Аренадата, МСФО за 1П 2026: выручка +86%, а прогноз понижен. Разбираемся, что не сходится

В прошлом разборе отчетности по РСБУ за первое полугодие я написал, что за реальной картиной бизнеса надо смотреть МСФО и что вернусь к вопросу после её выхода. Отчётность появилась 31 августа, разбираем.

И повторяется ровно та же история, что была в РСБУ. Там чистая прибыль дала +58% к 1П2025 и всего +8% к 1П2024, и я предлагал не верить ни одному из двух заголовочных процентов. В МСФО практически совпадение: выручка +85,8% к прошлому году и +8,2% к позапрошлому. Вывод хочется сделать один и тот же, но причины столько похожих динамик разные.

Сразу оговорка по методу. Первое полугодие у Аренадаты структурно убыточное, бизнес смещён в четвёртый квартал, когда закрываются корпоративные бюджеты, все отгрузки приходятся на 4 кв. Поэтому половину привычных мультипликаторов на полугодовых данных считать нельзя, и ниже я объясню, почему именно. Все таблицы – мои собственные расчёты по данным отчётности.

Выручка выросла с 1 356 млн руб. до 2 521 млн руб., это +85,8% год к году.

Операционный убыток сократился с 1 254 млн до 558 млн руб. Чистый убыток – с 920 млн до 347 млн, почти втрое. Убыток на акцию тоже сократился: -1,29 руб. против -4,09 руб.

ЧДСоОД (денежный поток от операционной деятельности) – 803 млн руб. против 392 млн. К этому удвоению есть вопрос, разберу его позже.

Собственный капитал – 3 792 млн руб. против 787 млн на 30 июня прошлого года, рост в 4,8 раза. Но большая часть этого роста не операционная: внутри 991 млн эмиссионного дохода от привилегированных акций, которыми оплатили «Убик», и 648 млн от июньского выкупа миноритариев.

Если же сравнивать с началом года, капитал не вырос, а снизился: 5 689 → 3 792 млн. Здесь я специально развожу две разные операции, потому что дальше в тексте они встретятся ещё не раз. Сверка «куда делись деньги» делается от начала периода: за полугодие убыток 347 млн, дивидендов объявлено на 1 576 млн, остальное – выкуп долей миноритариев. А сравнение «выросло или упало» делается к той же дате прошлого года, иначе сезонность подменяет собой динамику. У Аренадаты капитал проседает в первом полугодии каждый год, потому что в нем объявляются дивиденды: 2 384 → 787 млн в 2025-м, 5 689 → 3 792 млн в 2026-м.

В сравнении с прошлым годом отчёт выглядит как уверенное восстановление. Прежде чем принимать это утверждение на веру, посмотрим на следующие расчеты. 

Очередное сравнение с двумя базами

Три полугодия подряд:

Вернитесь к двум правым колонкам таблицы с основными показателями. Они считают одно и то же полугодие от разных баз и дают противоположный результат.

К 1П2025 результат хороший. Выручка почти удвоилась (+85,8%), убытки сжались втрое, административные расходы стоят на месте (+2,5%).

К 1П2024 он выглядит иначе. Выручка за два года прибавила 8,2%, а валовая прибыль при этом снизилась с 2 047 до 1 956 млн руб., на 4,4%: выручки стало больше, а денег с неё меньше. Административные расходы за те же два года выросли на 64,9% (основной импульс был в 2025). Компания, зарабатывавшая в первом полугодии 2024 года 608 млн чистой прибыли, теперь в том же периоде получает 347 млн убытка.

К двухлетнему сравнению есть существенная поправка. В 1П2026 внутри группы уже консолидирован «Убик», а в 1П2024 его не было. Компания куплена в сентябре 2025 года за 1,8 млрд руб. и за четыре месяца в контуре группы принесла 1,47 млрд выручки (в конце 2025, благодаря чему был выполнен первоначальный гайденс по выручке). Отдельно её вклад за первое полугодие 2026 года не раскрывается ни в этом отчёте, ни в годовом.

Значит, +8,2% за два года получены уже с учётом купленного за 1,8 млрд бизнеса. Точную органику снаружи не посчитать, но без «Убика» двухлетняя динамика выручки была бы близка к нулю или отрицательной.

У самого двухлетнего сравнения есть слабое место, и его надо отметить. Доля первого полугодия в годовой выручке у Аренадаты нестабильна: в 2024 году на него пришлось 38,7% года, в 2025-м – 15,5%. То есть 1П2024 было аномально сильным полугодием, 1П2025 – аномально слабым, и обе базы искажены разные стороны. Окончательный ответ даст только годовая отчётность.

