Облигации Черкизово БО-002P-06: прибыль растёт на курице, но держится на льготных кредитах

22 сентября Черкизово собирает книгу на флоатер БО-002P-06. Компания 11-й год подряд первая в России по производству мяса, и полугодие у неё сильное: EBITDA плюс 38% при выручке +3,5%.

📋 Параметры
▪️ Купон плавающий (флоатер): ключевая ставка плюс не выше 1,60 п.п., итог определит книга
▪️ Срок 3 года, без оферты и амортизации, купон 12 раз в год
▪️ Для неквалов после теста, в Т-Банке поручение от 10 000 руб, приём до 15:00 МСК 22 сентября; у других брокеров срок свой
▪️ Размещение 25 сентября
▪️ Рейтинг AA(RU) от АКРА и ruAA от Эксперт РА, стабильные

Наконец-то разбираем аппетитное и вкусное, что можем купить в любом магазине

💼 На чём зарабатывает Черкизово

Это мясной холдинг полного цикла. Своя земля около 369 тыс. га под зерно и сою, 13 комбикормовых заводов, 15 птицеводческих и 20 свиноводческих комплексов, индейка и 13 мясоперерабатывающих заводов.

Бренды «Петелинка», «Куриное царство», «Пава-Пава», продажи в основном через торговые сети. Корма компания почти целиком делает сама, по оценке АКРА на 99%. Поэтому экономика простая: выручку задаёт цена мяса, главные затраты задаёт цена зерна. Налог на прибыль для сельхозпроизводителей 0%.

Главный продукт – курица. По МСФО за 2025 год она дала 177,0 млрд руб внешней выручки (61%) и 61,5% EBITDA сегментов. Свинина приносит 26,3 млрд внешней выручки и ещё 22,2 млрд продаёт внутри группы. Переработка (колбасы, ветчина, фудсервис) даёт 66,3 млрд выручки, но маржа там тонкая. Индейка 16,7 млрд.

Кто платит: концентрации нет, ни один покупатель не приносит больше 10% выручки. Экспорт 26,4 млрд руб, всего 9% выручки, главные рынки Китай и Казахстан.

Кто владеет: по МСФО конечной контролирующей стороной названы «члены семьи Михайловых». Гендиректор с 2006 года Сергей Михайлов, председатель совета директоров Евгений Михайлов. Акции GCHE торгуются, но в свободном обращении их мало.

🏭 Отрасль и конкуренты

Рынок мяса перестал расти: в 2025 году произведено 16,9 млн т скота и птицы, -0,2% (Росстат). Поэтому цену решает баланс предложения и импорта. Тушка бройлера в опте подешевела со 194 руб за кг в сентябре 2025 года до 150 руб в апреле 2026 года: давило китайское филе, примерно на 30% дешевле российского. К июлю птицеводы сократили поголовье, и опт вырос до 235 руб. Свинина в 2026 году на 10–15% дешевле прошлого года (Национальный союз свиноводов). А пшеница после большого урожая в августе стоила на 24% дешевле, чем годом раньше («Совэкон»).

По производству мяса Черкизово первое (1,16 млн т в 2025 году по рейтингу «Агроинвестора»), дальше Мираторг, ГАП «Ресурс», «Агрокомплекс» и Русагро. Что видно по отчётности конкурентов за 2025 год:

• 1. Черкизово: рентабельность по EBITDA 19,6%, долг к EBITDA 2,48, рейтинг AA(RU)
• 2. Мираторг: 20% и 3,5 по данным Эксперт РА, рейтинг AA-(RU)
• 3. Русагро: 14,1% и 2,65, AA-(RU) под наблюдением
• 4. Агроэко: 29,6% и около 2,7 по моему расчёту, рейтинг A(RU)

2026 год разводит их по специализации. У Русагро, где мясо это свинина, EBITDA за полугодие упала до 9,4 млрд руб с 17,7 млрд. У Черкизово курица и дешёвые корма перекрыли слабую свинину.

