Система 1П 2026. Рост долга и Хитрая сделка с ВТБ. Опасно ли держать облигации?

• Иллюзия оздоровления
• Интересная сделка с ВТБ
• Итоги

Все старые негативные тренды в силе:

• Капитал отрицательный: -153 млрд
• Растущий и гигантский долг: 1,5 трлн
• Сегежа и Эталон глубоко убыточны, во 2П 2026 к ним рискует присоединиться и Озон
• IPO непубличных активов провести не позволяет рыночная конъюнктура
• Проценты съедают всё, денег на развитие нет

Текущая задача бизнеса — [сжечь долги в огне инфляции] как-то дожить до более низких ставок ЦБ.

Иллюзия оздоровления

Рынок немного взбодрился, ведь формально мы видим заметное улучшение важных метрик:

• Чистый долг / OIBDA улучшился до 3,8
• Чистый убыток сократился с -81,8 до -4,4 млрд

Но рейтинговые агентства снижают рейтинг не просто так:

• Расходы на обслуживание долга (166 млрд) превышают всю операционную прибыль холдинга (157 млрд).
• В ближайшие 12 месяцев нужно рефинансировать 830 млрд (более 50% долга).

Интересная сделка с ВТБ

Система не опубликовала условия сделки. Но выглядит всё так, будто Система хочет вывести Озон за контур, чтобы избавиться от отрицательного капитала:

• Система продает ВТБ пакет акций с отсрочкой платежа и обязательством обратного выкупа.
• Система получает деньги, но обязуется платить ВТБ некую пониженную гарантированную доходность + опцион на рост акций.
• ВТБ фактически выдает кредит Системе, но оформляет его как сделку с ценными бумагами. Видимо для того, чтобы избежать штрафной нагрузки на капитал по нормативам ЦБ.

Интересно, может ли Система в будущем поменять свою долю в Озоне на эти 320 млрд? Тогда и капитал сразу стал бы положительным, и долговая нагрузка снизилась бы.

В любом случае, благодаря свежим деньгам проблем с ликвидностью в ближайшее время можно не опасаться.

Итоги

• Акции в данный момент не интересны — эмитенту сначала надо отбиться от кредиторов.
• Короткие облигации можно включать даже в консервативный портфель. Я не жду дефолт на горизонте до 12 месяцев.
• Длинные облигации нужно покупать уже с осторожностью. Есть риск, что бизнес улетит в долговую спираль.
• Я облигации Системы держу. Несмотря на общие сложности и снижение рейтинга, считаю слухи о смерти Системы сильно преувеличенными.