Премия за риск и CAPM: как устроено вознаграждение инвестора

Премия за риск по акциям — фундаментальное понятие теории ценообразования активов, поскольку она определяет величину доходности, на которую рассчитывает инвестор. Она занимает центральное место в любой модели «риск — доходность», используемой в финансах. Кроме того, она важна для управления портфелем и ценообразования ценных бумаг. В управлении портфелем премия за риск, которую инвестор ожидает получить относительно принятого риска, задаёт параметры отбора бумаг для включения в портфель и позволяет вести поиск наиболее привлекательных бумаг и вариантов распределения весов, обеспечивающих наилучший результат сверх безрисковой ставки.

Точная оценка премии за риск важна и при принятии решений о капиталовложениях. Бюджетирование капиталовложений предполагает анализ денежных потоков, чтобы определить, обладает ли проект достаточным потенциалом и соответствует ли он требованиям менеджмента для перехода к следующей стадии разработки. Для оценки потенциала проекта применяются такие методы, как DCF (модель дисконтированных денежных потоков), NPV (чистая приведённая стоимость), PB (срок окупаемости), IRR (внутренняя норма доходности), CAPM (модель оценки капитальных активов) и другие — с выбором модели, наиболее подходящей к рассматриваемому случаю (Chittenden and Derregia, 2015). Параметры применения модели могут влиять на её точность, искажая результат из-за некорректного использования, интерпретации и применения. Практика использования моделей не всегда совпадает с тем, как литература трактует их результаты и предписывает их применять. Поэтому данную тему необходимо исследовать подробнее. В области ценообразования активов недавние научные работы существенно продвинулись в оценке премии за риск, прояснив ранее неоднозначные аспекты этого сложного финансового явления. Однако литература указывает, что часть компаний может применять модели ценообразования активов некорректно и, следовательно, неверно оценивать премию за риск, что в итоге сказывается на инвестиционных перспективах (Graham and Harvey, 2001). Исследования также показывают наличие статистической неопределённости в прогнозировании премии за риск в зависимости от используемых методов оценки. Например, линейная регрессия, оценённая методом наименьших квадратов (OLS), не продемонстрировала устойчивого превосходства над историческим средним (Welch and Goyal, 2007). Вместе с тем существуют направления исследований, использующие иные методы оценки премии за риск, — например трёхфакторная модель, показавшая высокую статистическую значимость. Она также зависит от способа статистического моделирования и интерпретации: в частности, от того, проводится ли оценка внутри выборки (in-sample) или вне её (out-of-sample). Цель настоящего обзора литературы — рассмотреть работы, посвящённые премии за риск по акциям и её применению в решениях о капиталовложениях и управлении портфелем.

Погрузимся в концепцию глубже

                                                                                  
Соотношение «риск — доходность» — финансовая концепция, описывающая объём риска, принимаемого ради получения премии за риск при принятии инвестиционных решений. Инвестор может получить дополнительную доходность только за счёт принятия дополнительного риска, то есть идя на компромисс (Sharpe, 1964). Концепция соотношения риска и доходности является основополагающей при определении рисков и доходности актива или портфеля. Ещё одно понятие, играющее критическую роль в ценообразовании активов, — премия за риск инвестирования в акции (equity risk premium, ERP). Это надбавка к ожидаемой доходности бумаги сверх безрисковой ставки. Она широко используется в финансовом планировании и инвестиционных решениях, связанных с доходностью вложений (Fama and French, 2000).

Величина премии за риск значима, поскольку определяет ожидаемую доходность относительно риска, принимаемого инвестором. Она важна, так как влияет на балансировку портфеля, показатели риска и будущую ожидаемую доходность. На раннем этапе развития исследований учёные концентрировались на точном прогнозировании премии за риск относительно принимаемого риска. Работа Sharpe (1964) формализовала теоретическую основу количественной оценки риска, что стало важнейшим шагом в развитии теории ценообразования активов: были предложены CAPM и проверка связи между риском и ожидаемой доходностью (Sharpe, 1964). Это положило начало исследовательскому направлению — современной портфельной теории, подчёркивающей значение диверсификации для устранения идиосинкратического риска.

Между ожидаемой доходностью и рыночным (систематическим) риском существует линейная зависимость. Её можно представить графически, отложив ожидаемую доходность по одной оси, а рыночную бету — по другой. Эта прямая известна как линия рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML) и является графическим представлением CAPM. Рыночный риск — это риск, который нельзя устранить диверсификацией, и потому инвестор априори вознаграждается за его принятие. Концепция рыночного равновесия Sharpe (1964) открыла новое исследовательское направление, посвящённое премии за риск в ценообразовании активов. Модель оценки капитальных активов (CAPM) построена на рамках «среднее — дисперсия» и используется для оценки ожидаемой доходности и риска, которому подвержен инвестор. CAPM предполагает, что доходность актива определяется исключительно подверженностью рыночному риску.


Формула CAPM включает безрисковую ставку (Rf), бету актива (Bi) и рыночную доходность (Rm), где Rm − Rf представляет собой рыночную премию за риск. Lintner (1965a) и другие исследователи задали допущения: инвесторы принимают рациональные решения, информация симметрична, налоги и транзакционные издержки отсутствуют, заимствование осуществляется под нулевой процент, а количество ценных бумаг фиксировано (Lintner, 1965).