Так что ни +86%, ни +8% сами по себе не описывают, что происходит с компанией. Первый процент меряет глубину прошлогодней ямы, второй смешивает органику с покупкой и сезонный сдвиг. Дальше разбираемся, что находится внутри динамики.

Структура выручки и откуда берется ее рост 

Примечание 7 даёт разбивку по типам договоров, которой в РСБУ нет в принципе. И если собрать её за три полугодия, а не за два, отчёт начинает читаться иначе.

Сначала оговорка по сопоставимости. В отчёте за 1П2025 существовала отдельная строка «подписка на ПО», а в отчёте за 1П2026 её уже нет, так как подписку объединили с лицензиями. Проверяется это на прошлогодних цифрах, лицензии за 1П2025 в старом отчёте – 366 123, подписка – 110 395, в новом отчёте лицензий 476 517, сумма сходится. Поэтому за 1П2024 я тоже складываю лицензии с подпиской, иначе строки будут отображать чуть разное.

Лицензии, главный продукт компании, за два года упали почти вдвое. Растут техподдержка, которая прибавила почти втрое, и проектные работы, которые выросли в 2,2 раза.

Чтобы понять, что за этим стоит, нужна вторая разбивка из того же примечания – по моменту признания выручки. Лицензия, отгруженная разом, признаётся «в определённый момент времени». Подписка, поддержка и работы, растянутые по договору, признаются «в течение периода».

Тут как раз и видно объяснение обеих «аномалий» сразу. В трёх полугодиях из четырёх разовая выручка даёт 26-31%, а в 1П2024 – 68%. Компания единожды признала лицензий на 1,58 млрд руб., и это подняло полугодие до 38,7% годовой выручки. Ни до, ни после ничего похожего не было.

А теперь обратите внимание на колонку «В течение периода», по сути выручку, признаваемую в течение периода. Это подписка, техподдержка и длинные проекты, то есть регулярная часть бизнеса. По полугодиям: 714 517 → 749 093 → 999 553 → 1 863 911. Четыре полугодия подряд без единого провала, рост в 2,5 раза за два года и в 2,6 раза за три. Провала 1П2025, вокруг которого весь прошлый год строились разговоры о сломе тренда, в ней нет вообще – яма была исключительно в разовых лицензиях.

Если смотреть на бизнес через эту призму, картина получается прямо противоположная заголовочной. Регулярная база – поддержка, подписка, длинные проекты – растёт устойчиво и уже даёт три четверти выручки. Разовые лицензионные сделки лихорадит, и именно они делают полугодовые цифры непредсказуемыми.

Проверить это можно ещё одним способом – посмотреть на результат первого полугодия за четыре года подряд:

Первое полугодие у компании убыточное всегда – кроме 1П2024, того самого, где признали лицензий на 1,58 млрд. То есть прибыльным его сделала не операционная сила, а попадание крупной отгрузки в первую половину года. Убыток за 1П2025, который весь прошлый год обсуждали как слом тренда, на этом фоне выглядит абсолютной нормой.

Внутри лицензий за 1П2026 отчётность даёт продуктовую детализацию, которой за 1П2024 нет: СУБД 836 409 тыс. против 358 050 годом ранее, средства управления данными 55 463 против 46 857, средства загрузки данных 7 292 против 71 610. То есть внутри упавшей за два года строки ядро, СУБД, к прошлому году всё-таки выросло в 2,3 раза, а средства загрузки данных упали в десять раз. Обучение просело втрое, до 11 млн.

Отдельно отмечу строку "выполнение работ": 25,3% всей выручки против 12,5% в 1П2024. Это проектная работа – внедрение, интеграция, доработка под заказчика, – и маржинальность у неё другая. К чему это привело обсудим ниже.

Маржа

Валовая маржа упала с 86,9% до 77,6%, почти на 10 п.п. На четырёх полугодиях это выглядит так: 88,5% в 1П2023, 87,9% в 1П2024, 86,9% в 1П2025 и 77,6% сейчас. Три года плавного сползания и «обвал» в этом полугодии.

Себестоимость выросла в 3,2 раза при росте выручки на 86%. Её состав (примечание 8.7):

Субподряд вырос со 178 тысяч рублей до 194,6 миллиона, и на него приходится половина всего прироста себестоимости. Но на трёхлетнем ряду видно, что аномалией был не рост, а предыдущий год: 11 588 в 1П2023, 127 719 в 1П2024, 178 в 1П2025, 194 556 сейчас. То есть компания привлекала подрядчиков и раньше, в 1П2025 просто почти не было проектов, которые требовали бы данного привлечения.

