026 года не меньше.
3. Операционный поток к вложениям за год: 2,5 в 2025 году, хорошо от 1.
4. Долг к FFO по оценке АКРА: около 1,0, тревожно выше вместе с покрытием процентов ниже 8.
5. Долги десяти крупнейших клиентов: 12,4 млрд руб, хорошо, если не растут.
6. Дивиденды к прибыли прошлого года: 0,55, тревожно, если выплаты растут быстрее прибыли.
7. И оговорка аудитора: хорошо, если её снимут.
⚠️ Что смущает
▪️ финансы: рост встал, модель зависит от того, продлят ли клиенты предоплату; дивиденды за год удвоились; долги десяти крупнейших клиентов растут; по оценке АКРА долг к FFO около порога
▪️ рынок: купон снизится вместе со ставкой; если отчётность за 2026 год выйдет слабой, может подешеветь и первый выпуск
▪️ отрасль: рынок замедляется, железо и электричество дорожают, конкуренты с богатыми владельцами растут быстрее, бывший гендиректор у одного из них
▪️ собственность и регулирование: владелец не раскрыт, оговорка аудитора, в Москве дефицит мощностей для ЦОДов
Сохранить обзор и детально изучить
✅ Итог
Cloud.ru крупнейшее облако страны с огромной маржой, небольшим долгом и клиентами, которые оплачивают мощности вперёд. Но в 2026 году выручка встала, конкуренты растут быстрее, а дивиденды неназванному владельцу удвоились в год размещения облигаций. Ставка это отражает: надбавка выше, чем у 8 из 10 соседей с тем же и более низким рейтингом, и выше, чем рынок требует от первого выпуска компании.
▪️ Кому подойдёт: тем, кто ждёт высокую ставку дольше прогнозов и хочет купон, который идёт за ней, у лидера растущего рынка. Заявка от 10 000 руб позволяет взять бумагу частью портфеля.
▪️ Кому не подойдёт: тем, кто ставит на снижение ставки, фикс того же эмитента или ОФЗ дают больше. Тем, кому важно знать владельца и крупнейших клиентов. И тем, кого смущают остановка роста и удвоение дивидендов в год размещения облигаций.
* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive
