ЦБ обратил внимание на рост доходностей длинных ОФЗ

FORBES
18 июнь

Кривая доходности ОФЗ, которая показывает зависимость доходности гособлигаций от срока их погашения, становится крутой, пишет ЦБ в свежем бюллетене «О чем говорят тренды». Это означает, что разница между доходностями коротких двухгодичных выпусков и длинных десятилетних увеличивается. Как следует из данных ЦБ, на коротком отрезке доходность на начало июня составляла 12,7%, на длинном — 15%. В предыдущие месяцы разрыв не был столь заметным: в середине апреля доходность коротких ОФЗ была на уровне 13%, длинных — 14,4%. Сейчас разница доходностей максимальная с августа 2023 года, подчеркивает ЦБ. 

Это, по оценке Банка России, означает, что в краткосрочной перспективе рынок ожидает более быстрого снижения ставок в ближайшие кварталы — об этом говорит снижение доходностей выпусков со сроком погашения до трех лет. 

При этом доходности десятилетних и более длительных выпусков, напротив, растут из-за «неопределенности относительно бюджетных параметров на среднесрочном горизонте». Также, по мнению ЦБ, этот тренд указывает на ожидания инвесторами сохранения достаточно жестких денежно-кредитных условий. Иными словами, инвесторы ждут, что в каком-то отдаленном будущем ЦБ будет вынужден вновь повышать ставку. 

ЦБ в апреле в восьмой раз подряд снижает ключевую ставку, сейчас она составляет 14,5%. От ближайшего заседания аналитики ждут снижения до 14%. При этом регулятор обращает внимание на рост инфляционных рисков. Неуверенность насчет дальнейшего движения цен — один из основных факторов, который заставляет инвесторов требовать повышенную премию для долгосрочных ОФЗ, говорит директор по работе с состоятельными клиентами «БКС Мир инвестиций» Денис Габдулин. «Никто не может гарантировать, что через 5-10 лет инфляция вернется к устойчивым 4%», — отмечает он. 

Причина неуверенности — разрастание бюджетных расходов, которые превышают план, в сочетании с крепким рублем, говорит портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Алексей Корнев. «Более высокий дефицит может замедлить скорость снижения ставки, что и транслируется в более высокие доходности на дальнем конце кривой», — отмечает он. 

Госдума дала Минфину право занимать на внутреннем рынке сверх запланированных объемов на фоне растущих расходов (с января по май дефицит бюджета превысил 6 трлн рублей, что в два раза больше, чем за аналогичный период 2025-го и в полтора раза больше запланированного на год дефицита в 3,8 трлн рублей). 

Программа внутренних государственных заимствований в 2026 году предполагала привлечение 5,509 трлн рублей (с учетом ожидаемых погашений на 1,337 трлн рублей чистый объем привлечения — 4,173 трлн рублей). В I квартале Минфин уже разместил ОФЗ на 1,37 трлн рублей, что больше плана на 14,2%. В II квартале предполагалось привлечение 1,5 трлн рублей.

Инвесторы опасаются, что, фактически получив право на безлимитные размещения, правительство именно ими и будет финансировать разрастающийся дефицит, говорит старший экономист инвестбанка «Синара» Сергей Коныгин. «Если инвесторы предполагают, что растущий дефицит бюджета будет финансироваться  преимущественно за счет внутреннего рынка, они начинают требовать дополнительную премию за владение длинными бумагами», — говорит он.

Период снижения ставки постепенно подходит к концу, считает начальник отдела по работе с облигациями УК «Ингосстрах-Инвестиции» Антон Прокудин. «Цены на нефть (выросшие из-за войны США и Израиля против Ирана. — Forbes) стремительно снижаются, и через пару месяцев мы увидим реакцию валютного курса на снижение экспорта. Одновременно в России развивается кризис на рынке топлива, что плохо для инфляции», — говорит он. 

Снижение рубля, которое должно бы последовать за этим, по прогнозам Прокудина, приведет к раскручиванию инфляции. Это, в свою очередь, будет означать возврат к более жесткой монетарной политике. «Длинные ОФЗ быстрее реагируют на происходящие изменения, чем аналитики», — говорит он, добавляя, что аналогичная картина была в 2023 году, который как раз упоминает ЦБ в своем бюллетене. 

Только тогда начиналась фаза повышения ставки, напоминает портфельный управляющий УК «Доверительная» Павел Митрофанов. Сейчас, как и тогда, «крутизна» кривой доходности будет зависеть от дальнейших решений и сигналов ЦБ по денежно-кредитной политике, от параметров бюджета и инфляции. «В ближайшие два-три месяца ситуация с бюджетом и инфляционная картина, вероятно, будут оставаться неопределенными, что едва ли позволит заметно изменить текущую форму кривой», — говорит Митрофанов. 

Сергей Коныгин из «Синары» считает, что кривая доходности будет оставаться крутой как минимум до конца года, а чтобы наклон сгладился, нужно больше определенности по поводу бюджета и политики ЦБ. Дефицит бюджета, говорит Коныгин, может потребовать от ЦБ большей жесткости. «Сейчас оценка уровня [ключевой ставки] в 7,5-8,5% в 2028 году выглядит неактуальной по причине анонсированных пересмотров бюджетных показателей», — отмечает он. 

Можно использовать новые длинные выпуски ОФЗ как средство защиты от инфляции, говорит руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев. В качестве примера он приводит размещенный в прошлом году выпуск с погашением в 2037-м и текущей доходностью почти в 15%. 

Денис Габдулин из БКС считает, что инвесторам стоит избегать больших позиций в длинных ОФЗ, рост доходности которых означает падение их цен. По его словам, стоит сфокусироваться на облигациях со средними сроками обращения. Начальник аналитического отдела инвестиционной компании «Риком-Траст» Олег Абелев считает, что с длинными выпусками гособлигаций нужно быть осторожными, поскольку они будут дешеветь с ростом инфляции. Он призывает искать инвестиционные идеи в более коротких выпусках как государственных, так и корпоративных облигаций.