Макрообзор № 19 (2026)

Это макрообзор за 19 неделю 2026 года.

ДАЙДЖЕСТ

Мировая экономика

• В марте глобальная денежная масса «прокси» составила 110 трлн в долларовом эквиваленте. Рост в реальном выражении продолжает ускоряться.
• В апреле индекс деловой активности в мировой промышленности (PMI manufacturing) составил 52,6 пункта по сравнению с 51,3 в марте.
• Рост РДМ Еврозоны в марте составил 1,4% годовых. ВВП в 1 квартале вырос на 0,8% к 1 кварталу 2025 года.

Экономика России

• Денежная масса М2 на 1 мая составила 132,2 трлн. рублей. Темпы роста ускорились с 11,8% годовых (на 1 апреля) до 12,5% годовых. Реальный рост (рост РДМ) +6,4%, что соответствует стагнации.
• Немного позитива: В декабре мы ожидали среднегодовой рост РДМ в 2026 году 2,6%. По факту может оказаться выше: 4,8% или даже 7,1%.
• Это означает, что ВВП может вырасти не на 0,9%, а на 1,5% или даже на 2,0%.
• В опубликованном 7 мая «Резюме обсуждения ключевой ставки» чётко просматривается, что Банк России ускорять рост денежной массы не намерен.
• Ориентиры ЦБ предполагают такой рост РДМ (4-8%), при котором рост ВВП выше 2,3% невозможен. Для выхода на темпы роста ВВП 5-7% РДМ должна расти на 18-26% в год.
• Узкая денежная база в реальном выражении за последние 12 месяцев растёт, +7,7% (рост четвёртый месяц подряд).
• Минпромторг: в апреле рынки легковых (+16%) и грузовых (+5%) показали рост. Другие сегменты упали: LCV (- 21%), автобусы (-7%).
• По данным Автостата рынок легковых в апреле составил 118 тысячи (+15%, отличается от данных Минпромторга). Рынок легковых продолжает расти.
• Рынок легковых автомобилей, судя по недельным данным, в мае вырастет на 19% и составит 109 тыс. шт.
• Инфляция по итогам мая может снизиться до 5,2%.

Рынки грузовиков

• В глобальном рейтинге рынков грузовиков по итогам 1 квартала 2026 года с большим отрывом лидирует Китай. Россия на 7 месте.
• Россия (предварительно) в апреле: 4,3 тыс. (+0,1%).
• Россия, 19 неделя: регистрации грузовиков полной массой 3,5 тонн и выше составили 874 штук (+57% к 19-ой неделе прошлого года).
• Россия, оценка мая: рынок тяжелых грузовиков (более 14 тонн) в мае может составить 4,0 тыс. шт. (+25%).

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Глобальная денежная масса растёт

Просуммируем крупнейшие денежные массы (Китай, США, Еврозона, Япония, Британия), добавив к ним ещё несколько стран, информация по которым легко доступна (Россия, Бразилия, Мексика, Турция, ЮАР, Аргентина). Мы получим порядка 80% мировой денежной массы. Это близкий аналог мировой денежной массы. В дальнейшем, для краткости, этот показатель обозначен “мировой денежной массой” или “глобальной денежной массой”. В марте такая глобальная денежная масса составила 110 трлн в долларовом эквиваленте.

Это новый исторический рекорд, близко к нему был в январе (109 трлн).

Чтобы посчитать реальную (не номинальную) динамику, мы также считаем мировую инфляцию по своей методике.

В марте, по нашим расчётам, она составила 1,2% годовых.

Зная инфляцию, мы можем посчитать мировую реальную денежную массу (РДМ).

Мировая РДМ в марте составила 106 трлн долларов в постоянных ценах 2023 года. Это также новый исторический рекорд.

Рост к февралю прошлого года составил +8,4%. Это выше среднегодовых темпов (выше синей линии), значит, рост ускоряется.

Период падения и медленного роста наблюдался с февраля 2022 года по февраль 2024 года. Сейчас этот период закончился, мировая РДМ растёт приличными темпами, 7,5% годовых в среднем за последние 12 месяцев.

Оценка

Темп роста глобальной РДМ сейчас лучший с 2021 года. Со стороны реальной денежной массы рисков для мировой экономики не наблюдается.

