Ставка 14 при инфляции 6: кто платит за жёсткость

11 сентября Банк России принимает решение по ключевой ставке. Сейчас она 14% при инфляции около 6%: деньги стоят примерно 8 процентных пунктов сверх роста цен. Ниже разбирается, что такая цена денег делает с экономикой, где инфляция ставке не поддаётся, кто выбывает из игры первым и как ту же задачу решают центробанки других стран.

Расчёты сделаны по данным Банка России, Росстата, Банка международных расчётов и по отчётности публичных компаний.

Реальная ставка держится выше 8 пунктов 25 месяцев подряд. Средняя реальная ставка в 2015-2021 годах была 2,0 пункта, в 2024-2026 годах — 9,6.

Такой жёсткости почти нигде нет. Из 40 стран реальная ставка выше 8 пунктов только у Нигерии, Бразилии и России, медиана по выборке — 1,4 пункта.

Значительная часть инфляции приходит из тарифов и топлива. Вклад подорожания топлива Банк России сам оценил в пределах 1,5 пункта за год, коммунальные тарифы индексируются на 9,9%, сетевые для промышленности — на 15-16%.

Инвестиции падают пятый квартал подряд, минус 9,9% за полугодие. Стройку свернул частный бизнес: капитальные затраты частных публичных компаний в 2025 году сократились на 12,6%, у компаний с государственным контролем выросли на 15,5%.

Почти половина публичных компаний не покрывает проценты операционной прибылью. В первом полугодии 2026 года таких 42% против 33% годом ранее.

Безработицы нет только в сводке. При уровне 2,3% число работников в простое и на неполном дне выросло в 2,6 раза, а резюме на вакансию — 8,7.

Ожидания населения, которыми объясняют осторожность, завышали инфляцию в 88% месяцев. Среднее превышение над фактом через год — 4,7 процентного пункта.

Реальная ставка держится выше 8 пунктов 25 месяцев подряд — это самый жёсткий эпизод за всю историю таргетирования

Номинальная ставка сама по себе не говорит ничего: 14% при инфляции 14% — нейтрально, 14% при инфляции 6% — запретительно. Значение имеет разрыв между ставкой и ростом цен.

Средняя реальная ставка в 2015-2021 годах составляла 2,0 процентного пункта. С июля 2024 года она ни разу не опускалась ниже 8 пунктов, в среднем за 2024-2026 годы — 9,6. Четыре снижения подряд жёсткость почти не изменили: ставка шла вниз медленнее, чем инфляция.

Ключевая ставка и годовая инфляция, 2015-2026. Источник: Банк России

Из сорока стран мира реальная ставка выше 8 пунктов есть только у трёх

По базе ставок центральных банков и статистике цен Банка международных расчётов, дополненной данными национальных центробанков, картина такая: выше 8 пунктов — Нигерия, Бразилия и Россия. Медиана по 40 странам — 1,4 пункта, у 23 стран реальная ставка ниже 2 пунктов, у семи она отрицательная.

Компания, в которой оказалась Россия, состоит из стран с двузначной инфляцией. В Нигерии реальная ставка 11,1 пункта при инфляции 15,4%, в Турции 5,2 при 31,8%, в Египте 4,5 при 14,5%. Такую жёсткость держат, когда цены растут двузначными темпами и валюте не доверяют. В России инфляция около 6%.

Крупные развивающиеся экономики держат ставку у нейтрального уровня. В Китае реальная ставка 2,5 пункта, и это при инфляции 0,5%, то есть на фоне угрозы дефляции. В Индии — 0,9, в Индонезии — 2,9, в Малайзии — 1,0, в Южной Корее — 0,2.

Африка аналога тоже не даёт. В ЮАР реальная ставка 2,0 пункта, в Кении 2,2, в Марокко 1,1.

Ближайший случай — Бразилия, где реальная ставка даже выше, 9,6 пункта. Но там валовое накопление капитала во втором квартале росло, а экономика прибавляет около 2% в год: бразильская компания при дорогом внутреннем кредите занимает снаружи. Российская такой возможности не имеет, поэтому одинаковая по формуле жёсткость бьёт сильнее.

Ставка центрального банка минус текущая инфляция, сентябрь 2026. Источники: Банк международных расчётов, национальные центробанки

Значительная часть инфляции приходит из тарифов и топлива — туда ставка не достаёт

Топливо регулятор посчитал сам. В резюме обсуждения ключевой ставки от 5 августа прямо сказано: прямой вклад подорожания моторного топлива в текущий прирост цен составил около 0,3 пункта в июне и ещё около 0,2 за первые две недели июля, а общий вклад прямых и косвенных эффектов за год не превысит 1,5 процентного пункта. Из-за топлива прогноз по инфляции на 2026 год был поднят до 6-7%.

Биржевая цена бензина в начале сентября обновила исторический максимум — 75 477 руб. за тонну АИ-92, в ряде регионов сохранялись перебои с поставками. Причины физические: ремонты и повреждения НПЗ, логистика, экспортные ограничения. На них ставка не действует.

Регулируемые тарифы растут вдвое с лишним быстрее цели по инфляции. Совокупный платёж за коммунальные услуги индексируется с 1 октября на 9,9%, тариф на передачу электроэнергии по магистральным сетям — на 16%, для промышленных потребителей — на 15,2%, оптовые цены на газ — на 9,6%. Для предприятия это рост издержек, который переносится в цены и не зависит от стоимости кредита.

Отсюда не следует, что ставка бесполезна: на связанной со спросом части корзины она работает, текущий рост цен во втором квартале снизился до 5,0% годовых с 8,7% в первом. Следует другое. Доводить общий индекс до 4%, когда несколько крупных его компонентов заданы административно и растут на 10-16%, значит требовать от остальной корзины роста заметно ниже цели. Платит за это та часть экономики, которая к ставке чувствительна.

Инфляционные ожидания, которыми объясняют осторожность, за двенадцать лет завышали инфляцию на 4,7 пункта

Главный аргумент против быстрого снижения ставки — незаякоренные ожидания населения: в августе они составили 13,7% при инфляции около 6%. Показатель проверяется просто: опрос спрашивает про инфляцию на год вперёд, значит каждое значение можно сопоставить с тем, что случилось через двенадцать месяцев.

Ожидания завышали будущую инфляцию в 88% случаев. На 133 месяцах с февраля 2014 по июль 2025 года среднее превышение — 4,7 процентного пункта, медиана 5,1. В 2023-2025 годах завышение было в 100% месяцев.

Связь с будущей инфляцией практически отсутствует. Корреляция ожиданий с инфляцией через год — 0,19, с текущей инфляцией — 0,76, с той, которую люди наблюдают вокруг себя, — 0,81. Регрессия объясняет 4% разброса. Показатель измеряет память о прошлых ценах, а не прогноз.

Занижали ожидания ровно тогда, когда предупреждение было бы полезно. Ниже факта они оказались 16 раз из 133, и все эти случаи приходятся на 2014 и 2021 годы, то есть на канун двух скачков инфляции.

Ожидания населения на год вперёд и фактическая инфляция через 12 месяцев. Источники: инФОМ для Банка России, Росстат

Оговорка в пользу регулятора: Банк России смотрит не на уровень, а на изменение ожиданий, и устойчивое смещение вверх ему известно. Но и после вычитания среднего смещения ошибка прогноза не уменьшается. Как индикатор доверия опрос полезен, как основание держать реальную ставку у 8 пунктов — нет.

Инвестиции падают пятый квартал подряд, и это будущая инфляция, а не сегодняшняя дезинфляция

Инвестиции в основной капитал снизились на 9,9% за первое полугодие 2026 года: минус 14,3% в первом квартале и минус 6,6% во втором. По итогам 2025 года было минус 2,3%. Минэкономразвития ждёт возобновления роста только с 2028 года, то есть инвестиционная пауза рассчитана на три года.

Инвестиции в основной капитал, % к тому же кварталу годом ранее. Источник: Росстат

Здесь главное внутреннее противоречие текущей политики. Банк России относит к проинфляционным рискам «возможный дисбаланс между спросом и предложением при длительном выбытии производственных мощностей». Но выбытие мощностей и есть следствие того, что при стоимости денег в 16-18% проект не окупается почти нигде, кроме сырьевой ренты. Политика против инфляции спроса производит инфляцию предложения с лагом в два-три года.

Косвенные подтверждения складываются в ту же картину. Индекс деловой активности в обработке в августе опустился до 48,8 пункта с 50,7 в июле, загрузка мощностей снижается, погрузка на сети РЖД за восемь месяцев ниже прошлогодней на 0,6%.

Стройку свернул частный бизнес, а компании с госконтролем свои программы нарастили

Стройку в России ведут два разных заказчика. У компании с государственным контролем инвестиционная программа утверждается вместе с тарифом или директивой, и дорогой кредит сдвигает сроки, но не отменяет её. Частная компания сравнивает доходность проекта с депозитом и при ставке 16-18% откладывает решение.

Проверка сделана по денежным капитальным затратам 153 публичных компаний с отчётностью МСФО: 18 компаний с государственным контролем и 135 частных, состав панели зафиксирован.

Денежные капитальные затраты, трлн руб. в год. Расчёт по отчётности МСФО

В 2025 году частные компании срезали капитальные затраты на 12,6%, компании с госконтролем нарастили на 15,5%. Результат устойчив: без крупнейшего вкладчика в каждой группе получается минус 14,6% у частных и плюс 11,2% у государственных, медианная частная компания сократила вложения на 6,9%, медианная государственная — увеличила на 4,7%. С поправкой на удорожание строительства частные вложения упали примерно на пятую часть.

Отношение капитальных затрат к выручке разошлось так же. У частных компаний оно снизилось с 16,4% в 2024 году до 13,4% в 2025-м, у компаний с госконтролем выросло с 15,6% до 18,0%. Больше всего прибавили программы, оплачиваемые тарифом и государственным спросом: Россети, Интер РАО, РусГидро, Транснефть, Аэрофлот.

Статистика источников финансирования этого не показывает: бюджетные средства — это прямые расходы казны, а стройка Газпрома или РЖД финансируется их собственными деньгами и попадает в графу «собственные средства» наравне с частной компанией.

Промышленность растёт только там, где покупатель — государство

Обрабатывающая промышленность за январь-июль 2026 года формально выросла на 0,5%. Внутри этого нуля две разные экономики: 14 из 24 подотраслей обработки в минусе.

Если взвесить отраслевые индексы по объёму отгрузки за 2025 год, видно, откуда берётся рост. Четыре отрасли, где основной покупатель — государство (прочие транспортные средства, готовые металлические изделия, компьютеры и электроника, лекарства), дают вместе плюс 2,7 процентного пункта. Остальные двадцать — минус 3,1 пункта. Гражданская часть обработки, около 80% отгрузки, снижается примерно на 3,9%.

Вклад отраслей в динамику обработки, январь-июль 2026. Расчёт по данным Росстата

Список тех, кто тянет вниз, читается как перечень отраслей с длинным циклом и банковским долгом: нефтепереработка минус 9,2%, металлургия минус 6,4%, стройматериалы минус 5,6%, машиностроение минус 4,1%, бумага минус 8,1%.

Отбор идёт не по эффективности, а по стартовому балансу

Тезис регулятора известен: ресурсы должны переходить к более эффективным, неэффективные компании должны уходить с рынка. Кто уходит в реальности, видно по отчётности. Для 117 публичных нефинансовых компаний посчитано покрытие процентов — отношение операционной прибыли к процентным расходам. Значение ниже единицы означает, что заработанного бизнесом не хватает на обслуживание долга.

