Контанго и бэквардация в квартальном валютном фьючерсе Si (USD/RUB): статистика и закономерности за 18 лет

На валютном рынке есть инструмент, который часто говорит о настроении инвесторов честнее, чем громкие прогнозы курса. Это квартальный фьючерс Si на пару доллар-рубль. Его цена показывает не только ожидания по курсу, но и то, сколько рынок готов платить за перенос долларовой позиции во времени. За 18 лет торгов квартальный фьючерс на пару доллар-рубль находился в состоянии контанго практически непрерывно. В этой статье рассматривается динамика контанго, объёмов торгов валютным фьючерсом SI и торговые механизмы. 

Контанго доминирует и это справедливо 

За 18 лет торгов квартальный фьючерс на пару доллар-рубль (Si) находился в состоянии контанго практически непрерывно. Среди всех завершённых годовых периодов не было ни одного со средней бэквардацией и даже худший отдельный день дал лишь −5% годовых, а максимум контанго достигал 40%. Среднее контанго колебалось от 1.2% (2023) до 14.6% (2025) — но всегда оставалось положительным. Лишь в одном году из 18 (2023 год) доля дней с бэквардацией превысила долю дней с контанго, во все остальные годы рынок был в контанго практически каждый торговый день.

Устойчивое контанго является структурным свойством валютного фьючерсного рынка.  Причина — теоретический паритет процентных ставок. Цена форварда USD/RUB равна спот-курсу, умноженному на отношение (1 + рублёвая ставка) / (1 + долларовая ставка). Поскольку рублёвая ставка структурно выше долларовой, форвардный курс выше спота — контанго. Бэквардация в USD/RUB возможна только в режиме, где долларовая ставка вдруг становится выше рублёвой, либо при дефиците долларовой ликвидности на спот-рынке такой силы, что он временно перевешивает разрыв ставок. 

Отдельная история — ликвидность. После 2022 года средние дневные объемы в Si заметно снизились: рынок стал менее активным. Но открытые позиции, наоборот, выросли. Это важный сдвиг в поведении участников. Если раньше Si был не только инструментом валютного страхования, но и активной площадкой для спекулятивной торговли, то теперь роль долгосрочного удержания позиций выросла. На рынке стало меньше оборота, но больше незакрытого валютного риска, который участники переносят из квартала в квартал.

Такой профиль похож на рынок, где корпоративный и институциональный спрос на страхование курса стал важнее ежедневной торговли. Для инвестора это означает другое качество риска: спред может быть устойчивым, но выход из позиции и перенос позиции в следующих сериях могут становиться менее комфортными.

Связь контанго с ключевой ставкой Банка России

Если контанго это рыночная оценка разрыва процентных ставок, то её должна определять прежде всего рублёвая ставка (долларовая обычно меняется медленнее и слабее). Сопоставление контанго с ключевой ставкой ЦБ — самой видимой ставкой рублёвой денежно-кредитной политики — это и подтверждает, но с интересной оговоркой о том, что в данных два режима.

До 2022 года рынок вел себя почти как по учебнику.  

В эти годы контанго в Si почти синхронно двигалось с ключевой ставкой Банка России. Когда ставка росла — контанго поднималось. Когда ставка снижалась — фьючерсная кривая становилась более плоской. Средний разрыв между ключевой ставкой и контанго был около одного процентного пункта. Для рынка это почти идеальное совпадение: часть разрыва объяснялась долларовой ставкой, часть — рыночными издержками, но общий механизм работал. Арбитраж связывал рублевую и долларовую ставки, а фьючерсная цена достаточно честно отражала стоимость денег. Именно такой рынок удобен для хеджера: он дорогой или дешевый не потому, что формула сломалась, а потому что изменилась ставка. Понимая траекторию денежно-кредитной политики, можно было довольно уверенно понимать и цену переноса валютного риска.

После 2022 года формула перестала сходиться

С 2023 года картина изменилась. Ключевая ставка в России поднялась к двузначным значениям, но контанго в Si не пошло за ней в полном объеме. В 2024 году средняя ключевая ставка была около 17,5%, а среднее контанго — лишь 5,5% годовых. Разрыв превысил 12 пп. что является следствием того, что валютный рынок стал более закрытым и сегментированным. До 2022 года арбитраж между рублевой и долларовой ставками был относительно понятной сделкой: занять в одной валюте, разместить в другой, закрыть валютный риск фьючерсом.

После санкций, ограничений на капитал и усложнения расчетов такая цепочка стала дороже, рискованнее и для многих участников просто недоступнее. В итоге фьючерс перестал быть прямым отражением полной разницы ставок. Он стал отражать внутренний баланс спроса и предложения на валютное страхование внутри российского рынка. 

Аномалия 2023 года: рынок впервые подошел к устойчивой бэквардации

На общем графике 2023 год выглядит как провал. Среднее контанго составило всего 1,2% годовых, а доля дней в контанго опустилась до 49%. Это единственный год в выборке, когда бэквардация и почти нулевые спреды перестали быть редкими точками на графике. Объяснение лежит в сочетании двух факторов. 

