Балтийский лизинг»: рынок боится не ноябрьских оферт, а 2027 года

Коллеги, традиционно по пятницам разбираем ваши вопросы. Сегодня разговор про насущный Балтийский Лизинг. ☝️

С начала августа доходности облигаций «Балтийского лизинга» выросли с 22% до 40–69% годовых, а выпуски с погашением летом 2027 года стоят 78–80% номинала. Для эмитента с рейтингом AA- это цены дистресса. Но риск распределён неравномерно: ноябрьские оферты рынок считает проходимыми, а главный вопрос переносит на 2027 год — продолжат ли банки кредитовать компанию.

👉Почему падают облигации?
Прежде всего из-за самого эмитента. Компания ссылается на слабость рынка, но спред её бумаг к средней доходности AA- вырос с 4 до 22–50 п.п. при неизменной с конца июля ключевой ставке.

Первым вышел не частный инвестор, а страховщик, державший клубные выпуски: в августе он продавал их по цене около 95% номинала. Отчётность за полугодие объяснила почему: прибыль по МСФО — 59 млн руб. против 1,9 млрд годом ранее.
На 30 июня на счетах — около 1 млрд руб., расторгнутые договоры и изъятое имущество — 69% капитала, ещё 15,2 млрд вложено в карьерную технику для двух клиентов.

Ковенанты нарушены по кредитам на 86,5 млрд руб. — практически по всему банковскому долгу. Банки пока не требуют досрочного погашения, но судьба компании теперь в их руках.
Флоатеры падают сильнее: неквалифицированным инвесторам они доступны только при рейтинге от AA-, а оба рейтинга эмитента — ровно на границе при «развивающемся» прогнозе АКРА. Давления добавили дефолт «Евротранса», переговоры «Самолета» о реструктуризации и предложение Минфина облагать купоны по прогрессивной шкале НДФЛ.

👉Стоит ли покупать их на просадке? Консервативному инвестору — нет: это уже не кредит уровня AA-. Тем, кто готов к бинарному исходу, — да, выборочно и не больше 1–2% портфеля.
По ценам БО-П14 и БО-П21 риск неплатежа до ноябрьских оферт — 8–10%; я согласен, лишней премии там нет. В БО-П11 с погашением в июне 2027 года заложено уже 35–48%, по моей оценке — около 20%.

Ключевая переменная — банки: если компания свернёт новый бизнес, для обслуживания облигаций банкам достаточно рефинансировать 35–50% погашений; в первом полугодии они рефинансировали 84%. Лучшее соотношение — в коротких БО-П10 и БО-П11 и самом дешёвом на рубль требования БО-П19: они доходнее ОФЗ даже при вероятности дефолта за год 40–50%.

👉Стоит ли продавать?
Продавать всё по текущим ценам — нет, сокращать долю, купленную как надёжный AA-, — да. Держателям БО-П14 и БО-П21 продавать по 95% незачем: дисконт честно отражает риск ноября. Важнее предъявить бумаги к оферте, а не оставаться в них на новом купоне, который вряд ли покроет риск 2027 года.

Остальным — оставить долю, потерю которой портфель переживёт: при дефолте длинные выпуски теряют 30–57% текущей цены. Сокращать логично с БО-П22, БО-П24 и БО-П26: риска в них заложено меньше, а выплат ждать дольше.

Неквалифицированным держателям флоатеров нужно помнить о декабре: при понижении рейтинга они смогут только продавать.

👉Какой прогноз на год наиболее вероятен?
Наиболее вероятно (около 55%): компания проходит ноябрь, в декабре теряет AA-, сокращает портфель и распродаёт изъятое. Через год бумаги с погашением в 2028 году будут стоить 96–98% номинала даже при доходности 28–32%: до погашения останется около года.

Позитивный сценарий (около 20%): госбанк, у которого, по данным СМИ, в залоге доли компании, формализует поддержку или берёт контроль — цены возвращаются к номиналу.

Стресс (около 25%): банки сокращают пролонгацию, следует дефолт или реструктуризация, бумаги падают до 25–40% номинала, а возврат растягивается на годы.

Взвешенная доходность бумаг с погашением в 2027–2029 годах на горизонте года — 20–30% против 14% по ОФЗ. Премия есть, но достанется лишь тем, кто переживёт худший исход.

Оценку изменят РСБУ за девять месяцев (ожидаются в начале ноября), новые купоны и объём предъявления по БО-П14 и БО-П21 (19–25 ноября), пересмотр АКРА до 11 декабря.

Не является инвестиционной рекомендацией

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН