Интер РАО: кубышка уходит в турбины — выручка +14%, прибыль −38%

Интер РАО: выручка +14%, а прибыль −38% — что сломалось во втором квартале

Во втором квартале Интер РАО заработала 22,2 млрд руб. чистой прибыли — на 38% меньше, чем год назад. Выручка при этом выросла на 14%, до 430,1 млрд руб. Главный вопрос теперь не в том, растёт ли компания, а в том, сколько денег этот рост оставляет акционеру.

Отчёт за первое полугодие выглядит терпимо только издалека. За шесть месяцев выручка прибавила 16,5%, но EBITDA снизилась на 4,3%, свободный денежный поток остался глубоко отрицательным, а чистая денежная позиция по методике компании уменьшилась на 98 млрд руб. Разбираемся, куда уходят деньги и когда инвестиционный цикл может начать работать на акцию.

Ключевые метрики за первое полугодие



Упрощённый FCF здесь — операционный денежный поток минус денежные расходы на покупку основных средств и нематериальных активов. Долговые коэффициенты рассчитаны на EBITDA LTM около 177,6 млрд руб. Компания учитывает в чистом долге кредиты совместных предприятий, аренду, деньги, депозиты и векселя. По этой методике чистый долг отрицательный: −250,3 млрд руб., то есть перед нами чистая денежная позиция.

Второй квартал оказался заметно слабее первого

Полугодовые цифры сглаживают ухудшение. В первом квартале EBITDA ещё выросла на 3,8%, до 56,7 млрд руб. Значит, отдельно во втором квартале картина такая:

Вот где проблема. Каждый новый рубль выручки приносит меньше операционной прибыли. Во втором квартале расходы выросли до 416,6 млрд руб., или на 18,3%, — быстрее выручки. Поэтому рост масштаба пока работает на поставщиков топлива, сетей и оборудования лучше, чем на акционеров.

Как Интер РАО зарабатывает деньги

Интер РАО — не одна электростанция и даже не просто генератор. Внутри холдинга несколько разных экономик:

• Сбыт покупает электроэнергию и мощность, платит сетям за передачу и продаёт электричество 21,2 млн клиентов. Обороты огромные, маржа тонкая. В первом полугодии на сбыт пришлось 666,4 млрд руб. внешней выручки и 34,0 млрд руб. EBITDA.
• Российская генерация продаёт электричество на рынке на сутки вперёд и получает плату за мощность. Здесь важны цены РСВ и КОМ, загрузка блоков, топливо, ремонты и выплаты по программам модернизации.
• Трейдинг зарабатывает на экспорте и импорте. Объём экспорта вырос на 4%, до 3,2 млрд кВт·ч, а EBITDA сегмента — на 54,5%, до 2,9 млрд руб.
• Энергомашиностроение выпускает турбины, трансформаторы и другое оборудование. Это главный новый источник роста: EBITDA подскочила на 74%, до 8,6 млрд руб.
• Строительство и инжиниринг выполняют энергетические проекты. Выручка здесь выросла на 44%, но EBITDA упала на 38%, до 3,1 млрд руб. Рост заказов без нормальной маржи — слабое утешение.

Диверсификация помогает. Провал одного направления не роняет весь холдинг. Но она же маскирует проблему: быстрый рост низкомаржинального сбыта и строек раздувает выручку, не гарантируя сопоставимого роста прибыли.

Почему выручка растёт, а EBITDA падает

Первая причина — топливо и инфраструктура. Цена газа для промышленных потребителей была проиндексирована на 21,3% с 1 июля 2025 года. Расходы группы на покупку электроэнергии и мощности увеличились на 22,9%, услуги передачи — на 20,5%, топливо — на 16,1%. Все три статьи росли быстрее выручки.

Вторая — слабее работала генерация. Общая выработка электроэнергии снизилась на 5%, до 62,5 млрд кВт·ч. В российской генерации снижение составило 4,6%, коэффициент использования мощности упал с 52,5% до 50,0%. Компания объясняет это ремонтами, простоями блоков во время модернизации и ростом топливных расходов. Средняя цена продажи на рынке на сутки вперёд выросла на 16,6%, цены КОМ и свободных договоров мощности — на 14%. Даже этого не хватило, чтобы перекрыть издержки и простои.