Покрытие процентов у публичных нефинансовых компаний. Расчёт по отчётности МСФО

Медианное покрытие процентов упало с 4,7 раза в 2023 году до 2,3 в 2025-м. Доля компаний, которым операционной прибыли не хватает на проценты, выросла с 13% до 27%. На проценты уходит 28,5% совокупной EBITDA против 14,6% двумя годами ранее; по устойчивой подвыборке — 42,3% против 11,5% в 2021 году.

Первое полугодие 2026 года ситуацию не улучшило, хотя ставка снижалась. Доля не покрывающих проценты выросла с 33% до 42%, сумма процентных расходов прибавила около 8% год к году. Причина в том, что около двух третей корпоративного портфеля выдано по плавающим ставкам, и снижение ставки на 2,5 пункта не компенсирует накопленный за два года долг.

Выигрывает не лучший оператор, а тот, кто сидит на деньгах. По отчётности за 2025 год у компании Транснефть процентные доходы составили 124 млрд руб. при операционной прибыли 250 млрд, у Интер РАО — 88 млрд при 107 млрд, у ММК процентные доходы примерно сравнялись с операционной прибылью. У компаний с чистой денежной позицией проценты по остаткам дают медианно около 29% операционной прибыли. На другом полюсе — РУСАЛ с покрытием 0,11, Мечел и КАМАЗ с отрицательной операционной прибылью.

Дефолты перестали быть исключением, но волной по формальному критерию пока не стали

С 2018 по 2024 год число эмитентов, впервые допустивших дефолт, держалось в диапазоне 7-12 в год, что соответствовало 1,3-2,7% всех эмитентов облигаций. В 2025 году таких стало 23, за первое полугодие 2026-го — ещё 13 против восьми годом ранее. Совокупный публичный долг не расплатившихся в первом полугодии — около 42 млрд руб.

Формально это ещё не волна: АКРА считает волной превышение 5% от общего числа эмитентов за год, за десять месяцев 2025 года было 2,9%. Но направление однозначно, и агентство ждёт роста дефолтности в 2026 году. Банковская статистика подтверждает: доля проблемных кредитов у малого и среднего бизнеса выросла с 5,9% до 7,6%, задолженность крупных компаний с повышенной долговой нагрузкой растёт быстрее портфеля (16% против 12%), из-за чего с марта макропруденциальная надбавка по таким заёмщикам поднята с 40% до 100%.

Безработицы нет только в сводке: она ползёт через простои и неполный день

Официальный уровень безработицы в июле 2026 года — 2,3%, исторический минимум. Это единственный показатель рынка труда, который выглядит спокойно.

Скрытая часть растёт кратно. Минтруд фиксирует рост числа работников в простое и на неполной занятости в 2,6 раза, до более чем 254 тысяч человек. Формально эти люди заняты и в статистику безработицы не попадают.

Конкуренция за рабочее место вернулась. Число активных резюме на вакансию в июле составило 8,7 против 8,3 месяцем ранее, в феврале доходило до 11,4. Значения выше 7,9 сервис относит к высокой конкуренции соискателей, ниже 4 — к дефициту кадров.

Отдельные предприятия проходят это в открытой форме. КАМАЗ после убытка сокращал персонал и рассматривал переход на четырёхдневную неделю, АвтоВАЗ останавливал конвейер почти на три недели весной, рынок тяжёлых грузовиков за год сжался примерно вдвое.

Рост ВВП во втором квартале во многом календарный, и сравнивать ряды нужно осторожно

Технической рецессии нет: после минус 0,2% в первом квартале ВВП во втором вырос на 1,3% год к году, за полугодие — плюс 0,6%. Но у этого отскока есть три оговорки.