2023 год отличается от всех остальных по доле дней в каждом состоянии: только 49% торговых дней закрылись в контанго, остальные — в бэквардации или флэт. Именно в этот год пришёлся и абсолютный антирекорд: 9 июня 2023 года аннуализированный спред опускался до −5% и сформировал бэквардацию.

Контекст этого года объясняет аномалию. Первые семь месяцев 2023 года ключевая ставка ЦБ держалась на относительно низком уровне 7.5%; ставка ФРС к тому моменту составляла около 5%. Их разница около 2.5 процентных пунктов — это нижняя граница объяснимого контанго. С учётом постсанкционных ограничений, дополнительно сжимающих контанго, фьючерс плавал около нуля. Цикл повышения ключевой ставки ЦБ во втором полугодии 2023 года (с 7.5% в июле до 16% к декабрю) поднял контанго, но среднегодовое значение осталось низким из-за длинной первой половины. С точки зрения статистики 2023 год — единственный момент за 18 лет, когда участнику рынка имело смысл задумываться о бэквардации как о вероятном сценарии. Во все остальные годы такая постановка вопроса для USD/RUB была бы оторвана от данных.

Дневные экстремумы. Объёмы и открытые позиции 

Помимо средних, полезно посмотреть на крайние значения. За весь период наблюдений с 2009 года максимум  контанго был зафиксирован 14 июня 2022 года: 40% годовых. Это пришлось на период, когда ключевая ставка ЦБ ещё держалась на 11% после серии снижений с экстренного уровня в 20%, но контанго взлетело сильно выше из-за резкой переоценки рисков и общего стресса рынка. Это редкий случай, когда контанго превысило ключевую ставку, а не отставало от неё.

Минимум −5% годовых 9 июня 2023 года, в середине той самой «вялой» первой половины 2023-го. Это и есть единственная отметка, где можно говорить о настоящей, хоть и кратковременной, бэквардации в Si.

В остальные дни значения колебались в диапазоне примерно от 0% до 25% годовых, тяготея к нижней части коридора в спокойные годы и к верхней — в годы рублёвых стрессов.

Торговые объёмы и открытые позиции

Дневной объём торгов всеми контрактами Si прошёл два пика: в 2015–2016 годах (около 3.5 млн контрактов в день, эпоха посткризисного роста активности после декабря 2014) и в 2020–2021 годах (3.0 млн в день, восстановление после ковидной просадки и преддверие 2022). После 2022 года объёмы рухнули: 2024 год стал минимумом за более чем десятилетие — около 0.75 млн контрактов в день, в четыре с лишним раза ниже пика 2015 года. В 2025–2026 годах наметилось частичное восстановление до 1.0–1.3 млн.

Открытые позиции, напротив, росли почти монотонно: с 0.6 млн контрактов в 2009 году до 11 млн в 2026-м. Особенно заметно ускорение после 2022 года — открытые позиции выросли вдвое за четыре года (с 5 млн в 2022 до 11 млн в 2026), причём в годы низких объёмов. Это означает, что рынок Si после 2022 года качественно изменился: торговать стали меньше, но удерживать — больше. Доминирующая роль перешла от активной торговли к долгосрочному удержанию позиций, вероятно, в роли валютного хеджа корпоративных балансов.

Выводы для участника рынка

Из представленной статистики вытекает несколько практических закономерностей. Контанго на USD/RUB — это правило, бэквардация — практически исключение. Стратегии, рассчитанные на повторяющуюся бэквардацию (как, например, на отдельных товарных рынках типа Brent в дефицитные циклы), в Si не работают: за 18 лет такой режим длительностью даже в год ни разу не реализовался.

• Величина контанго это, по сути, рыночная цена рублёвой денежно-кредитной политики (за вычетом долларовой ставки). До 2022 года она почти точно равнялась ключевой ставке ЦБ за вычетом ставки ФРС и теперь это соотношение нарушено, и фьючерс торгуется ниже теоретической справедливой стоимости.

• Разрыв «ключевая ставка минус контанго» — полезный индикатор стресса и сегментации рынка. Когда он держится на уровне 1–3 пунктов, рынок интегрированный и арбитраж работает. Когда подскакивает к 8–12 пунктам, как с 2023 года, — это сигнал, что внутренние и внешние ставки не связаны нормальными арбитражными механизмами.

• В периоды резких повышений ключевой ставки (2014, 2022, 2024) контанго растёт, но с задержкой и не на полную величину. Это создаёт окно, когда фьючерс торгует существенно дешевле теоретической справедливой стоимости — хеджеры это используют для удешевления покрытия.

• Падение торговой активности при растущих открытых позициях — структурная характеристика рынка после 2022 года. Ликвидность сосредоточена в ближнем контракте и на роллах; дальние контракты торгуются всё разреженнее.

Методология

Расчётная цена (settlement price) бралась из дневной торговой статистики ISS API, поле SETTLEPRICE, для каждого торгующегося контракта Si за каждый торговый день. Аннуализированное контанго на дату рассчитывалось как спред между двумя ближайшими по экспирации, ещё не истёкшими контрактами Si, приведённый к году по формуле выше; в усреднения по годам включались все торговые дни, на которые такой расчёт возможен (на дату должны существовать минимум два не истёкших контракта с настоящей расчётной ценой).