Третья — корпоративный центр. Его отрицательная EBITDA расширилась с 7,9 до 12,4 млрд руб. Дополнительный минус 4,5 млрд руб. практически равен всему снижению EBITDA группы. В отчёте нет достаточной детализации, чтобы назвать это разовой статьёй. Пока считаем полноценным расходом.

Четвёртая — проценты по «кубышке» больше не спасают чистую прибыль. Процентные доходы сократились на 37,5%, с 47,6 до 29,8 млрд руб. Чистый финансовый доход снизился примерно на 15,3 млрд руб. Это почти две трети падения прибыли до налога. Денег и ликвидных инструментов стало меньше — финансовая подушка даёт меньший вклад в результат.

Что происходит с денежной «кубышкой»

На 30 июня в расчёте компании было:

• 242,4 млрд руб. денег и эквивалентов;
• 102,8 млрд руб. векселей;
• 2,8 млрд руб. депозитов сроком от трёх до двенадцати месяцев;
• 18,3 млрд руб. кредитов и займов с учётом доли совместных предприятий и государственных субсидий;
• 79,4 млрд руб. обязательств по аренде.

После вычета долга и аренды получаем 250,3 млрд руб. чистой денежной позиции. Это огромный запас прочности. Но на конец 2025 года сопоставимый расчёт давал 348,3 млрд руб. За полгода подушка сократилась на 98 млрд руб.

Куда ушли деньги? В основные средства. Денежные капзатраты достигли 101,6 млрд руб. и превысили EBITDA за полугодие на 14%. Незавершённое строительство выросло с 239,4 до 308,4 млрд руб., авансы поставщикам оборудования — с 74,1 до 90,5 млрд руб. Ещё 74,2 млрд руб. составляют законтрактованные обязательства по будущим капзатратам.

Это не авария ликвидности. Это осознанный инвестиционный цикл. Но инвестору важна не только платёжеспособность. Важен ответ на вопрос: когда вложенные миллиарды начнут приносить EBITDA и перестанут давить на дивиденды?

FCF: улучшение оборотного капитала не спасло

Операционный денежный поток вырос с 2,1 до 16,9 млрд руб. Помогло менее тяжёлое движение оборотного капитала: отток до налога составил 40,0 млрд руб. против 55,0 млрд руб. год назад. Но после 101,6 млрд руб. денежных капзатрат упрощённый FCF получился отрицательным: −84,7 млрд руб.

Год назад он тоже был отрицательным, −67,1 млрд руб. То есть проблема не возникла внезапно, а усилилась. За 2025 год капзатраты уже выросли на 65%, до 189,9 млрд руб. Первое полугодие 2026-го подтверждает: пик расходов ещё не прошёл.

Отсюда главный конфликт инвестиционного кейса. Баланс способен финансировать стройки без опасного долга. Но пока стройки не перешли в прибыль, стоимость «кубышки» нельзя целиком прибавлять к оценке бизнеса: значительная часть денег уже предназначена для проектов.

Дивиденды: прибыль тянет выплату вниз

За 2025 год акционеры получили 0,3214 руб. на акцию — 25% чистой прибыли по МСФО. Если во втором полугодии 2026 года прибыль повторит второе полугодие 2025-го, годовой результат составит примерно 119,5 млрд руб., а механический дивиденд при выплате 25% — около 0,286 руб. на акцию. Это на 11% меньше прошлой выплаты.

Пока дивидендная формула не защищает акционера от инвестиционного цикла. Капзатраты не вычитаются из прибыли напрямую, зато уменьшают денежную подушку, а падение процентного дохода уже бьёт по чистому результату. Получается двойной эффект: меньше денег на балансе — меньше финансовой прибыли — меньше база для дивиденда.

Три сценария на 2026 год

Это сценарии, а не прогноз менеджмента. Они показывают чувствительность выплаты к результату второго полугодия. Для bull case нужны возврат модернизируемых блоков в работу, восстановление загрузки генерации и сохранение высокой маржи в машиностроении. Для bear case достаточно продолжения второго квартала: дорогого топлива, ремонтов и слабой конверсии выручки в EBITDA.