Календарь. Во втором квартале 2026 года было на три рабочих дня больше, чем годом ранее, а в первом — на три меньше. Тот же фактор сначала утопил первый квартал, потом поднял второй. Полугодие, где эффект гасится, даёт 0,6% — это и есть чистая скорость экономики.

Структура. Весь рост дала торговля: розничный оборот прибавил 7,2%, общепит 6,2%, тогда как промышленность за январь-июль стоит на месте, а инвестиции падают. При этом реальные располагаемые доходы населения выросли на 1,5%, а розница за полугодие — на 5,4%. Часть разрыва закрывают проценты по вкладам: за 2026 год вкладчики получат около 7 трлн руб., и эти деньги приходят к людям именно потому, что ставка высокая. Высокая ставка охлаждает спрос через кредит и одновременно подогревает его через депозиты.

Методология. С января 2026 года Росстат перешёл в индексах промышленного производства с базы 2018 года на базу 2023 года, пересчитав веса по структуре добавленной стоимости, и пересчитал динамику оптовой и розничной торговли за 2025-2026 годы. Это плановая процедура, но она означает, что часть ускорения связана с новой корзиной и новыми весами. Оценка Росстата за второй квартал оказалась заметно выше прогнозов Банка России (0,8-0,9%) и Минэкономразвития (0,9%).

Банк России не только медленно снижает ставку, но и раз за разом отодвигает её будущее снижение

Ставка идёт вниз шагами по 25 базисных пунктов — это видно всем. Менее заметно, что одновременно ухудшается прогноз траектории. В феврале 2026 года базовый сценарий предполагал среднюю ключевую ставку 13,5-14,5% в 2026 году, в апреле диапазон сузили вверх до 14,0-14,5%, в июле подняли до 14,5-14,6%.

Ещё резче сдвинулся 2027 год: в майском прогнозе средняя ставка следующего года была 8,0-10,0%, в июльском стала 10,5-12,5%, то есть плюс 2,5 пункта за один пересмотр. Прогноз на 2028 год тоже подняли, с 7,5-8,5% до 8,0-9,0%.

Прогноз Банка России по средней ключевой ставке на 2027 год. Источник: Банк России

Для компании, которая планирует стройку, это важнее самого решения по ставке. Каждый пересмотр отодвигает момент окупаемости и превращает ожидание в стратегию: выгоднее подождать ещё квартал, чем занимать сейчас.

Спор Грефа с Банком России идёт о факте: переохлаждена экономика или нет

Такая политика уже год вызывает открытую дискуссию в профессиональном сообществе — спорят не о том, нужно ли таргетировать инфляцию, а о том, где проходит граница между охлаждением и переохлаждением. Самая публичная часть этой дискуссии — обмен репликами между главой Сбербанка и председателем Банка России.

В апреле и июне Банк России заявлял, что признаков переохлаждения не видит. 1 июля на финансовом конгрессе Герман Греф предложил проверить это опытом — снизить ставку и посмотреть. Эльвира Набиуллина ответила, что такие проверки на собственной стране опасны и грозят стагфляцией, добавив, что в ЦБ нет сторонников высоких ставок. 3 сентября на Восточном экономическом форуме Греф вернулся к теме: экономика по-прежнему переохлаждена, рост ВВП 0,6% за полугодие против потенциальных 1,5-2,5% по оценке самого Банка России, ставку следует снижать до 10-12%.

«Это эксперимент на своей стране. Я считаю, что для нашей страны, для нашей экономики такого рода эксперименты очень опасны» — Эльвира Набиуллина, по публикации Ведомостей от 1 июля 2026 года.

Факты в этом споре скорее на стороне диагноза «переохлаждение»: рост вдвое ниже потенциала по оценке самого регулятора; в минусе 14 из 24 подотраслей обработки; инвестиции падают пятый квартал подряд; индекс деловой активности 48,8, а индикатор бизнес-климата Банка России отрицательный; простои и неполный день выросли в 2,6 раза.

