ЦБ не смягчает, а ужесточает: почему сверхжёсткая ставка сейчас бьёт по экономике сильнее, чем нужно

Понятно, что решение по ставке в ЦБ снизить всего на 0.25 было для меня сюрпризом

Экономика оказывается трижды в капкане — налоги растут, тарифы растут, топливо растет, спрос снижается, еще и кредиты дорогие, + вводятся новые регуляторные ограничения

Было интересно правильно ли действует ЦБ, загрузили всю аргументацию и тезисы в ИИ с пятничного заседания (без какого либо специального промта), попросили дать объективное мнение верно ли действует ЦБ

ИИ считает что неверно и что ужесточать реальную ставку в текущей среде — беспрецендентное по мировым стандартам и не находит аргументы ЦБ убедительными; по ссылке в конце поста — подробная статья

Во многом текущая инфляция связана не с перегревом спроса (с чем обычно борятся высокой ставкой), а с разовыми факторами — индексацией тарифов, топливным ростом и т.п.

Примеров со столь высокой реальной ставкой практически нет кроме Турции и Бразилии — где и хороший экономический рост и борьба с ранее прошедшей девальвацией, это не кейс России.

Перешлите пожалуйста Эльвире Сахипзадовне и Алексею Борисовичу 

1. Снижение, которого не было: политика ужесточается

Номинально ставка прошла большой путь вниз — с пика 21% (октябрь 2024) до 14,25%, минус 6,75 п.п. Но инфляция за это время падала быстрее, чем ставка. В результате реальная ставка (номинал минус инфляция) не снижалась, а росла.

Нижняя панель графика показывает суть. Реальная ставка на пике политики достигала ~12,5 п.п., в начале 2026 года временно проваливалась примерно до 5,6 п.п. (инфляция тогда ускорялась быстрее, чем снижалась ставка), а с весны снова растёт — к июню вернулась к ~8,6 п.п. Иными словами, последние месяцы реальная жёсткость не падала, а восстанавливалась, и сейчас она примерно вдвое выше оценки нейтрального уровня (3,5–4,5 п.п.). С точки зрения реального воздействия на экономику ЦБ не ослабляет тормоз, а постепенно его дожимает.

2. Жёсткость — не одна: налоги, тарифы и падающий спрос давят одновременно

Ставку нельзя оценивать в вакууме. В 2026 году на экономику одновременно давит сразу несколько тормозов, и денежно-кредитный — лишь один из них.

• Налоги выросли. С 1 января 2026-го базовый НДС повышен с 20% до 22%, налог на прибыль остаётся на поднятом до 25% уровне, а для малого бизнеса на УСН порог по НДС резко снижен (с 60 до 20 млн руб.) — то есть фискальная нагрузка ужесточается по всему контуру.
• Тарифы индексируются. Регулируемые тарифы ЖКХ растут в 2026-м дважды — примерно на 1,7% в январе и около 11,7% в среднем с октября (в отдельных регионах — до 20%+). Это прямое административное удорожание для населения и бизнеса.
• Реальный спрос сжимается. ВВП в I квартале 2026-го впервые за три года ушёл в минус (−0,3%), официальный прогноз роста на год урезан до ~0,4%. Рост реальных располагаемых доходов оценивается всего в ~0,8% за год, а рост потребительских расходов замедляется с 4% до ~1,2%.

Складывается картина, в которой бюджетно-налоговый контур и доходы населения уже охлаждают спрос, а ЦБ поверх этого добавляет третий тормоз — и не просто держит его, а в реальном выражении усиливает. Для экономики, которая уже балансирует у нуля по росту, это означает риск свалиться в более глубокое сжатие, чем требуется для победы над инфляцией.

3. Ставка лечит не ту болезнь: инфляция 2026 во многом немонетарная

Ключевой вопрос — какова природа инфляции, с которой борется ЦБ. И значительная её часть в 2026 году не монетарная, а административная и со стороны издержек, то есть такая, на которую ставка не действует.