Изменилась вторая, большая часть себестоимости. Расходы на вознаграждения работникам внутри неё – 65% всей себестоимости – выросли вдвое за год и в 2,4 раза за два: 154 160 в 1П2024, 177 537 в 1П2025, 369 642 сейчас. То есть на проекты компания ставит и собственных людей, а не только подрядчиков. Разовой закупкой мощности это уже не объясняется.

Ещё одна деталь: в начисленных обязательствах появилась строка «начисленные расходы по субподряду» на 48 935 тыс., которой на 31 декабря не было (примечание 16). Расход в отчёте о прибыли и убытке уже признан, а деньги по нему ещё не ушли – четверть субподряда полугодия на отчётную дату не оплачена.

Оценивать это можно двояко.

• Спокойная версия. Компания берёт крупные интеграционные проекты, которые тянут за собой продажи собственных лицензий. Субподряд позволяет быстро нарастить мощность без раздувания штата. Лицензии СУБД к прошлому году выросли в 2,3 раза, и если это следствие тех же проектов, то снижение маржи – разумная плата за долю рынка.
• Скептическая версия. Продажа чужих работ с наценкой даёт выручку, но это не софтверная выручка. Если доля проектного направления продолжит расти, компания постепенно превращается из продуктовой в интеграторскую, а эти два бизнеса рынок оценивает по разным мультипликаторам. Тогда важен не сам уровень маржи, а направление, каждый следующий процент выручки приходит с меньшей маржинальностью, чем предыдущий.

Какая версия верна, покажет годовая отчётность. Если доля «выполнения работ» стабилизируется около четверти выручки, а лицензии продолжат расти быстрее – первая. Если проектное направление станет главным драйвером – вторая.

Отдельная оговорка про саму валовую маржу, и она важна для обеих версий. У Аренадаты в себестоимости лежит только 369,6 млн расходов на персонал, а основная масса, 2 131 млн, отнесена на строку «административные расходы и расходы на исследования и разработки» (примечание 8.5). Отдельной строки под R&D (аналог НИОКР) в отчёте о прибыли и убытке нет, она внутри административных расходов, и оплата труда составляет 92% этой строки. То есть разработчики продукта в себестоимость не попадают.

Поэтому уровень 77,6% нельзя сравнивать с маржой других вендоров, т. к. у тех, кто относит разработку в себестоимость, она будет структурно ниже при том же бизнесе. Сравнивать корректно только Аренадату с самой собой. 

Расходы

Административные расходы почти не выросли: 2 320 132 против 2 262 919, то есть +2,5% при росте выручки на 86%. Это и есть операционный рычаг: когда выручка растёт, а постоянные расходы стоят на месте, почти каждый дополнительный рубль валовой прибыли доходит до финансового результата.

Разложу сокращение операционного убытка по строкам отчёта, чтобы было видно вклад каждой. Убыток уменьшился на 696 833 тыс. руб.: валовая прибыль прибавила 777 455, административные расходы забрали из этого 57 213, амортизация ещё 55 292, программа мотивации вернула 26 227, расходы на продажу 6 333, прочие операционные доходы отняли 677.

То есть работает рост валовой прибыли. Годом ранее было наоборот: валовая прибыль упала на 868 млн, а административные расходы одновременно выросли на 856 млн, и вместе эти два движения объясняют почти весь провал 1П2025.

Состав (примечание 8.6):

• расходы на оплату труда и содержание персонала: 1 813 984 против 1 630 654 (+11,2%)
• премии и бонусы: 317 221 против 342 509 (−7,4%)
• аренда и содержание офиса: 99 139 против 80 252 (+23,5%)
• профессиональные услуги: 54 568 против 163 224 (−66,6%)
• командировочные и представительские: 9 404 против 22 829 (−58,8%)

Компания ужалась на всём, что не связано с производством напрямую. Профуслуги – консультанты, юристы, оценщики – срезаны втрое, командировочные в 2,4 раза, премии снижены при выросшем фонде оплаты труда.

Общие расходы на персонал по группе, считая и себестоимость, и админрасходы: 2 500,8 млн против 2 150,7 млн, +16,3% (примечание 8.5). В рублях это плюс 350 млн при том, что выручка прибавила 1 164 млн, то есть на каждый рубль прироста выручки расходы на персонал добавили 30 копеек.

Полезно посмотреть, какая доля полугодовой выручки уходит на оплату труда, за четыре года: 88% в 1П2023, 59% в 1П2024, 159% в 1П2025 и 99% сейчас. «Аномалий» здесь две. В 1П2024 доля упала до 59% из-за той самой разовой лицензии, которая раздула знаменатель. А в 1П2025 расходы на персонал в полтора раза превысили всю выручку полугодия, отсюда и убыток в 920 млн. Сейчас выручка покрывает оплату труда, но с запасом всего в 20 млн рублей.