Комментарий: учтена денежная масса в «домашних» для каждой из валют локациях. Например, доллары на счетах предприятий и граждан США входят в расчёт денежной массы США, а доллары на счетах предприятий и граждан, например, Мексики, не входят. Евро на счетах предприятий и граждан стран Еврозоны входят в расчёт денежной массы Еврозоны, а евро на счетах, например, турецких предприятий и граждан — не входят.

Не входят в расчёт также и международные резервы на счетах центральных банков, которые, по оценкам, составляют порядка 14 трлн. в долларовом эквиваленте.

Мировая промышленность: деловая активность растёт

В апреле индекс деловой активности в мировой обрабатывающей промышленности (PMI manufacturing) составил 52,6 пункта по сравнению с 51,3 в марте.

Источник: S&P Global

Напомним, что индекс выше 50 пунктов означает рост деловой активности, а ниже – падение.

Рост активности наблюдается в некоторых стран Брикс (Индия, Бразилия, Китай), а также во всех странах «Большой семёрки» (США, Нидерланды, Япония, Канада, Британия, Италия, Германия).

В таких странах Брикс как Россия, Индонезия деловая активность падает. Россия в числе аутсайдеров.

Как индекс PMI менялся со временем, показано в таблице ниже.

В целом рост активности преобладает. По сравнению с апрелем-июлем 2025, когда преобладал пессимизм (красный цвет в таблице), ситуация улучшилась, преобладает оптимизм (зелёный цвет).

Россия в красной зоне падения держится с июня 2025 года.

Еврозона: РДМ и ВВП растут

В марте денежная масса Еврозоны выросла на 4,0% к аналогичному периоду 2025 года.

Инфляция за этот же период составила 2,6%.

А это значит, что рост реальной денежной массы (РДМ) составил 2,1% к марту 2025 года.

Темпы роста замедлились.

Рост ВВП в 1 квартале составил 0,8% к 1 кварталу 2025 года.

По сравнению с предыдущим кварталом темп значительно замедлились.

МВФ также прогнозирует замедление роста экономики страны в 2026 году: +1,1%.

Отметим, что это замедление чисто символическое, в пределах счётной ошибки.

ЭКОНОМИКА РОССИИ

Денежная масса: 132,2 трлн. рублей

Денежная масса М2 на 1 мая составила 132,2 трлн. рублей, сообщил ЦБ.

Рост денежного агрегата М2* в апреле ускорился до 12,5% годовых (11,8% в марте). Ускорился и рост реальной денежной массы (РДМ) до 6,4% годовых (5,6% в марте).

Динамика РДМ показана на графике.

Набиуллина и её команда приучили нас радоваться не хорошему росту, а тому, что не провалились в красную зону падения.

Сейчас очередной такой повод для радости — РДМ растёт лучшими темпами за 14 месяцев. При этом темпы остаются стагнационными (= соответствующими стагнации в экономике). Такими, как почти всё правление Набиуллиной с июня 2013 года.

Резюме: Набиуллина продолжает держать темпы роста реальной денежной массы в стагнационной (жёлтой) зоне.

Денежный светофор: небольшой позитив

Наш традиционный график «денежный светофор» на 1 мая 2026 года показывает жёлтый.

Среднегодовой темп роста реальной денежной массы (синяя линия на графике) снижался с декабря 2023 года (с 16%) и достиг минимума по итогам марта (4,9%). В апреле он впервые за 2,5 года подрос и сейчас составляет 5,1% (тёмно-синяя линия на графике).

Появляются два позитивных сценария.

Первый сценарий, рост РДМ на 7,1%. Если сформировавшийся новый тренд продлится, то по итогам года среднегодовой прирост денежной массы может вырасти до 7,1% (см. пунктир на графике выше).

Это намного выше, чем 2,6%, которые мы ожидали, когда делали прогноз ВВП в декабре 2025 (см.график 3 в том прогнозе ). Напомним, тот прогноз предполагал рост ВВП России в 2026 году на 0,9%.

Другой сценарий, рост РДМ на 4,8%.  Прогноз ЦБ предполагает на конец 2026 года инфляцию 5% и рост (номинальной) денежной массы на 7,5% (взяты середины прогнозного диапазона ЦБ).

