Можно правильно оценить компанию и всё равно потерять деньги: где ломается инвестиционный расчёт

Краткая аннотация

Я долго воспринимал фундаментальный анализ довольно прямолинейно: если правильно спрогнозировать прибыль компании, долговую нагрузку и темпы роста бизнеса, вероятность заработать должна быть высокой. Но в какой-то момент понял неприятную вещь. Можно почти идеально угадать будущую прибыль, не ошибиться с маржой и даже правильно оценить долговую нагрузку — и всё равно получить убыток по акции. Причина в том, что бизнес и цена бизнеса — две разные модели. В этой статье я разберу, как рост прибыли уничтожается сжатием мультипликатора, почему изменение требуемой доходности иногда важнее отчётности и что я теперь считаю перед покупкой кроме привычного прогноза финансовых показателей.

Возьму специально условную компанию, чтобы не спорить о конкретном эмитенте. Сегодня она зарабатывает 10 рублей прибыли на акцию, а акция стоит 200 рублей. То есть рынок оценивает бизнес примерно в 20 годовых прибылей. Я строю модель и прихожу к выводу, что следующие три года прибыль на акцию будет расти примерно на 13,5% ежегодно. Через три года получается около 14,6 рубля EPS. Допустим, реальность практически идеально совпала с моей моделью. Продажи выросли, маржа улучшилась, прибыль действительно пришла туда, куда я ожидал. С точки зрения анализа компании я оказался прав.

Но есть вторая переменная, которую психологически намного проще проигнорировать. Через три года рынок уже не хочет платить за такую компанию P/E 20. Он готов платить только 11. Тогда цена акции получается примерно 161 рубль: 14,6 × 11. Бизнес за эти три года стал заметно крупнее и прибыльнее, а моя акция вместо 200 рублей стоит около 161. Даже если за это время я получил, например, 21 рубль дивидендов, итоговая стоимость позиции составит около 182 рублей. То есть при почти точном прогнозе прибыли результат всё равно отрицательный.

После нескольких таких расчётов я стал разделять анализ как минимум на четыре независимые задачи:

• правильно ли я оценил будущую прибыль бизнеса;

• сколько рынок уже сегодня платит за эту прибыль;

• какой мультипликатор рынок может дать компании через несколько лет;

• какую доходность инвесторы к тому моменту будут требовать от акций вообще.

Раньше первые два пункта у меня почти сливались. Если компания хорошая и прибыль растёт, высокий мультипликатор казался неприятным, но терпимым. Сейчас я смотрю иначе. Чем больше я плачу сегодня за один рубль прибыли, тем сильнее итоговая доходность зависит уже не от самой компании, а от того, согласится ли следующий инвестор через несколько лет заплатить сопоставимую цену за тот же рубль прибыли. И здесь фундаментальный анализ незаметно превращается в ставку на будущую оценку рынка.

Есть довольно простая связь, которая хорошо показывает проблему. Если оставить за скобками множество деталей, цену акции можно представить как функцию будущих денежных потоков и требуемой доходности. Чем выше ставка, которую инвестор хочет получать за риск, тем меньше сегодняшняя стоимость будущих денег. В упрощённой модели постоянного роста это выглядит примерно так:

P₀ = D₁ / (r − g)

где D₁ — будущий денежный поток акционеру, r — требуемая доходность, а g — долгосрочный темп роста. Уже по знаменателю видно неприятное свойство модели: небольшое изменение r способно очень сильно изменить итоговую оценку. Я могу вообще не менять прогноз прибыли компании. Достаточно, чтобы изменилась ставка, которую рынок считает нормальной.

Для примера беру компанию, которая выплачивает 55% прибыли и способна в долгосрочной модели увеличивать прибыль примерно на 5% в год. При требуемой доходности 8% теоретический P/E получается около 19. Если рынок начинает требовать не 8%, а 10,5%, тот же бизнес при том же росте и той же дивидендной политике получает расчётный P/E уже примерно 10,5. Компания не стала в два раза хуже. Завод не исчез, клиенты никуда не делись, прибыль не рухнула. Изменилась цена денег — и практически вдвое поменялось количество рублей, которое рациональная модель позволяет заплатить за рубль прибыли.