Тарифы, топливо и эффект НДС — это издержки и администрирование; рыночный импульс спроса, на который влияет ставка, уже ниже цели 4%

Повышение НДС, индексация тарифов ЖКХ, скачок цен на бензин (+6,6% с начала года) — всё это удорожание со стороны издержек и решений государства, а не результат перегретого спроса. Высокая ставка не может опустить эти цены: она способна лишь подавлять спрос. А вот рыночный импульс спроса, на который ставка реально влияет, уже слабый: сезонно сглаженный рост цен в апреле–мае составил, по оценке самого ЦБ, около 2,1% в пересчёте на год — это ниже цели 4% (против 8,7% в I квартале). Получается, что регулятор демонстративной жёсткостью отвечает на инфляцию, которую эта жёсткость не лечит, — и расплачивается за это подавлением и без того слабого частного спроса.

Сюда же — проблема «руля по зеркалу заднего вида». Годовая инфляция 5,6% — это во многом прошлогодний хвост (carry-over). Денежно-кредитная политика действует с лагом в 3–6 кварталов, то есть сегодняшняя жёсткость ляжет на экономику 2026–2027 годов, которая уже сейчас прогнозируется почти без роста. Ориентируясь на годовой показатель вместо текущего импульса, легко переусердствовать и затем недострелить цель — получить инфляцию ниже 4% ценой ненужной рецессии.

4. Насколько это оптимально: взгляд через мировой опыт

Сам по себе высокий номинальный уровень ставки в стране с незаякоренными ожиданиями объясним. Проблема в другом — в сочетании очень высокой реальной ставки с падающим спросом и при этом без валютного кризиса. Именно это сочетание выбивается из мировой практики. Чтобы проверить тезис, реальные ставки сведены по двум десяткам экономик.

Из 20 экономик реальную ставку выше +4 п.п. держат только Россия и два девальвационных кейса (Бразилия, Турция); все «нормальные» экономики — в диапазоне примерно от −1 до +4 п.п.

Картина однозначная. У подавляющего большинства стран реальная ставка лежит в коридоре примерно от −1 до +4 п.п.: по мере падения инфляции центробанки снижали ставку так, чтобы реальная жёсткость держалась около нейтрали, а при спаде — и вовсе смягчали. Выше +4 п.п. — лишь три экономики, и две из них здесь некорректно сравнивать с Россией, потому что их жёсткость — это вынужденный ответ на девальвацию валюты, а не выбор в спокойной ситуации.

Бразилия и Турция держат высокие реальные ставки, чтобы защитить валюту и сломать инфляцию, пришедшую из её ослабления. Реал просел за 5,15 за доллар на фоне бюджетных рисков и оттока в долларовые активы; турецкая лира за год потеряла около 15%, ставка доходила до 46%, а инфляция гасится с 35% к 12%. Тот же мотив — у Аргентины, Египта, Нигерии, где девальвации составили 30–50%, и сверхжёсткие ставки удерживают валюту и тормозят импортируемую инфляцию. Везде высокая ставка — это пожарный шланг против валютного пожара. И почти везде — на фоне растущей, а не сжимающейся экономики.

Реальная ставка против роста ВВП по 20 странам: Бразилия и Турция (оранжевые) — высокие ставки при росте и после девальвации; Россия одна сочетает сверхжёсткость, стагнацию и крепкую валюту

У России ситуация обратная. Рубль крепкий — он поддержан и самой высокой ставкой, и экспортной выручкой; валютного кризиса нет; инфляция умеренная (5,6%). И тем не менее ставка удерживается так, будто идёт борьба с девальвацией, — да ещё и в фазе спада. То есть единственное оправдание, которое объясняет сверхвысокие реальные ставки в других странах (защита валюты), к России сейчас не применимо. Сравнение с «жёсткими» экономиками не смягчает вывод, а усиливает его: Россия — единственная, кто держит кризисный уровень реальной ставки без кризиса валюты и при стагнации спроса.

Иначе говоря, дело не в том, что у России «слишком высокая ставка» в абсолюте. Дело в том, что почти никто в мире не удерживает настолько положительную реальную ставку вне валютного кризиса, в фазе сжатия спроса и одновременного фискального ужесточения. По стандартным правилам политики (тейлоровского типа), при отрицательном разрыве выпуска и сходящейся к цели инфляции рецепт — смягчать, а не наращивать реальную жёсткость.