Отмечу и льготу. Пониженный тариф страховых взносов для ИТ-компаний сохраняется у части компаний группы (примечание 8.6). В разборе РСБУ мы видели, что головная компания эту льготу с 01.01.2026 применять перестала. Противоречия нет, льгота привязана к статусу ИТ-организации, холдинг им не является. 

Cash Flow

ЧДСоОД вырос с 392 до 803 млн руб. Разложим этот поток на части.

Операционный поток до изменений оборотного капитала – то есть убыток до налога плюс все неденежные корректировки – составил минус 410 млн за 1П2026 против минус 1 136 млн годом ранее. Улучшение значительное, но величина осталась отрицательной.

Две верхние строки в отчёте не напечатаны, это мои промежуточные итоги. Первая – сумма всех строк отчёта о движении денежных средств до подзаголовка «Изменение оборотного капитала»: убыток до налогообложения минус финансовые доходы, плюс амортизация, финансовые расходы, программа мотивации и прочие неденежные корректировки. Вторая – сумма семи строк под этим подзаголовком, из которых главная уже названа выше.

То есть в плюс поток выводят разгрузка оборотного капитала и проценты по депозитам, а собственная операционная деятельность за полугодие денег не принесла.

Внутри разгрузки оборотного капитала главная строка одна: уменьшение торговой и прочей дебиторской задолженности на 1 488 191 тыс. руб. Дебиторка сократилась с 2 933 млн на конец года до 1 412 млн.

Само по себе это нормально. У компании выраженная сезонность, декабрьские отгрузки собираются деньгами в первом полугодии, и год назад разгрузка была почти такой же – 1 394 млн. Оборачиваемость дебиторки к 30 июня около 101 дня, просрочка небольшая: из 1 406 млн торговой задолженности просрочено 67 млн, на конец года было хуже.

Сначала уточню термин, потому что слово «связанные» в контексте холдинга читается неверно. В консолидированной отчётности все операции между материнской компанией и дочками исключаются, до отчёта они просто не доходят. Связанные стороны в примечании 20 – это контрагенты за периметром консолидации: крупный акционер со значительным влиянием на группу, его собственные дочерние организации, компании под общим контролем и компании, подконтрольные представителям высшего руководства.

В примечании 20 есть строка «торговая и прочая дебиторская задолженность и прочие расчёты со связанными сторонами»: 2 833 552 тыс. руб. на 31.12.2025 и 1 024 376 на 30.06.2026. При этом в балансе дебиторская задолженность связанных сторон – всего 2 892 и 48 382 соответственно. То есть почти вся сумма приходится на эти самые «прочие расчёты», состав которых компания не раскрывает.

Определить, что это, можно косвенно – через проценты.

В примечании 8.3 строка называется «процентные доходы по депозитам и займам/ссудам, предоставленным связанным сторонам»: 172 058 тыс. руб. за полугодие. Значит по этим остаткам начисляются проценты. А про торговую дебиторку в примечании 14 сказано прямо: проценты на неё не начисляются. Отсюда первый вывод – «прочие расчёты» это не дебиторка, а размещённые деньги: депозиты или выданные займы.

Дальше проверим размер. Депозит у связанной стороны раскрыт отдельной строкой и составляет всего 65 632 – столько процентов он принести не может. Считаем по прошлому году, там разброс нагляднее. За 1П2025 таких процентов начислено 216 431 при ставках по краткосрочным депозитам 0,01–23,4% (примечание 15). По верхней границе это соответствует среднему остатку около 1,85 млрд, а средние денежные средства группы за то же полугодие – всего 1,03 млрд. То есть примерно 0,8 млрд процентных размещений лежат вне строки «денежные средства».

Верхнюю границу ставки я беру намеренно: она даёт минимальную оценку остатка. Под 20% расчёт даёт уже 2,16 млрд, под 15% – 2,89 млрд, и разрыв с денежными средствами только растёт. Допущение здесь одно, и его стоит назвать: под какой процент размещены деньги именно у связанной стороны, компания не раскрывает, я применяю к ним раскрытые ставки по депозитам.

И ровно столько даёт примечание 20: 1 061 108 на начало периода и 680 853 на конец, в среднем 0,87 млрд. Вместе с деньгами получается 1,9 млрд против расчётных 1,85 млрд. Сходится.

Вывод: «прочие расчёты» – это деньги, размещённые группой у собственного крупного акционера под проценты. 

Сразу о масштабе и давности, иначе цифра прочитается как событие этого полугодия. Практика идёт не первый год: 395 659 на 30 июня 2024 года, 1 061 108 на конец 2024-го, 680 853 на июнь 2025-го, 2 833 552 на конец 2025-го и 1 024 376 на 30 июня 2026 года. Проценты оттуда тоже идут годами: 87 675 за 1П2024, 216 431 за 1П2025, 172 058 сейчас.

