dLocal: почему акции падают при росте выручки на 55%?

Когда видишь заголовок «выручка выросла на 55%, а акции упали на 5%», невольно задумываешься — может быть, рынок чего-то не понимает? Я решил внимательно разобрать свежий отчет dLocal за первый квартал 2025 года (компания отчитывается с задержкой, данные фактически опубликованы в мае 2026-го). И картина получилась куда интереснее, чем кажется на первый взгляд. Если кратко: бизнес растет, но есть нюансы, которые заставляют инвесторское сообщество нервничать.

Общий объем обработанных платежей (Total Payment Volume, или TPV, проще говоря, сумма всех денег, которые прошли через платформу) впервые в истории превысила 14 миллиардов долларов. Это плюс 73% год к году. Шестой квартал подряд компания выдает темп выше 50%, и это не стартап с низкой базы, а зрелый бизнес. Я думаю, это впечатляет даже скептиков.

Выручка составила 335,9 миллиона долларов, превысив ожидания аналитиков. Рост на 55% относительно 216,8 миллиона годом ранее. Казалось бы, живи и радуйся. Но рынок смотрит глубже.

Скорректированная прибыль на акцию оказалась равна 0,14 доллара, тогда как аналитики ждали 0,17. Разница в три цента, и вот уже котировки летят вниз на 5%. Почему так произошло? Компания зафиксировала разовый налоговый резерв на 9,7 миллиона долларов, связанный с продуктами рассрочки (очень популярная сейчас история, когда покупатель платит частями) на отдельных рынках. Без этой корректировки чистая прибыль составила бы 51,6 миллиона долларов или те самые 0,17 доллара.

Валовая прибыль выросла на 40% до рекордных 118,7 миллиона долларов. Но валовая маржа сжалась с 39% до 35%. Почему? Здесь работает классическая механика: по мере масштабирования крупные бизнесы получают более выгодные условия. dLocal сознательно жертвует долей процента, чтобы наращивать абсолютные показатели прибыли. Долгосрочно такая стратегия может быть оправданной, но краткосрочно инвесторы видят снижение эффективности.

Операционные расходы выросли на 58% до 61,5 миллиона долларов. Это эхо инвестиционного цикла, запущенного в конце 2025 года. Компания нанимает людей, вкладывается в технологии, расширяет лицензионный портфель. Дорого? Да. Но без этих вложений не было бы и того самого роста TPV.

Скорректированный свободный денежный поток рухнул с 39,7 до 14,7 миллиона долларов. Менеджмент объясняет это временными эффектами в оборотном капитале и обещает нормализацию в ближайшие кварталы. За этим показателем буду наблюдать. Конверсия денежного потока всегда была сильной стороной dLocal, поэтому если она начнет хромать системно, то это уже серьезный повод для беспокойства.

Педро Арнт, CEO компании, подчеркивает: «Инфраструктура, которую мы построили (лицензии, платежные методы, отношения с заинтересованными сторонами, данные, технологии) абстрагирует локальную сложность и со временем накапливает ценность». Цифры это подтверждают. dLocal работает на сложных развивающихся рынках (Аргентина, Нигерия, Пакистан, Турция), где локальные платежные методы меняются быстрее, чем регуляторы успевают их описать. Иметь инфраструктуру, которая всё это переваривает, дорогого стоит. Компания подтвердила годовой прогноз без изменений. Это хороший знак и означает, что менеджмент не видит системных проблем.

У dLocal есть два мощных драйвера: стремительный рост развивающихся рынков и усложнение платежных экосистем, в котором крупные компании не хотят разбираться самостоятельно. Количество мерчант-партнеров (то есть продавцов товаров и услуг) растет, удержание высокое, это видно по операционным метрикам.

Но и конкуренция в финтехе обостряется. Маржа будет снижаться и дальше, это нормально для зрелого бизнеса. Главное, чтобы операционные расходы не обгоняли рост выручки. И конечно, хотелось бы большей прозрачности в таких вопросах как разовые корректировки.

Я продолжу следить за динамикой TPV и свободным денежным потоком во втором квартале. Если оборотный капитал действительно нормализуется, а маржа стабилизируется около 35%, текущая просадка может оказаться удачной точкой для входа. Если же операционные расходы продолжат разгоняться быстрее выручки, тогда стоит задуматься. Сегодня dLocal занимает 10% моего портфеля, и глобально я сохраняю позицию без активных движений. Любые откаты вниз рассматриваю как возможность для аккуратной докупки.