И четыре места, где риторика спорит сама с собой. Ожидания названы главным препятствием, хотя они систематически смещены и не предсказывают инфляцию. Выбытие мощностей объявлено проинфляционным риском, но именно оно и провоцируется дорогим кредитом. Тезис про уход неэффективных не подтверждается тем, кто уходит: первыми выбывают те, кто занимал под расширение. Высокая ставка объясняется льготными госпрограммами и бюджетным импульсом, но платят за них те, у кого льгот нет.

Что стоило бы менять, если решать эту задачу заново

Ни один из пунктов ниже не означает отказ от таргетирования инфляции или печатание денег под проекты. Все они находятся внутри логики инфляционного таргетирования и применяются в других странах.

• Полоса 4-6% вместо точечной цели 4%. Точка в экономике, где часть корзины индексируется административно на 10-16%, превращается в требование дефляции для остальных цен. У Индии цель 4% с полосой 2-6%, у Бразилии 3% плюс-минус 1,5 пункта.
• Операционный ориентир по показателю без регулируемых цен и топлива. Общий индекс остаётся целью, но решение объясняется по той части корзины, на которую ставка действительно влияет.
• Согласование тарифной индексации с целью по инфляции. Формула «инфляция минус» вместо «инфляция плюс» убирает из роста цен устойчивый вклад, с которым денежная политика бороться не должна.
• Состояние занятости — явной частью решения. Не обязательно менять закон и вводить двойной мандат, достаточно публиковать вместе с решением показатели скрытой занятости.
• Разделение инструментов. Перегрев в потребительском кредите гасится макропруденциальными надбавками адресно, а ключевая ставка бьёт по всем инвестиционным проектам сразу.
• Более быстрое снижение с явным правилом остановки. Шаг в 25 пунктов при реальной ставке 8 означает, что жёсткость сохраняется годами и горизонта планирования у бизнеса не появляется.
• Публикация цены политики, а не только её результата. Оценка недополученных инвестиций, числа дефолтов и выбывших мощностей должна выходить рядом с оценкой выигрыша по инфляции.

Чего здесь не утверждается

У позиции Банка России есть сильные аргументы. Ожидания населения действительно высокие, и при быстром смягчении рост цен может ускориться. Денежная масса растёт на 13% в год при прогнозе 5-10%. Бюджетный импульс остаётся стимулирующим: расходы за восемь месяцев выше прошлогодних на 14,7%. Зарплаты растут быстрее производительности. Претензия здесь не к жёсткости как таковой, а к её длительности и к тому, что она достигается единственным инструментом.

Высокая ставка — не единственная причина спада инвестиций: влияют санкционные ограничения на оборудование, дефицит кадров, налоговые изменения и неопределённость. Расчёт капитальных затрат сделан по публичным компаниям, а это не вся экономика: РЖД, Росатом и малый бизнес в панель не попали. Деление отраслей на «государственный спрос» и остальные тоже условно.

Что смотреть после заседания 11 сентября

Решение по ставке само по себе скажет мало: рынок ждёт сохранения 14% с обсуждением шага в 25 базисных пунктов, следующее опорное заседание с обновлением прогноза — 23 октября. Значимее три вещи. Первое — прогноз средней ставки на 2027 год, сейчас это 10,5-12,5%, и любое смещение диапазона важнее самого решения. Второе — формулировка про выбытие мощностей: если она усиливается, регулятор признаёт проблему предложения. Третье — отчётность компаний за третий квартал: она покажет, продолжает ли расти доля тех, кто не зарабатывает на проценты.

Материал подготовлен командой Усиленные Инвестиции. Расширенные карточки эмитентов с финансовыми показателями и оценкой — на нашем портале, еженедельная аналитика — в телеграм-канале @eninv.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Данные приведены по состоянию на 10 сентября 2026 года.