Bull case: инвестиционный цикл создаёт новую прибыль

У Интер РАО нет проблемы долга. Чистая денежная позиция с учётом аренды составляет 250,3 млрд руб., а чистый долг / EBITDA LTM близок к −1,4x. Компания может завершать модернизацию и новые энергоблоки без дорогого внешнего финансирования.

Машиностроение уже показывает, что диверсификация способна работать: выручка выросла на 52%, EBITDA — на 74%. Сбыт прибавил 4% по EBITDA, трейдинг — 54,5%, зарубежные активы — 22,7%. Если новые генерирующие мощности начнут получать плату за мощность, а ремонтные простои уйдут, прибыль может восстановиться даже без ускорения выручки.

Масштаб программы большой: до 2031 года группа планирует ввести 10,86 ГВт модернизированной мощности, около 1 ГВт новой мощности — до 2029 года и ещё примерно 1,1 ГВт — до 2033-го. Если проекты уложатся в сроки и бюджет, сегодняшняя стройка станет будущим денежным потоком.

Bear case: «кубышка» превращается в стройку с неясной отдачей

Выработка падает при растущей установленной мощности. Маржа EBITDA за полугодие уже снизилась на 2 п.п., до 9,4%, а во втором квартале EBITDA упала на 15,7%. Строительство растёт по выручке, но теряет маржу. Корпоративные расходы расширяются без ясного объяснения.

Отдельный риск — включение Интер РАО в санкционный список Евросоюза 23 июля. Текущий вклад зарубежных активов и трейдинга в EBITDA невелик, поэтому немедленный удар по группе ограничен. Но санкции повышают риск расчётов, новых международных контрактов и доступа к оборудованию.

Если капзатраты останутся около нынешнего темпа, ликвидная подушка продолжит снижаться. Тогда рынок перестанет считать её свободным активом и будет оценивать компанию как обычную капиталоёмкую генерацию с дивидендом от сокращающейся прибыли.

Что проверять в следующем отчёте

• вернулась ли маржа EBITDA выше 10%;
• восстановилась ли выработка после ремонтов и модернизации;
• замедлился ли отток ликвидного портфеля;
• улучшился ли FCF после пика капзатрат;
• перестал ли расти убыток корпоративного центра;
• сохраняет ли машиностроение двузначную маржу и рост заказов.

Мой вывод: Интер РАО остаётся финансово крепкой, но отчёт не даёт повода покупать акцию только ради «кубышки». Во втором квартале выручка выросла на 14%, а чистая прибыль упала на 38%; FCF за полугодие составил −84,7 млрд руб., чистая денежная позиция сократилась на 98 млрд руб. Сильный баланс защищает от кризиса, но пока работает как источник финансирования строек, а не как катализатор для акционера. Позиция — наблюдать до подтверждения разворота маржи и денежного потока. Главная точка проверки — отчёт за девять месяцев.

Источники

Промежуточная финансовая информация по МСФО за 1П 2026: www.interrao.ru/upload/iblock/c14/g6rdq7cebmzzv1zsoa0ny7iii7a00x55/IRAO_FS_RUS_2026q2.pdf

Официальный релиз финансовых результатов: www.interrao.ru/press-center/news/detail.php?ID=18961

Официальные производственные результаты: www.interrao.ru/press-center/news/detail.php?ID=18960

Официальная презентация результатов: www.interrao.ru/upload/iblock/e2a/fpviwi6fl321wbx9ph7l0vqhmjcc1gmy/Prez_MSFO_6m2026.pdf

Интерфакс, финансовые результаты и консенсус: www.interfax.ru/business/1109291

Интерфакс, экспорт и импорт: www.interfax.ru/business/1109294

Интерфакс, санкционный список ЕС: m.interfax.ru/1105161

Дивидендная политика и стратегия: www.interrao.ru/gosa/Presentation_Strategy_Day_16.07.2024.pdf

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Принимая решения о покупке или продаже финансовых активов, вы принимаете на себя всю ответственность за возможные потери капитала.