В этом случае рост реальной денежной массы на конец 2026 года с нынешних 6,4% опустится до 2,4%.

На графике ниже замедление РДМ показано голубым пунктиром. Среднегодовой рост РДМ (синий пунктир) в этом сценарии опустится с нынешних 5,1% до 4,8%.

Это тоже существенно выше, чем ожидавшиеся нами в декабре 2,6%.

Говоря иначе, вместо ожидавшегося роста РДМ на 2,6%, мы можем иметь к концу года более высокий темп: 4,8% или даже 7,1%.

Что означают эти два сценария для роста ВВП?

Они означают, что рост ВВП в 2026 году может быть выше ожидавшихся нами 0,9%. Судить об этом можно по «таблице умножения ВВП», которая показывает тесную взаимосвязь роста РДМ и роста ВВП.

В декабре мы ожидали рост РДМ около 3% (2,6%, если быть точнее) и соответствующий рост ВВП на 0,9%.

По первому сценарию рост РДМ составит около 7%. Ему соответствует рост ВВП на 2%.

По второму сценарию рост РДМ составит около 5%. Ему соответствует рост ВВП на 1,5%.

Банк России ускорять рост денежной массы не намерен

Центробанк 7 мая опубликовал «Резюме обсуждения ключевой ставки». Ранее, 24 апреля, по итогам заседания совета директоров ЦБ прошла пресс-конференция Э.Набиуллиной.

В обоих случаях шла речь о денежной массе. Основные мысли ЦБ и наш комментарий:

«Оптимален рост М2 на 8-13%». ЦБ считает оптимальным рост денежной массы в диапазоне, который наблюдался в 2016-2019 годах. ЦБ ассоциирует это с низкой инфляцией, называя «периодом устойчиво низкой инфляции». – Комментарий: статистика показывает, что рост денежной массы в 2016-2019 году находился в диапазоне 7,8-12,8% годовых (8-13% округлённо). Получается, это и есть ориентир, «образец» для ЦБ. – Комментарий 2. По непонятным причинам ЦБ исключает из «периода устойчиво низкой инфляции» 2020 и 2021 годы с такой же инфляцией. – Комментарий 3. «Образцовые» для ЦБ годы – плохой образец. Рост ВВП был низким, 1,8% в среднем в год, намного ниже мирового роста в те годы (3,4%).

1. Сейчас рост М2 около 12%. ЦБ отмечает, что на конец апреля рост денежной массы М2 находится ближе к верхней границе диапазона 2016-19 годов.

–Комментарий: да, на 1 апреля рост был 11,8%. Сейчас уже известны данные на 1 мая: 12,5% (предварительная оценка ЦБ).

2. Два канала роста М2. ЦБ выделяет два канала роста денежной массы: бюджетный и кредитный.

– Комментарий: ЦБ совершенно не учитывает возможности своих операций на открытом рынке (покупок активов).

3. Бюджетный импульс силён. ЦБ подчёркивает, что рост М2 ускоряется за счёт бюджетного канала, прямо упоминая «рекордное авансирование из федерального бюджета» (пресс-конференция).

4. ЦБ зажмёт свою часть. ЦБ предупреждает, что если рост за счёт бюджетного канала ускорится, то он будет вынужден «зажимать» кредитный канал. Цитаты: «при более значимом вкладе бюджета в формирование денежной массы для сохранения темпов роста денежного предложения, сопоставимых с периодом устойчиво низкой инфляции, потребуется более сдержанная динамика кредита по сравнению с ранее прогнозируемой» (РЕЗЮМЕ). «Мы ждем уточненных параметров бюджета на текущий год. Для нас общая логика остается неизменной: чем больше бюджетный импульс, тем меньше должна расти вторая составляющая денежной массы, то есть кредитование, а значит, при прочих равных это потребует более высокой ключевой ставки.» (пресс-конференция).

– Комментарий: ЦБ совершенно прав, что для более высоких темпов роста денежной массы необходимо удерживать ключевую ставку более высокой.

– Комментарий 2: Стремление удерживать темпы роста денежной массы на низких уровнях при этом является ошибкой.

