ЦБ снизил ставку десятый раз - а 30-летние ОФЗ потеряли около 10%. Где кривая прячет самый эффективный срок

24 июля Банк России снизил ключевую ставку до 14,00% — десятый раз подряд. За последние три месяца ставка опустилась с 14,50% до 14,00%. Казалось бы, для длинных ОФЗ это почти идеальный сценарий.

Но с 24 апреля по 24 июля доходность 30-летней точки выросла с 14,41% до 16,08% — сразу на 167 базисных пунктов. При расчётной модифицированной дюрации 6,15 это означает около -10% по цене тела до учёта купона и выпуклости.

Самое неочевидное обнаружилось дальше. При неизменной форме кривой расчётный годовой результат пятилетнего долга — 16,02%, тридцатилетнего — 16,11%. За дополнительные 25 лет срока и почти двукратную чувствительность цены рынок доплачивает всего 9 базисных пунктов.

Сейчас максимальная доходность находится не там же, где максимальная эффективность. После пяти лет рынок почти перестаёт платить за срок, но продолжает полностью брать с инвестора риск за него.

На позиции в 1 млн рублей разница между 10-летней и 2-летней точками даёт около 13 100 рублей дополнительной доходности за год. Рост доходности длинной бумаги всего на 19-26 б.п. способен дать сопоставимую отрицательную переоценку. Годовая премия за срок может исчезнуть после одного обычного движения рынка.

Я разобрал неделю, месяц, квартал и период с конца января по полной истории G-кривой СинАппс — 5 874 торговых дня с 2003 года. Главный вопрос здесь не «пойдут ли ОФЗ вверх», а на каком сроке частному инвестору действительно платят за принятый риск.

1. Что произошло за неделю: длинный конец сорвался

За пять торговых дней (17.07 → 24.07) доходности упали по всей кривой, но неравномерно.

Минус 99 базисных пунктов на тридцатилетке за неделю — это примерно +6% к цене тела за пять дней. Годовой купон длинной ОФЗ зарабатывается за неделю на переоценке.

Почему так. Решение по ставке вышло 24 июля — это была дата заседания. Шаг -25 б.п. сам по себе маленький, но рынок в него до конца не верил: неделей раньше кривая стояла на уровнях, соответствующих более жёсткому сценарию. Сработало не само снижение, а снятие неопределённости вокруг него.

Сигнал или шум. Недельный сдвиг такого масштаба на длинном конце — это шум по природе и сигнал по последствиям: он ничего не говорит о завтра, но уже забрал у нового покупателя треть годового carry.

2. Месяц: движения почти нет. И это самое интересное

Сравнение 24.06 → 24.07 выглядит скучно — и это важнее недельного всплеска.

За месяц короткий и средний участок подорожали в доходности (2 года: +71 б.п.), а длинный остался на месте. То есть июльское ралли последней недели — это отыгрыш назад после того, как в начале месяца рынок распродал ближний конец.

Чистый результат месяца: кривая стала более плоской в середине и по-прежнему крутой в целом. Спред 2-10 лет сжался с +204 б.п. месяц назад до +131 б.п. сегодня.

3. Три месяца: вся кривая уехала вверх

24.04 → 24.07. За этот период ЦБ снизил ставку трижды (14,50 → 14,25 → 14,00). Доходности при этом выросли везде.

Вот главный неудобный факт квартала: ключевая ставка снизилась на 50 б.п., а тридцатилетняя доходность выросла на 167 б.п.

Тот, кто в апреле купил длинные ОФЗ «под цикл снижения», за три месяца получил купон и минус около 10% по телу. Смягчение денежной политики и рост цены длинного долга — это не одно и то же событие.

4. С начала года: кривая перевернулась

Здесь честная оговорка о данных: в первые три недели января ЦБ публиковал усечённый набор точек кривой (6 сроков вместо 12). Первая полная кривая 2026 года — 28.01.2026, её и берём за точку отсчёта. Всё, что ниже, — это «с конца января», а не строго с 1 января.

В конце января кривая была перевёрнутой: год давал 14,55%, тридцать лет — 13,88%. Рынок платил премию за короткие деньги и соглашался на меньшую доходность за длинный горизонт, потому что ждал быстрого падения ставок.

Сегодня кривая нормальная и крутая: год 13,96%, тридцать лет 16,08%. Спред 5-30 лет прошёл путь от -128 б.п. до +70 б.п. — почти 200 базисных пунктов разворота за полгода.

Что это означает по-человечески. Полгода назад рынок говорил: «ставка быстро упадёт, ловите доходность, пока дают». Сейчас он говорит: «высокие ставки — это надолго, и за длинный срок мне нужна доплата».

5. Форма кривой и форварды: рынок не верит в продолжение цикла

Из текущей кривой вынимаются форвардные ставки — ставка, которая должна быть в будущем, чтобы длинная бумага и цепочка коротких дали одинаковый результат.

При ключевой ставке 14,00% рынок закладывает короткие ставки выше сегодняшних на всём обозримом горизонте.

Строго говоря, форвард — это не чистый прогноз: в нём сидит срочная премия, плата за риск удержания длинной бумаги. Часть роста форвардов — это именно премия за риск, а не ожидание нового ужесточения.

Но вывод от этого не меняется: дешёвых денег в горизонте нескольких лет кривая не обещает.

6. Насколько это дорого по историческим меркам

Перцентиль текущей доходности в собственной истории с 2003 года (в скольких процентах наблюдений доходность была ниже сегодняшней):

Двадцатилетняя ОФЗ находится в половине процента худших (для эмитента) / лучших (для покупателя) наблюдений за 23 года. От исторического максимума её отделяет менее 100 базисных пунктов.

Это не гарантия, что выше не будет. В 2022-м и в 2014-м «выше» бывало. Но статистически длинный конец сейчас находится не в «дорогой», а в экстремально «дешёвой» по цене зоне.

7. Главная таблица: сколько запаса прочности в каждом сроке

Считаем по каждому тенору: carry (доходность за год удержания), roll-down (выигрыш от того, что через год бумага «съезжает» на более низкий участок кривой), модифицированную дюрацию номинальной купонной бумаги по номиналу, и break-even — на сколько базисных пунктов должна вырасти доходность за год, чтобы весь результат обнулился.

Методика: доходности — кривая ЦБ на 24.07.2026; дюрация — модифицированная дюрация купонной бумаги по номиналу при купоне, равном доходности; roll-down — переоценка при сползании на срок минус год по текущей форме кривой; сценарии — параллельный сдвиг всей кривой, без учёта налогов и комиссий.

Что здесь видно, чего не видно в тикере.

1. Итог за год почти одинаков на всём участке от 5 до 30 лет — от 16,02% до 16,11%. Кривая настолько плоская после пяти лет, что за дополнительные 25 лет риска рынок доплачивает девять базисных пунктов.
2. Roll-down работает только до пяти лет. На 3 годах он добавляет 0,65 п.п., на 30 годах — 0,03 п.п. Это прямое следствие того, что кривая в дальнем конце плоская.
3. Запас прочности везде большой, потому что купонная доходность 14-16% сама по себе — толстая подушка. Даже тридцатилетка выдерживает рост доходностей на 262 б.п. за год, прежде чем уйдёт в ноль.
4. Асимметрия в пользу длины. При -100 б.п. тридцатилетка даёт 22,25%, при +100 б.п. — всё ещё 9,97%. Но путь туда проходит через недели вроде прошедшей, только в обратную сторону.

Число, которое стоит записать: сколько рублей стоит один базисный пункт

Частный инвестор обычно считает долю облигаций в портфеле. Процентный риск начинается с другого вопроса: сколько рублей я теряю при росте доходности на 1 б.п.?

Рублёвая цена 1 б.п. ≈ сумма позиции × модифицированная дюрация × 0,0001.

Для позиции 1 млн рублей:

Это приближение до купона, выпуклости, НКД, налогов и изменения формы кривой. Но оно меняет сам способ сборки портфеля: длинную часть полезнее ограничивать не процентом капитала, а допустимой рублёвой потерей на 1 б.п.

Одинаковые 30% портфеля в пятилетнем и тридцатилетнем долге — это не одинаковые 30% риска. Во втором случае процентный риск почти вдвое выше. Поэтому фраза «у меня половина портфеля в надёжных ОФЗ» сама по себе ничего не говорит о возможной просадке.

8. Реальная доходность: главный аргумент и главный риск

Инфляция по нашему еженедельному ряду (cpi_weekly_data, методика — невзвешенная корзина Росстата): 6,46% с начала года на 20.07.2026, недельный прирост 0,10%. В пересчёте на год по фактическому темпу — около 11,7%.

При десятилетней доходности 15,84% реальная ставка получается около +4 п.п. годовых. Для рынка, где медиана номинальной десятилетки за 23 года — 8,34%, это исторически щедрая реальная доходность.

Контраргумент, который нельзя проглатывать: инфляционные ожидания населения в июле подскочили до 14,70% против 12,40% в июне (cbr_inflation_expectations). Это разворот тренда после нескольких месяцев снижения.

Если ожидания закрепятся, у ЦБ пропадает пространство для дальнейшего смягчения — а именно на смягчение и рассчитывает покупатель длинного долга. Форварды из раздела 5, судя по всему, отражают именно этот риск.

Где тезис ломается: длинная позиция в ОФЗ проигрывает в сценарии, где инфляция закрепляется выше 10%, ожидания не гасятся, и цикл снижения ставки останавливается на 13-14% вместо ухода к 9-10%.

9. Про сроки: что говорит математика, а что — реклама

Не рекомендация, а разбор профилей риска. Решение принимает инвестор.

До 1 года (13,8-14,0%). Нулевая переоценка тела, полная предсказуемость. Плата за это — реинвестиционный риск: через год деньги придётся размещать по ставке, которую сегодня форвардный рынок оценивает в 14,0%, а через два — не факт, что вообще получится зафиксировать 14%. Профиль подходит под деньги с известной датой расходования.

2-3 года (14,5-14,9%). Break-even 950-1700 б.п. — практически невозможный для реализации сценарий убытка на годовом горизонте. Roll-down работает. Дюрация 1,6-2,3: движение вроде прошлой недели даёт ±1,5% по телу, а не ±6%. Это участок, где математика наименее спорна.

5-7 лет (15,4-15,6%). Точка максимальной эффективности кривой: доходность уже почти как у длины (-0,5 п.п. к тридцатилетке), а дюрация вдвое меньше, roll-down ещё жив. Break-even 430-560 б.п. Именно здесь соотношение «полученная доходность на единицу принятого риска дюрации» лучше всего.

10+ лет (15,8-16,1%). Инструмент ставки на цикл, а не инструмент дохода. Дополнительная доходность к пятилетке — +0,7 п.п., дополнительная дюрация — +2,8. Смысл появляется только если инвестор осознанно ставит на снижение доходностей и готов пережить -6% за неделю в обратном сценарии. Аргумент «за» — перцентиль 98-99,5 и асимметрия сценариев. Аргумент «против» — форварды и разворот инфляционных ожиданий.

Ключевая мысль всего разбора в одном предложении: рынок сегодня почти не платит за срок дольше пяти лет, но полностью берёт с инвестора риск за него.

10. Три ошибки этого цикла

Ошибка первая: «ставку снижают — значит длинные ОФЗ растут». Квартал доказал обратное: ставка -50 б.п., тридцатилетка +167 б.п. по доходности. Ключевая ставка управляет коротким концом. Длинный конец управляется инфляционными ожиданиями, объёмом размещений Минфина и премией за риск.

Ошибка вторая: считать купон доходностью. Купон 12% при цене 84% от номинала — это не 12% годовых. Доходность к погашению учитывает возврат к номиналу. И наоборот: бумага с купоном 16% по цене 105% принесёт меньше, чем показывает купон.

Ошибка третья: сидеть только во флоатерах, потому что «так безопаснее». Флоатер защищает от роста ставок и одновременно лишает главного приза цикла — фиксации 15-16% на годы вперёд. При кривой в 98-м историческом перцентиле цена этой «безопасности» — упущенная фиксация доходности, которую рынок давал 2% времени за 23 года.

Итог: пять цифр недели

1. 14,00% — ключевая ставка после десятого снижения подряд (24.07.2026).
2. -99 б.п. — недельное движение тридцатилетней доходности, около +6% к цене тела.
3. +220 б.п. — рост тридцатилетней доходности с конца января при снижающейся ставке.
4. 99,5-й перцентиль — место двадцатилетней доходности в истории с 2003 года.
5. +9 б.п. — вся доплата рынка за переход с пятилетнего срока на тридцатилетний.

Кривая перестала быть перевёрнутой и стала крутой. Это значит, что рынок закончил торговать быструю победу над инфляцией и начал торговать длинный период дорогих денег. Инвестору это даёт исторически высокую фиксированную доходность на среднем участке — и заставляет отдельно и осознанно решать, покупает ли он длину как доход или как ставку на разворот.

Источники данных: G-кривая СинАппс на данных кривой бескупонной доходности Банка России (gcurve_data, 5 874 торговых дня с 13.01.2003, последняя публикация 24.07.2026); решение и обновлённый прогноз Банка России от 24.07.2026; решения по ключевой ставке (cbr_decisions); недельная инфляция (cpi_weekly_data, публикация 20.07.2026); инфляционные ожидания населения (cbr_inflation_expectations, июль 2026). Расчёты carry, roll-down, дюрации и сценариев выполнены 27.07.2026.

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией в соответствии с требованиями Федерального закона № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности. Инвестиции сопряжены с риском потери части или всего вложенного капитала. Расчёты приведены без учёта налогов, комиссий и кредитного риска отдельных выпусков.