То есть пик пришёлся на конец прошлого года, а за отчётное полугодие остаток сократился на 1,8 млрд. В этом полугодии компания размещение у акционера не наращивала, а сворачивала – и это, пожалуй, единственная хорошая новость в этом сюжете.

Кто этот акционер, компания не говорит. В примечании 20 он обозначен только категорией – «организации со значительным влиянием на Группу», а примечание 6.3 добавляет, что конечной контролирующей стороны у группы нет вовсе. Формально всё по правилам: МСФО требует раскрыть характер отношений, но не имя. Практически же инвестор не может оценить, насколько надёжен контрагент, у которого лежит существенная часть денег компании.

Сразу отвечу на очевидный вопрос: запрета на такие операции нет. Это сделка с заинтересованностью, и закон её не запрещает, а регулирует процедурно – через уведомление, раскрытие и возможность потребовать одобрения советом директоров. Нет и признаков того, что деньги размещены дёшево: 172 058 процентов за полугодие на средний остаток около 1,9 млрд дают порядка 17% годовых при ключевой ставке около 15% и раскрытых депозитных ставках до 15,25%. Экономика сделки работает на Аренадату, а не против неё.

Вопрос в другом – в концентрации. На конец 2025 года у одного контрагента, связанного с крупным акционером, лежало 2,8 млрд при денежной позиции группы 3,07 млрд, то есть почти всё. К 30 июня это уже 1,0 млрд при 1,79 млрд – порядка половины. Доля снижается, но остаётся высокой, а речь о ликвидности, из которой платятся дивиденды.

У банка есть надзор Центробанка, нормативы достаточности и страхование вкладов; у обычного юридического лица ничего этого нет. Никакая ставка не компенсирует того, что в трудный момент деньги может оказаться невозможно забрать.

Отсюда и структура финансовых доходов: из 271 136 тыс. руб. 172 058 тыс., то есть 63%, приходят от связанных сторон. Годом ранее было 216 431 из 315 493, или 69%. Доходы от внешних банковских депозитов выросли с 6 165 до 81 528 тыс., но это меньше трети.

И здесь я поправлю самого себя. В разборе за 2025 год я писал, что отсутствие долга и денежная подушка – прямое конкурентное преимущество: пока закредитованные конкуренты несут деньги банкам, Аренадата получает проценты на свои остатки. Проценты она действительно получает, но большую их часть – не от банков, а от структуры собственного акционера. Это другой профиль риска: у банка есть надзор, нормативы и страхование вкладов, у связанной стороны их нет. Утверждение стоило сформулировать точнее, и я это упустил.

Тема связанных сторон у Аренадаты шире одного раздела: она тянется через все четыре года и включает продажи, закупки, субподряд и дебиторку. Разберу её отдельным постом.

Ставки по краткосрочным депозитам за полугодие – 0,01–15,25% против 0,01–23,4% годом ранее (примечание 15). Смягчение ДКП видно и здесь.

Куда ушли деньги

Денежные средства сократились с 3 074 до 1 788 млн руб., на 42%. Эту цифру надо читать с поправкой на базу.

Сначала о том, почему сравнение вообще идёт с 31 декабря, а не с прошлым июнем. Так предписывает МСФО (IAS) 34: баланс в промежуточной отчётности сопоставляется с концом предыдущего финансового года, а отчёт о прибыли, отчёт о движении денежных средств и отчёт об изменениях капитала – с аналогичным периодом прошлого года. Компания здесь ничего не выбирает.

Логика стандарта в природе самих показателей. Баланс – это остаток на дату, и точкой отсчёта служит последняя аудированная годовая отчетность, видно, что изменилось с закрытия прошлого цикла. Потоки сезонны, поэтому их сравнивают период к периоду. Побочный эффект в том, что у компании с выраженной сезонностью балансовая колонка всегда сравнивается с пиком, и остатки выглядят упавшими. Ряд июнь к июню аналитик должен собрать сам, из отчётности прошлого года.

А 31 декабря у Аренадаты – это именно пик: деньги за четвёртый квартал собраны, годовые дивиденды ещё не выплачены. Просадка в первом полугодии происходит каждый год. В 2025-м остаток снизился с 1 366 до 696 млн, на 49%. В 2026-м с 3 074 до 1 788 млн, на 42%, то есть в этом году просадка мягче.

По сопоставимым датам динамика обратная: на 30 июня было 150 млн в 2024 году, 696 млн в 2025-м и 1 788 млн в 2026-м. За год денежная позиция на конец первого полугодия выросла в 2,6 раза. Так что «компания проедает кэш» – неверное прочтение. У компании годовой цикл, в котором деньги приходят в конце года, а уходят в первой половине следующего.