ЦБ ориентируется на ДКП 2016-19 годов, когда экономика России росла (1,8%) заметно медленнее мировой (3,4%). Темпы роста денежной массы, на которые ориентируется ЦБ, заведомо предполагают низкие темпы роста ВВП в 2026 году и в последующие годы.

При этом ЦБ правильно полагает, что для более высоких темпов роста денежной массы требуются более высокие ставки.

Ошибка же в том, что он наращивать денежную массу (и держать соответствующую этому наращиванию высокую ставку) не планирует. В его планах снижение ставки и зажим денежной массы.

Что политика ЦБ означает для роста ВВП

Текущая политика ЦБ предполагает рост ДМ на 8-13%, при инфляции, стремящейся к 4%. Это означает рост реальной денежной массы (РДМ) на 4-8% в год (красный цвет в таблице). Такой рост РДМ соответствует росту ВВП на 1,2-2,3% ВВП, ниже среднемировой динамики.

Источник: «Таблица умножения ВВП»

Для выхода на среднемировые темпы роста ВВП (3,2-3,7% в год) необходим рост РДМ на 11-13% (синий цвет в таблице). При инфляции, стремящейся к 4% это требует роста денежной массы на 15-18%. Это выше, чем в «образцовых» для ЦБ 2016-2019 годах (8-13%).

Для уверенного роста экономики России, опережающего мировые темпы, необходим рост ВВП на 5-7% (зелёный цвет в таблице). При инфляции, стремящейся к 4% это требует номинального роста денежной массы примерно на 22-30%.

Важно:

1. Без роста РДМ на 18-26% выход экономики на темпы роста 5-7% невозможен.
2. Ни правительство, ни другие органы власти, кроме ЦБ, добиться такого роста не могут по определению.

Почему без изменения политики ЦБ ускорение ВВП невозможно

Связь ВВП и реальной денежной массы очень тесная. Таблица умножения ВВП (см. предыдущий сюжет) – всего лишь удобная форма иллюстрации этой взаимосвязи.

На графике ниже показано, что таблица умножения работает почти как часы.

– Оранжевая линия показывает, какой уровень роста экономики задавала фактически достигнутая Центробанком динамика РДМ, в точности по «таблице умножения ВВП».

– Серой линией показаны фактические темпы роста ВВП.

Все расчёты к этому графику приведены в таблице ниже.

Только в двух случаях (2020 и 2022) падение ВВП не было связано с падением РДМ. Это объясняется двумя внешними шоками (пандемия и начало СВО). Но рост РДМ в эти годы (а) позволил экономике России не упасть и (б) позволил экономике России быстрее расти в последующие годы (2021, 2023, 2024).

Вывод: без изменения политики ЦБ рост экономики темпами выше среднемировых невозможен.

Узкая денежная база: новый исторический рекорд

На 1 мая узкая денежная база (УДБ) превысила отметку 20 триллионов рублей (20,653 если без округления). Это новый исторический рекорд и на 14% больше, чем год назад.

Но это номинальный рекорд. В реальном выражении, после корректировки на инфляцию, УДБ далека от рекордов.

Как видно на графике, реальная УДБ стагнирует с 2008 года.

Из позитивного: реальная УДБ растёт уже четвёртый месяц подряд. В апреле рост составил 7,7% годовых.

УДБ на 98% состоит из наличных денег в обращении вне Банка России. Поэтому частично рост УДБ связан с тем, что люди стали больше пользоваться наличными. Произошло это из-за затруднений в безналичных расчётах из-за ограничений интернета и мобильной связи.

Напомним, что динамика реальной УДБ (график выше) ранее неплохо «предсказывала» резкие ослабления курса рубля (более 15% за месяц). Как только динамика становилась отрицательной (реальная УДБ начинала падать), это становилось признаком скорого скачка курса доллара.

Жёлтыми выносками на графике показаны такие скачки курса, когда доллар за месяц дорожал на 15% или более (по среднемесячному значению). В последнем эпизоде, когда падала реальная УДБ, соответствующего падения рубля не случилось. Да, в ноябре 2024 доллар вырос к рублю на 10%. Но до 15% роста дело не дошло.