5. Цена ошибки: кому и сколько это стоит

Избыточная жёсткость — не бесплатна. При реальной ставке около 9 п.п.:

• Частные инвестиции глохнут. Любой проект с рублёвой доходностью ниже двузначной проигрывает безрисковой альтернативе; компаниям выгоднее держать деньги в депозитах и фондах денежного рынка, чем вкладывать в развитие.
• Закредитованные сектора выдавливаются. Девелопмент, капёмкая промышленность, компании с отрицательным денежным потоком сталкиваются с дорогим рефинансированием; для них это вопрос выживания, а не роста.
• Риск переохлаждения растёт. Тройной тормоз (ставка + налоги + падающие доходы) повышает вероятность, что умеренное замедление перейдёт в более выраженный спад во втором полугодии — с недолётом инфляции ниже цели как «бонусом».

Это не абстракция — инвестиции уже развернулись вниз. После бума 2023–2024 годов (рост на 9,8% и 7,4%) вложения в основной капитал в 2025 году впервые за пять лет сократились — на 2,3%, а на 2026 год Минэкономразвития закладывает дальнейший спад примерно на 1,5%. Сам ЦБ называет это «естественной платой за снижение инфляции» — но вносит эту плату реальный сектор.

Инвестиции в основной капитал развернулись в минус; на микроуровне инвестпрограммы режут даже флагманы вроде «Северстали»

Показательный пример — «Северсталь». На ПМЭФ-2026 Алексей Мордашов сообщил, что инвестпрограмма компании на 2026 год урезается примерно на 24% (до 147 млрд руб.), и предупредил о новом сокращении в 2027-м. Причина — слабый спрос на сталь (третий год спада) и дорогой долг: при отрицательном свободном денежном потоке компания не платит дивиденды уже шесть кварталов подряд. Та же картина у ММК и НЛМК — отрицательный FCF и отменённые выплаты; держится тот, у кого накоплена «кубышка». Когда даже крупнейшие и наименее закредитованные экспортёры режут капвложения и копят кэш вместо инвестиций, это и есть трансмиссия сверхвысокой реальной ставки в реальный сектор — ровно тот эффект, ради которого ставку держат, но в дозе, которая подрывает будущий рост.

Важно и то, что асимметрия рисков перевернулась. Год назад главным риском было «отпустить рано» и вернуть инфляцию к двузначным значениям — тогда жёсткость была оправдана. Сейчас, когда импульс инфляции уже у цели, а экономика тормозит, более вероятный и более дорогой риск — «передержать»: задавить частный сектор и потенциал роста ради борьбы с инфляцией, которая и так уходит, да ещё и по немонетарным причинам.

6. Контраргументы — и почему их недостаточно

Честный разбор требует привести и сильную сторону позиции ЦБ.

• Ожидания не заякорены — 12,4%. Это главный довод регулятора: при высоких инфляционных ожиданиях быстрые снижения рискуют разогнать спрос «пока не подорожало», а разовые шоки (НДС, тарифы, топливо) — закрепиться во вторичных эффектах.
• Экономика ограничена со стороны предложения. Дефицит рабочей силы и санкции на инвесттовары означают, что даже умеренный спрос упирается в потолок мощностей; фактическая нейтральная ставка может быть выше «учебной».
• Бюджет всё ещё стимулирующий и непредсказуемый, а курсовой канал способен быстро переносить ослабление рубля в цены.

Эти доводы реальны — но они оправдывают положительную реальную ставку, а не растущую, и тем более не оправдывают наложение денежного тормоза поверх фискального cost-push в момент сжатия спроса. Со вторичными эффектами шоков лучше борется коммуникация и сам факт слабого спроса (который ограничивает перенос издержек в конечные цены), а не дополнительные пункты реальной ставки. Аргумент про ограниченное предложение объясняет, почему ставку не стоит резко обрушивать, но не почему её реальный уровень должен ползти вверх.