В инвестиционном потоке главная строка – 486 600 тыс. руб., погашение неоплаченной части вознаграждения продавцу «Убика» (примечание 13.2). Это та отложенная сумма, которая висела в кредиторской задолженности на конец 2025 года и условия которой компания не раскрывала; в прошлом разборе я на неё обращал внимание. Теперь она закрыта, новых поглощений в полугодии не было.

Капитальные затраты (capex), наоборот, упали: 44 млн против 187 млн годом ранее, приобретение нематериальных активов сократилось со 171 до 36 млн. Компания заметно меньше капитализирует разработку, что подтверждается и раскрытием: капитализированные расходы 44 031 тыс. против 336 626 тыс., падение в 7,6 раза.

Читать это можно по-разному. С одной стороны, меньше капитализации – «честнее» прибыль и меньше риска будущего обесценения. С другой, это может означать, что компания просто меньше вкладывает в новые продукты. Для софтверной компании второе тревожнее, само собой.

Финансовый поток состоит почти целиком из одной статьи: дивиденды 1 542 млн деньгами, из них 1 368 млн акционерам материнской компании и 175 млн миноритариям дочек.

Сопоставим две цифры: операционный поток 803 млн, дивиденды 1 542 млн, то есть выплатили вдвое больше заработанного за полугодие. Но и здесь нужна поправка на сезонность. Год назад соотношение было таким же: 762 млн дивидендов против 392 млн операционного потока, 1,94 против нынешних 1,92. Годовое собрание объявляет дивиденды по итогам прошлого года, и платятся они из денег, заработанных в прошлом четвёртом квартале, поэтому сравнивать выплату с потоком того же полугодия некорректно. Правильная база – годовая.

Разовая статья в этом полугодии одна – 487 млн на закрытие сделки по «Убику». В прошлом году её не было и в следующем не будет.

FCF составил 759 млн против 205 млн годом ранее, рост почти в четыре раза.

Долговая нагрузка и почему ND/OIBDA за полугодие считать нельзя

Долга практически нет:

Чистый долг отрицательный, у компании чистая денежная позиция 1,57 млрд руб. D/E = 0,06.

И здесь стандартный коэффициент долговой нагрузки даёт результат, которому верить нельзя.

Если поделить чистый долг на полугодовую OIBDA, выйдет 3,59. Число положительное и читается привычно: долг есть, окупается примерно за три с половиной года.

Есть большое НО, числитель отрицательный – это чистая денежная позиция минус 1 573 млн. Знаменатель тоже отрицательный – OIBDA за полугодие минус 439 млн. Минус на минус дал плюс, и только этот плюс придаёт результату видимость нормы. Год назад та же формула давала 0,42, цифра выглядела совсем здоровой, а получена была тем же способом.

Уточню, потому что здесь легко ошибиться второй раз. Дело не в том, что коэффициент надо взять со знаком минус, отрицательный ND/OIBDA – нормальная запись чистой денежной позиции, ниже мы к ней вернёмся. Дело в знаменателе. Делить на отрицательную OIBDA бессмысленно при любом знаке результата, и пока полугодовая OIBDA ниже нуля, этот коэффициент не считается вообще.

Считать надо на LTM. Это сокращение от last twelve months – последние двенадцать месяцев, скользящий год. В отличие от календарного года он не привязан к 31 декабря и заканчивается на последнюю отчётную дату, в нашем случае на 30 июня 2026 года. Для сезонного бизнеса это единственный способ получить показатель, в котором есть и сильное полугодие, и слабое, а значит сопоставимый с годовым.

Чистый долг/скорректированная OIBDA LTM = −0,41 при условии в дивидендной политике меньше 2,0. Запас большой, долговой угрозы дивиденду нет.

Мультипликаторы

EV/EBITDA и P/E на полугодовых данных не считаются по той же причине: и EBITDA, и прибыль отрицательные. Мультипликаторы выходят отрицательными, причём у лучшего полугодия они выглядят хуже, потому что знаменатель ближе к нулю. 

EV/EBITDA за 1П2024 не посчитать в принципе: IPO прошло 1 октября 2024 года, на 30 июня 2024 акции не торговались, капитализации не существовало. Подставлять сюда цену размещения задним числом нельзя.

Поэтому считаем на LTM.

Сначала число акций, и здесь есть отдельная сложность. За девять месяцев оно менялось четыре раза: исполнение опционов, конвертация префов типа В в феврале, выкуп долей миноритариев за акции в июне, конвертация типов А и Г в июле. На 30.06.2026 обыкновенных акций было 218 021 202, после июльской конвертации стало 232 558 140, префов не осталось (примечание 24).

