Есть у российского рынка древняя традиция. Гадание ! )

Сколько тут читаю ленту и ТГ-каналы «инфлюенсеров», умиляюсь )

за день до заседания ЦБ российский рынок обычно превращается в кружок прикладной эзотерики.

Только вместо ладони — недельная инфляция, рубль, ОФЗ, кредит и выражение лица Набиуллиной.

Потом всё это аккуратно складывается в прогноз ставки.

Если угадал — модель работает.
Если не угадал — ЦБ удивил.

Идеальная наука :)

А я в этот раз решил написать не про «угадывать» ставку, а скажем так про то что происходит до ... 

Я взял последние 12 заседаний ЦБ подряд ( по сути с начала цикла смягчения ) и полез смотреть другое: как он сам принимает решение.

Не какие показатели перечисляет в пресс-релизах. А что в итоге перевешивает, когда один показатель говорит «пора снижать», а другой — «рано».

За это время ставка прошла путь с 21% до 14%: сначала две паузы, потом десять снижений разного размера.

Я читал не только итоговые пресс-релизы. Ещё резюме обсуждений, заявления Набиуллиной и ответы на вопросы после заседаний.

По сути, я сделал так называемый Decision Mechanism Analysis: смотрел не на то, что ЦБ упоминает, а на то, что побеждает, когда его собственные сигналы начинают противоречить друг другу.

Потому что просто выписать факторы можно было минут за двадцать.

Инфляция. Кредит. Бюджет. Рынок труда. Рубль. Нефть. Зарплаты. Производительность. Ожидания.

И закончить выдающимся исследовательским выводом:

Центральный банк учитывает много факторов.

Спасибо. Очень помогли :)

Я смотрел на другое.

Инфляция хорошая, а ожидания плохие.

Кредит тормозит, а бюджет добавляет спрос.

Рубль крепкий, но зарплаты всё ещё растут быстрее производительности.

Вот в таких развилках уже видно, что для ЦБ действительно что-то значит.

Где-то к третьему заседанию слово «устойчивость» начинает немного раздражать.

К двенадцатому понимаешь: похоже, это вообще одна из главных переменных.

В июне 2025 года базовая инфляция уже приблизилась к 4%.

Казалось бы, вот оно.

Но большинство показателей устойчивой инфляции всё ещё находилось примерно в диапазоне 5,5-7,5% в пересчёте на год.

И основная дискуссия внутри ЦБ была уже не «инфляция снизилась или нет».

Она снизилась.

Вопрос был другой: насколько это снижение устойчиво и достаточно быстро?

В декабре история повторилась почти в чистом виде.

Показатели устойчивой инфляции за ноябрь опустились примерно к 4%, но Набиуллина отдельно сказала: «по одному месяцу преждевременно судить», разовый это эффект или уже долговременная тенденция.

А летом 2026-го получилось ещё нагляднее.

В апреле-мае текущий рост цен замедлился в среднем до 2,1% с сезонной корректировкой в годовом выражении. Базовая инфляция — до 4,2%.

Цифры, за которые рынок годом раньше продал бы родную бабушку и купил длинные ОФЗ.

ЦБ снизил ставку всего на 25 б.п.

Через месяц — ещё на 25.

Причём в июле сам регулятор объяснил более плавное снижение уже не плохой текущей инфляцией.

В игру вошли более стимулирующая бюджетная политика и риск прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей.

И вот здесь простой список факторов разваливается.

Они не равноправны. У них вообще разные работы.

Инфляция показывает, что происходит с ценами.

Спрос против предложения объясняет, почему это происходит.

Инфляционные ожидания показывают, насколько легко один шок разойдётся дальше по экономике.

Кредит и бюджет показывают, сколько нового спроса создаётся.

Рынок труда показывает, насколько предложение упёрлось в людей и производительность.

Рубль — один из каналов передачи в цены.

А поверх всего этого ЦБ решает ещё одно:
можно ли уже поверить, что изменение стало устойчивым?

И вот тут обычная модель «CPI ниже прогноза = минус 25 б.п.» теряет примерно половину механизма.

Потому что у ЦБ, судя по этим 12 решениям, фактически два разных вопроса.

Что сейчас происходит с экономикой?

И:

Насколько можно быть уверенным, что это не временная фигня?

Состояние экономики и уверенность в диагнозе — не одно и то же.

Допустим, инфляционное давление уже реально снизилось.

Но хорошим оказался один месяц. Ожидания стоят высоко. Бюджет добавляет спрос. Рынок труда всё ещё жёсткий.

Сам диагноз может быть правильным.

Уверенности для большого шага всё равно нет.

Через месяц экономика может почти не измениться.

Просто приходит ещё один набор данных, который подтверждает предыдущий.

И внезапно то же самое состояние экономики допускает уже другое решение по ставке.

То есть часть движения ставки происходит не потому, что российская экономика каким-то чудом стала другой между двумя пятницами.

ЦБ просто накопил достаточно доказательств.

Сразу оговорюсь: это моя реконструкция поведения регулятора. Сам ЦБ нигде не публиковал табличку «какая ошибка для регулятора хуже».