7. Как было бы правильно, на наш взгляд

Спор «25 против 50 базисных пунктов» второстепенен — важен уровень и траектория реальной ставки. Оптимальная линия выглядела бы так:

• Снижать в темпе падения инфляции — так, чтобы реальная ставка не росла, а плавно снижалась к нейтрали; не «дожимать» жёсткость на всякий случай.
• Не реагировать ставкой на административный cost-push (НДС, тарифы, топливо) — это разовые сдвиги уровня цен, которые ставка не лечит; смотреть на текущий импульс (SAAR), а не на годовой хвост.
• Переложить борьбу с перегревом на уже идущее фискальное ужесточение — налоги и тарифы и так охлаждают спрос; дублировать это денежным тормозом избыточно.
• Бороться с ожиданиями коммуникацией — связывать снижение с понятными условиями, а не покупать доверие лишними пунктами ставки ценой частного сектора.

Что это означает по цифрам. Даже официальный прогноз ЦБ (средняя ставка за 2026 год 14,0–14,5%; средняя с 27 апреля до конца года 13,3–14,0%) совместим со ставкой на конец года примерно в коридоре 11,7–13,5%. Логика «правильной» политики — двигаться к нижней половине этого коридора, а не цепляться за верх.

Прогноз ЦБ совместим с диапазоном 11,7–13,5% на конец года; оптимальная линия — ближе к нижней границе, а не к верхней

После жёсткого июньского сигнала рынок, наоборот, сместил ожидания к верхней части коридора (декабрь ~12,75–13,0%). Это и есть, на наш взгляд, чрезмерная осторожность: она экономит немного «страховки» от инфляционного риска ценой ощутимого роста риска рецессионного.

8. Выводы для инвесторов

Если базовая гипотеза верна и политика сейчас жёстче оптимальной, то ключевой вывод — рано или поздно ЦБ придётся снижать быстрее, чем он сигналит, под давлением замедляющейся экономики. Из этого следует расстановка акцентов:

• Длинные ОФЗ — структурно привлекательны на горизонте 12–18 месяцев, но с оговоркой на ближнюю волатильность: ястребиная риторика и риск пересмотра траектории вверх могут дать просадку, которую логично использовать для покупки, а не пугаться. Не максимальная дюрация любой ценой, а наращивание на коррекциях.
• Флоатеры — для «промежутка», пока ЦБ тянет со снижением: высокий купон без процентного риска тела, страховка на случай пауз.
• Денежный рынок остаётся щедрым (двузначная доходность), но это инструмент ожидания, а не долгосрочная ставка — при развороте он первым теряет доходность.
• Акции — селективно. Под прессом сейчас закредитованные и капёмкие истории; относительно лучше — компании с чистой денежной позицией (для них высокая ставка — доход на кэш) и бенефициары высоких остатков. Но именно «задавленные» циклические и долговые имена дают наибольший потенциал переоценки, когда ЦБ капитулирует перед слабостью экономики.
• Рубль высокой реальной ставкой поддержан в моменте — но это же делает экспортную экономику менее конкурентной и усиливает аргумент за будущее смягчение; валютную экспозицию стоит рассматривать как страховку, а не как ставку против рубля.

Главная инвестиционная идея проста: избыточная жёсткость — это не только риск, но и возможность. Активы, оценённые по сценарию «высоко и надолго», получают потенциал переоценки в тот момент, когда регулятор вынужден будет признать, что экономика затормозила сильнее, чем требовала борьба с инфляцией.

Итог

Снижение на 25 базисных пунктов выглядит как осторожный шаг навстречу экономике, но по факту политика в реальном выражении ужесточается — и делает это одновременно с ростом налогов, индексацией тарифов и сжатием спроса. Инфляция, против которой направлена эта жёсткость, во многом немонетарная, а её рыночный импульс уже у цели. На фоне мировой практики Россия оказывается единственной экономикой, удерживающей сверхжёсткую реальную ставку в фазе стагнации и без валютного кризиса (тогда как у Бразилии и Турции такие ставки — вынужденная защита валюты после девальвации). Это не катастрофа и не «вредительство» — направление (постепенность) защитимо. Но доза, на наш взгляд, держится высокой дольше и сильнее, чем нужно, и значительная часть этой избыточности — плата за то, что денежная политика вынуждена компенсировать стимулирующий по расходам, но ужесточающийся по налогам бюджет. Счёт за это оплачивает частный сектор.

Материал подготовлен каналом «Усиленные Инвестиции» (t.me/eninv) и отражает аналитическую оценку автора. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.