С DCF происходит то же самое, только это иногда лучше маскируется большим количеством строк в Excel. Терминальная стоимость обычно рассчитывается через будущий денежный поток и разницу между ставкой дисконтирования и устойчивым ростом. Допустим, у меня в терминальной части стоит WACC 10% и рост 4%. В знаменателе остается 6%. Если бизнес полностью выполняет мой прогноз, но нормальная ставка капитала поднимается до 12%, знаменатель становится 8%. При неизменном денежном потоке терминальная стоимость падает примерно на четверть. Я могу идеально спрогнозировать выручку, EBITDA, CAPEX и оборотный капитал и всё равно существенно промахнуться по стоимости только потому, что ошибся на пару процентных пунктов в переменной, которая вообще не содержится в отчётности компании.

Мне стало удобнее думать не категориями компания дешёвая или компания дорогая, а задавать более неприятный вопрос: из чего конкретно должна получиться моя доходность? Если я покупаю акцию по P/E 20 и рассчитываю заработать 15% годовых пять лет подряд, деньги должны откуда-то взяться. Либо быстро растёт EPS. Либо компания много выплачивает акционерам. Либо через пять лет кто-то согласится заплатить ещё больший мультипликатор. Либо происходит комбинация всех трёх факторов. Само слово качественная компания дополнительного источника доходности не создаёт.

Упрощённо изменение цены можно разложить следующим образом:

P₁ / P₀ = (EPS₁ / EPS₀) × (P/E₁ / P/E₀)

Если EPS вырос в 1,5 раза, а P/E одновременно упал с 20 до 12, цена меняется примерно в 1,5 × 0,6 = 0,9 раза. То есть прибыль компании выросла на 50%, а акция всё ещё находится примерно на 10% ниже первоначальной цены. Добавление дивидендов улучшит картину, но сам механизм никуда не исчезает. Особенно неприятно это работает с быстрорастущими компаниями: инвестор правильно замечает рост бизнеса, но слишком поздно задаётся вопросом, сколько этого роста уже было оплачено в момент покупки.

Поэтому перед покупкой я теперь отдельно прогоняю несколько вещей:

• считаю результат при неизменном EPS, чтобы увидеть, сколько моей идеи вообще держится на будущем росте;

• снижаю выходной P/E на 20–40% и смотрю, остаётся ли инвестиция приемлемой;

• повышаю ставку дисконтирования минимум на несколько процентных пунктов;

• отдельно считаю доходность без расширения мультипликатора;

• проверяю, сколько итоговой стоимости в DCF приходится на терминальную часть;

• смотрю не только на чистую прибыль, но и на EPS, чтобы не пропустить влияние допэмиссии;

• сравниваю расчётную доходность акции с альтернативой, которую можно получить без операционного риска конкретной компании.

Самый полезный для меня тест вообще получился довольно примитивным. Я беру свой оптимистичный прогноз бизнеса и одновременно ставлю неприятный прогноз оценки. Например, прибыль выросла на 60%, но P/E упал с 18 до 11. Потом смотрю на результат. Если вся инвестиционная идея рассыпается только из-за того, что рынок через четыре года не хочет платить сегодняшний мультипликатор, значит я покупаю не столько будущую прибыль компании, сколько предположение о будущих предпочтениях других инвесторов. Для меня это уже совсем другой тип риска.

Раньше под ошибкой в фундаментальном анализе я в основном понимал неверный прогноз бизнеса. Недооценил расходы, переоценил рост выручки, ошибся с маржой, не заметил долг. Это понятные ошибки: открываешь новый отчёт и довольно быстро видишь, где модель разошлась с реальностью.

Сейчас для себя я считаю более опасной другую ситуацию. Бизнес развивается именно так, как ожидалось, поэтому несколько лет кажется, что исходная идея была абсолютно правильной. Прибыль растёт, прогноз выполняется, менеджмент делает примерно то, что должен делать. Но котировка не подтверждает расчёт, потому что рынок теперь иначе оценивает этот денежный поток. В такой ситуации особенно легко продолжать докупать акцию, объясняя падение иррациональностью рынка.

Поэтому правильный прогноз компании я больше не считаю достаточным условием хорошей инвестиции. Мне нужно одновременно ответить на два вопроса: сколько денег способен заработать сам бизнес и сколько я сегодня плачу за право получить свою долю этих денег. Первый вопрос относится к компании. Второй — уже ко мне как к инвестору. И, как оказалось, именно во втором я могу ошибиться даже тогда, когда в первом оказался почти идеально прав.