Но после 12 заседаний паттерн выглядит довольно устойчиво.

Цена двух ошибок для ЦБ несимметрична.

Ошибка номер один. Передержать ставку высокой ещё немного, хотя инфляция уже устойчиво успокаивается.

Неприятно.

Ошибка номер два. Поверить в дезинфляцию слишком рано, быстро смягчиться, увидеть новый рост ожиданий и вторичные эффекты, а потом разворачивать политику обратно.

Вот вторая ошибка для регулятора выглядит заметно хуже.

Отсюда его хроническое:

«Нужно подтверждение».

И это уже не просто осторожный канцелярит.

Это вполне рациональное поведение участника, которому ложный сигнал стоит дороже, чем небольшое опоздание.

Отсюда же иначе выглядит роль инфляционных ожиданий.

Они не просто ещё одна строчка рядом с CPI и кредитом.

Скорее усилитель.

Подорожал бензин.

Если бизнес и население считают это разовым эпизодом, часть шока так и останется в бензине.

Если все уже живут с ощущением «всё всё равно будет дорожать», перевозчик легче переносит издержки в тариф, компания — в ценник, сотрудник — в требование по зарплате.

Один и тот же бензин.

Совершенно разные последствия.

С бюджетом похожая история.

На рынке Минфин и ЦБ почему-то принято обсуждать как две разные истории.

Экономика у них, к сожалению, одна.

Если бюджет добавляет больше спроса, чем ожидалось, а товаров, услуг, мощностей и работников больше не стало, денежно-кредитной политике приходится сильнее тормозить частную часть спроса.

В декабре 2025-го ЦБ прямо писал, что приток бюджетных средств оказался выше первоначальных проектировок и для компенсации этого потребовалась более высокая траектория ставки, чем предполагалось в начале года.

То есть хороший CPI вполне может проиграть бюджету.

Кредит — тоже не отдельная магическая кнопка.

Набиуллина в декабре довольно показательно объяснила, что ЦБ смотрит даже не столько на отдельно взятый темп кредитования, сколько шире: на денежные агрегаты и на то, сколько ресурсов поступает в экономику через бюджетный канал.

И вся конструкция становится немного понятнее.

ЦБ не складывает в Excel двадцать факторов с плюсиками и минусиками.

Он пытается понять:

сколько в экономике устойчивого инфляционного давления,
почему оно возникло,
что может его усилить
и достаточно ли уже доказательств, чтобы менять степень жёсткости политики.

После 12 заседаний у меня осталось пять наблюдений / правил.

Один хороший показатель почти ничего не решает. ЦБ нужна согласованность нескольких независимых сигналов.

Ожидания усиливают или гасят другие шоки.

Бюджет и кредит нельзя нормально читать по отдельности. В конечном счёте оба упираются в количество нового номинального спроса.

Рынок труда важен не просто безработицей. ЦБ смотрит на ограничение предложения: дефицит людей, зарплаты и производительность.

И наконец, хорошим данным надо прожить достаточно долго, чтобы ЦБ им поверил.

Сама цифра 14% будет только половиной новости.

С самой цифрой рынок как-нибудь справится и сам.

Вторая половина — слова рядом с ней:

«устойчивость», «требует подтверждения», инфляционные ожидания, бюджет, денежные агрегаты, рынок труда, вторичные эффекты.

Потому что одинаковая пауза на 14% может означать две совершенно разные вещи.

«Инфляционная проблема всё ещё с нами».

Или:

«Данные уже идут куда надо, но доказательств пока недостаточно».

Для следующего заседания это две разные вселенные.

Для рынка ОФЗ — тем более.

Один хороший недельный CPI может дать красивое движение на день.

Для устойчивого переезда ожиданий по ставке нужно ещё одно: сам ЦБ должен начать считать дезинфляцию устойчивой, а не случайной.

Вот это уже можно попробовать формализовать.

Не делать триста первый прогноз ставки по трём свежим цифрам.

А собрать модель, которая оценивает две вещи одновременно:

что происходит с экономикой и насколько близко ЦБ к тому, чтобы самому в это поверить.

Потому что после 12 заседаний формулировка у меня осталась довольно простая.

ЦБ не ждёт хороших данных.

Он ждёт момента, когда хорошие данные перестанут выглядеть случайностью.

Ладно-ладно, хотите, я тоже «погадаю»? :))) Мой расклад на завтра: 14% — вероятность 55%, 13,75% — вероятность 42%, 13,5% — вероятность 3%. 

Базовый вариант у меня простой: ЦБ оставляет 14%, а 23 октября снимает ещё 0,25 п.п. Не потому, что инфляция опять страшная, а потому что купить себе ещё шесть недель информации сейчас стоит довольно дёшево. Я бы купил.

Больше интересного тут

Метод исследования: Decision Mechanism Analysis последних 12 решений Банка России за период 21.03.2025-24.07.2026. Использованы решения по ключевой ставке, «Резюме обсуждения ключевой ставки», заявления Председателя Банка России и материалы пресс-конференций. Выводы о механизме и асимметрии ошибок — моя реконструкция поведения регулятора, а не официальная модель Банка России.

Источник: официальный архив решений Банка России.