Проверка простая. Устав фиксирует потолок в 600 млн акций, значит размещённые плюс объявленные должны давать эту цифру. 218 021 202 + 381 978 798 = 600 000 000 на отчётную дату. 232 558 140 + 367 441 860 = 600 000 000 после июля. 

Если взять число акций из баланса и умножить на текущую цену, ошибка составит 6,7% в сторону занижения, и на столько же занизятся все мультипликаторы. Именно эту ошибку сейчас показывает большинство скринеров.

EV/скорректированная OIBDA LTM: 4,0 на отчётную дату и 4,7 к текущей цене.

Дивиденды

Долговая нагрузка дивиденду не угрожает: −0,41 при пороге 2,0. Риск лежит в базе выплаты.

Дивидендная политика считает базой не бухгалтерскую прибыль, а NIC, управленческую чистую прибыль. За первое полугодие 2026 года NIC составил (-242 762) тыс. руб. (примечание 5). Годом ранее было минус 1 137 978, улучшение почти в пять раз, но величина осталась отрицательной.

Дивиденд платится от годового NIC, а он складывается из отрицательного первого полугодия и прибыльного второго. За 2025 год второе полугодие вытянуло весь год. Повторится это в 2026-м или нет, станет ясно потом.

За первое полугодие компания объявила 1 401 885 тыс. руб. дивидендов акционерам материнской компании и ещё 174 544 тыс. неконтролирующим долям. По раскрытию в РСБУ бо́льшая часть первой суммы, 1 247 499 тыс., – это промежуточный дивиденд за I квартал 2026 года, остальное финальный за 2025-й. Структура выплаты обычная – финальный за прошлый год плюс промежуточный за текущий, ровно так же было и в 2025-м. Но смотреть тут стоит на промежуточную часть. Она объявлена в мае 2026 года, а каким будет NIC за весь 2026 год, станет известно только весной 2027-го. Пока за первое полугодие он отрицательный.

Проблема появится в одном сценарии: если второе полугодие 2026 года окажется слабым, годовой NIC получится маленьким, уже выплаченные 1 247 499 задним числом окажутся выплаченными сверх базы, и финальный дивиденд весной 2027 года будет символическим или нулевым.

Заплатить компании при этом есть чем: денежная позиция 1,79 млрд, в 2,6 раза больше, чем на ту же дату год назад, долга нет, скорректированная OIBDA за последние двенадцать месяцев почти 3,9 млрд. Вопрос в размере базы, а не в наличии денег.

Корпоративная часть

Выкуп миноритариев за собственные акции. В июне группа довела до 100% доли в «Аренадата Софтвер» (было 95%) и «Тера Интегро» (было 90%), расплатившись 7 436 001 собственной акцией. Балансовая стоимость выбывших неконтролирующих долей – 81,7 млн руб., эмиссионный доход от превышения справедливой стоимости акций над номиналом – 647,9 млн руб. (примечание 6.1).

Справедливая стоимость переданных акций – 648,3 млн руб. (номинал 372 тыс. плюс эмиссионный доход 647,9 млн), балансовая стоимость выкупленных долей – 81,7 млн. Разница, 566 562 тыс. руб., списана напрямую на нераспределённую прибыль, минуя отчёт о прибылях и убытках. Увидеть её можно только в отчёте об изменениях в собственном капитале.

По МСФО так и положено: сделки с неконтролирующими долями без потери контроля отражаются в капитале. Но фактическая цена полугодия для акционера складывается из 347 млн убытка и ещё 567 млн, ушедших на выкуп миноритариев, просто вторая часть в отчёт о прибылях не попала. Неконтролирующие доли по итогу ушли в минус: с +283 484 до −41 425 тыс. руб.

Подразумеваемая цена акции в сделке – около 87 руб. (648,3 млн на 7 436 001 акцию) при рыночной цене на конец июня 79 руб. Миноритариев оценили чуть дороже рынка.

Совместное предприятие исчезло с баланса. В апреле 2025 года группа внесла деньгами 100 млн руб. в уставный и добавочный капитал ООО «Решения „Гармония“», разработчика систем управления мастер-данными, и получила 20% (примечание 21). Учитывалась доля по методу долевого участия: на 30 июня 2025 года она стоила на балансе уже 92 405 тыс., потому что 7 595 успели пройти через строку «доля в убытке совместного предприятия».

А дальше в примечании стоит одна фраза: «31 декабря 2025 г. инвестиция в совместное предприятие ООО „Решения „Гармония“ была списана». И всё. Ни причины, ни того, что именно произошло: обесценение в расход, продажа доли или что-то ещё – компания не поясняет. Восемь месяцев от входа до исчезновения с баланса.