📊 Что показала отчётность за полугодие

Выручка +3,5%
EBITDA +38%
рентабельность выросла с 14,4% до 19,2%.
Чистая прибыль удвоилась, до 14,1 млрд.

Откуда рост, если продажи в тоннах упали на 1%? Экспорт -10% из-за Китая, который с октября 2025 года приостановил сертификацию части птицефабрик. Компания перевела объёмы в розничные сети, и выручка на тонну выросла на 4,5%. Но главное это корма: пшеница и соя урожая 2025 года подешевели, расходы на сырьё в себестоимости упали на 7%.

По сегментам:
▪️ Курица: EBITDA плюс 44%, до 22,0 млрд руб, рентабельность 24,3% против 17,7%
▪️ Свинина: минус 38%, до 3,8 млрд, цены на минимуме за несколько лет
▪️ Переработка: EBITDA выросла в 2,4 раза, до 2,5 млрд. Дешёвая своя свинина подняла маржу колбас, и это внутренняя страховка группы
▪️ Индейка: плюс 89%, до 2,6 млрд

🏦 Долг: что меня здесь смущает

Теперь то, на что стоит смотреть внимательно

• Почти половина долга льготные кредиты. 73,4 млрд руб на конец 2025 года, 65% банковского долга. Банк даёт сельхозпроизводителю деньги под 50% или 70% ключевой плюс 2%, разницу доплачивает Минсельхоз. Поэтому банковский долг стоит компании 9,52%, а облигации 14,34%. 
• Условия субсидий ужесточаются. В МСФО прямо сказано, что если министерство не заплатит, банк может поднять ставку на размер ключевой. С 8 июля 2026 года субсидия по льготным кредитам равна 50% ключевой, бюджет программы на 2026 год меньше прошлогодних 250 млрд. По словам главы Мираторга, в 2025 году министерство компенсировало ему только половину субсидий по старым инвесткредитам, около 15 млрд руб. У Черкизово субсидии за полугодие уже минус 13%.
• Почти половина долга короткая: 71,7 млрд из 149,2 млрд нужно перекредитовать за год. Запас есть, неиспользованные кредитные линии 147,5 млрд руб.
• Ковенант по кредиту нарушался на трёх отчётных датах подряд: конец 2024 года, конец 2025 года, 30 июня 2026 года. Каждый раз банк письменно отказывался от досрочного требования, но сам повтор мне не нравится.
• Облигации выпускает холдинг без поручительств операционных компаний. АКРА прямо пишет о структурной субординации: держатели облигаций стоят позади кредиторов «дочек».
• После дивидендов свободных денег почти не остаётся: поток за полугодие 10,6 млрд руб, дивиденды 9,7 млрд.

🚩 Что смотреть в следующих отчётах

Если вы держатель этой облигации, то сохраните памятку.

1. Долг к EBITDA (сейчас 2,18, хорошо ниже 2,5)
2. Маржа курицы (24,3%, хорошо выше 20%)
3. Субсидии в примечании о процентных расходах (3,2 млрд за полугодие, тревожно, если резко упадут)
4. Доля короткого долга (48%, хорошо, если снижается)
5. Абзац «Ковенанты» в примечании о кредитах (хорошо, если нарушений нет)
6. Свободный поток после дивидендов (плюс 0,9 млрд, хорошо, если остаётся в плюсе) 

Итог

Черкизово крупнейший мясной холдинг страны с сильным полугодием и снижающейся нагрузкой. Но рост 2026 года дали дешёвые корма и курица, а не объёмы, заметная часть прибыли держится на государственных субсидиях, условия которых ужесточаются, и почти половину долга надо постоянно перекредитовывать. Ориентир внутри рынка AA, но шире собственного августовского выпуска.

Кому подойдёт: тем, кто хочет защиту от неопределённости по ключевой ставке в бумаге ступени AA и готов держать до погашения.

Кому не подойдёт: тем, кто хочет зафиксировать нынешние ставки на три года, и тем, кому важна независимость эмитента от господдержки и цен на зерно.

Подробный разбор с таблицами и всеми источниками

* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале finolive