Легковые, грузовые, автобусы: итоги апреля

6 мая Минпромторг опубликовал релиз «О рынке транспортных средств РФ» с результатами марта. Приводим две ключевые таблицы этого релиза

По отношению к апрелю прошлого года:

Легковые: +16%; (для сравнения: динамика марта +32%);

Лёгкие коммерческие: -21% (-15%);

Грузовые: +5% (-4%);

Автобусы: -7% (+12%).

В региональной структуре, как обычно, лидирует Москва с областью.

В грузовиках на столичный регион приходится 21% регистраций, в легковых автомобилях- 20%.

Татарстан по легковым автомобилям входит в пятёрку, а по грузовым — в тройку крупнейших рынков.

Рынок легковых, итоги апреля: 118 тыс., +15%

В апреле по окончательным данным агентства «Автостат»  было зарегистрировано 117 541 новых легковых автомобиля.

Это на 15% больше аналогичного периода 2025 года.

Динамика нестабильна, утверждать, что начался 100% рост или падение пока нельзя.

По итогам марта 12-месячные продажи (за скользящий год) составили 1,36 млн.

Самую низкую точку рынок прошёл в октябре.

О перспективах мая см. далее.

Рынок легковых, перспективы мая: 109 тыс. (+19%)

По данным агентства «Автостат», регистрации легковых автомобилей на 19 неделе составили 25,8 тыс. шт.

Это на 47% больше аналогичной недели 2025 года. Уже тринадцатую неделю подряд рынок выше, чем в прошлом году. Но на этот раз он выше и аналогичной недели 2024 года (см. первый график).

Рост ускорился, темпы не только вписываются в коридор улучшающейся динамики (пунктиры на графике), но и прорываются за его верхнюю границу.

Нарастающим итогом с начала года рынок сейчас выше, чем в прошлом, 2025 году, но ниже, чем в 2024 году. «Курс» на 1,44 млн примерно.

Но, как видно на примере 2022 года, траектория в течение года может заметно меняться.

Судя по недельным данным и по нашим расчётам, регистрации в мае составят порядка 109 тыс. шт.

Это первая оценка, да ещё и по «укороченной» неделе. Поэтому всё очень предварительно.

Май 2026 года, по этой оценке, будет на 19% больше прошлогоднего. Сохраняется «двузначный» (выше 10%) рост.

Низшей точкой нынешнего цикла падения был октябрь 2025. Это особенно хорошо видно на следующем графике.

По итогам мая 12-месячные продажи (за скользящий год) составят 1,38 млн., если оценка мая верна.

1,307 млн. по итогам октября 2025 были минимумом для этого цикла. Сейчас продажи за 12 месяцев (1,38 млн) постепенно приближаются к отметке 1,4 млн. Если же текущий тренд сохранится, то рынок к концу года приблизится к отметке 1,5 млн (пунктирная линия).

Повторим, что это предварительные оценки мая на основе статистики за первую неделю месяца, да к тому же неполную.

Инфляция в мае может снизиться до 5,2%

Среднесуточный рост цен с 28 апреля по 4 мая составил 0,009%, сообщил Росстат.

Если текущий суточный темп сохранится до конца месяца, то по итогам мая инфляция снизится до 5,18% годовых (в апреле 5,7%, предварительно).

Таким образом, инфляция по итогам мая ожидается ниже декабрьского локального минимума (5,6%).

Важно отметить, что недельная инфляция (-0,02% за 17 неделю) ниже, чем в прошлом году (0,11% за 17 неделю 2025 года).

Это означает, что на 14 неделе рост годовой инфляции остановился. На графике недельной инфляции об этом говорит положение красной линии ниже оранжевой.

Комментарий и оценка

Несмотря на снижение инфляции, снижение ставки ЦБ было явной ошибкой. Ошибочно оно не из-за инфляции, а по другой, более важной причине – низкая ставка не позволяет ЦБ проводить политику ускорения роста денежной массы. А такое ускорение крайне необходимо для ускорения экономики.

В СЛЕДУЮЩЕМ ОБЗОРЕ

• Инфляция по итогам апреля;
• Широкая денежная база;
• ВВП в 1 квартале;
• Другая информация.

===

Телеграм: @m2econ

Макс: https://max.ru/m2econ

Навигатор: dzen.ru/a/ZPyf34uBfzz9x0pr