Что это было, покажет годовая отчётность за 2025 год: если обесценение, оно должно найтись в отчёте о прибыли и убытке за тот год.

Заодно выясняется деталь про 1П2025. Тогда в финансовых доходах был признан «прочий финансовый доход» 12 562 тыс. руб. – переоценка опциона на выкуп ещё 20% в той же «Гармонии». Бумажный доход по активу, который к концу года обнулился.

Продажи связанным сторонам. В примечании 20 прямо сказано: группа продавала лицензии на собственное программное обеспечение компаниям, находящимся под контролем одного из представителей высшего руководства. Объём за полугодие – 65 583 тыс. руб. по организациям со значительным влиянием на группу плюс 83 785 тыс. по дочерним организациям такого акционера, всего около 149 млн, или 5,9% выручки. Годом ранее было 98,9 млн, или 7,3%, а в 1П2024 – 602,7 млн, или 25,9% выручки.

Доля таких продаж в выручке группы за два года упала в четыре раза. Но вместе с размещёнными у акционера деньгами из раздела 5 материала набирается на отдельный разбор, который я сделаю следующим постом: связанные стороны у Аренадаты за четыре года, с разделением на то, что объясняется допубличной перестройкой группы, и то, что ею не объясняется.

Налоговые риски. Компания оценивает потенциальный объём неопределённых налоговых позиций в не более 155 млн руб. (примечание 19). Для группы такого размера сумма терпимая, резерв не создан.

Разводнение. Опционов больше нет: в июле программа долгосрочной мотивации завершилась, исполнено 2 229 227 опционов, остальные 1 360 353 сгорели. Префов тоже не осталось. Навеса от конвертаций, который давил на бумагу весь 2025 год, теперь нет, и впервые за два года базовая и разводнённая оценка совпадают.

Но напомню то, о чём писал в разборе РСБУ: устав позволяет разместить дополнительно 367 441 860 обыкновенных акций при 232,5 млн размещённых. Это не выпущенные и не планируемые к выпуску бумаги, а уставный лимит; каждое размещение требует отдельного корпоративного решения. Заявлений о новой эмиссии компания не делала. Но потолок в 600 млн акций при оценке учитывать надо.

Вывод

Ни +86%, ни +8% бизнес не описывают:

• 1П2024 было раздуто разовым признанием лицензий на 1,58 млрд. Доля разовой выручки там 68% против 26–31% во всех остальных полугодиях. Это же единственное прибыльное первое полугодие за четыре года.
• Регулярная выручка – подписка, техподдержка и длинные проекты, то есть всё, что признаётся в течение периода, – выросла за два года в 2,5 раза и растёт четыре полугодия подряд без провалов. Она даёт три четверти всей выручки. Лицензии за те же два года упали на 46%, техподдержка выросла в 2,9 раза.
• Убыток сократился втрое за счёт роста валовой прибыли на 777 млн при росте административных расходов всего на 2,5%.
• Цена этого роста – маржа. Валовая упала с 86,9% до 77,6% на субподряде и проектных работах.
• Часть свободных денег размещена под проценты у собственного крупного акционера (теория). Долга при этом нет, чистый долг к OIBDA LTM -0,41 при условии ниже 2,0 для выплаты дивов.
• Ещё 567 млн ушли на выкуп миноритариев и списаны прямо на нераспределённую прибыль, минуя отчёт о прибылях.
• EV/скорр. OIBDA вырос с 4,3 до 4,7. 

Гайденс компания уточнила – одновременно с отчётностью, 31 августа. Формулировка такая: «ввиду сохраняющейся макроэкономической неопределённости и высокой ключевой ставки, что влияет на стоимость фондирования клиентов, Группа уточняет финансовый прогноз по росту выручки на 2026 год: рост выручки составит не менее 20%».

По сути это понижение: диапазон 20–40%, который действовал раньше, схлопнулся до нижней границы. Считаем, что это значит. Двадцать процентов к выручке 2025 года дают не менее 10,5 млрд, первое полугодие принесло 2,5 млрд, значит второму нужно минимум 8,0 млрд против фактических 7,4 млрд годом ранее – прибавка около 8%. Выполнимо, если четвёртый квартал не подведёт.

Драйверы роста компания назвала сама: более высокий спрос на лицензии СУБД и расширение технической поддержки за счёт новых клиентов. Это ровно то, что видно в примечании 7. А вот органический рост в очистке от «Убика» в цифрах так и не раскрыт.

Дальше слежу за четырьмявещами: вернутся ли лицензии к прежним уровням за полный год, стабилизируется ли валовая маржа, каким выйдет годовой NIC, от которого зависит финальный дивиденд, и удержится ли компания хотя бы в пониженном диапазоне прогноза.